可转债周度跟踪：红利策略热度再起，转债配置应当如何应对

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 红利策略热度再起，转债配置应当如何应对 ——可转债周度跟踪 2023年09月19日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 王明路固定收益分析师 执业编号：S1500522070002联系电话：+8618121268240 邮箱：wangminglu@cindasc.com 张弛研究助理 联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 债券周报 证券研究报告 可转债市场周度跟踪 2023年09月19日 上周中证转债指数下跌0.33%，表现持续弱于对应正股；大规模转债跌幅相对较小，各规模段转债表现均弱于对应正股。能源、医疗保健、金融行业转债领涨，信息技术、材料、可选消费行业转债领跌。转债日均成交量环比明显下滑，高估值个券成交占比小幅提升，低平价转债成交占比环比有所回落。转股溢价率持续回落，中高平价转债转股溢价率压缩明显。上周转债整体溢价率持续回落；分平价来看，中高平价区间转债转股溢价率压缩较为明显。各性质转债转股溢价率均不同程度下滑，股性转债转股溢价率下滑更加明显。个券主动提估值的占比维持低位。 红利策略近期再度引发市场关注。今年以来，在经济基本面反复、权益市场缺乏主线的背景下，红利策略相对于市场多数宽基指数跑出了较为明显的超额收益。中证红利指数在两个阶段出现了明显超额，但驱动因素不同。第一轮红利策略拉升，是典型的无风险利率驱动的整体估值拉升。但相比于300价值，中证红利在行业配置上赋予了上游周期更大权重，这也是最近一个多月指数第二轮超额收益的主要收益来源。 对于转债来说，红利因子的崛起往往与溢价率压缩相伴。主要原因在于大规模转债中金融、交运、能源等行业转债很多时候以偏债性的形式存在，在对应正股快速拉升时，跟涨能力不足，转债溢价率被动压缩。因此对于多资产组合来说，在红利策略占优的情况下，正股反而更具备配置价值，但对于纯债组合来说，依然可以考虑在转债子策略中向红利策略包含的行业板块进行侧重配置。 从转债的行业选择来说，分歧点主要在于怎么看待8月以来以能源为代表的红利策略领涨背后蕴含的未来交易方向。首先，如果延续今年的惯性思路，红利策略的领涨表现很容易让人联想到是一种上半年高股息+科技成长哑铃组合的策略再现，但是由于上半年AI方向的表现一定程度上受到了海内外整体流动性宽松的支撑，这一前提在近期能源价格高企、海外货币政策再度趋紧的背景下暂不具备，AI科技赛道的行情在短期可能还需等待。其次，如果将能源细分板块在红利策略中的独立行情，视作是资金提前博弈国内经济数据拐点、尤其是下半年的通胀数据拐头向上的结果，那么在短期经济复苏预期还难以证伪、上游资源品供给依然偏紧的状态下，短期以能源为代表的顺周期板块行情可能还会持续一段时间。第三，结合8月证监会答记者问中提到的“强化分红导向，推动提升上市公司特别是大市值公司分红的稳定性、持续增长性和可预期性”，本轮能源板块的率先启动可能是中长期红利策略持续表现的信号。因此，在短期强势板块快速冲高后，我们建议优先关注强势板块中的滞涨标的（如淮22转债）和其他滞涨行业（如燃气方向），等待后续估值回到合理水平后再增配主流红利板块（如能源、金融等）。 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 转债指数下跌，表现持续弱于对应正股4 转股溢价率持续回落，中高平价转债转股溢价率压缩明显6 红利策略热度再起，对转债有哪些机会和风险8 风险因素10 图目录 图1：中证转债指数、万得全A、正股指数走势4 图2：中证转债指数成交金额（单位：亿元）4 图3：不同余额可转债余额加权价格走势（单位：元）5 图4：不同余额可转债余额加权正股指数走势5 图5：上周万得可转债行业及对应万得股票行业涨跌幅5 图6：上周风格指数涨跌幅5 图7：上周申万一级行业涨跌幅5 图8：上周转债涨跌幅前五5 图9：上周转债涨跌幅后五5 图10：成交额排在前10转债周成交情况（左轴单位：亿元）5 图11：上周转债成交额环比明显下滑，低平价转债成交占比有所回落（单位：亿元）6 图12：不同分位数的可转债价格走势（单位：元）7 图13：不同分位数的可转债隐含波动率走势（单位：%）7 图14：不同平价区间余额加权转股溢价率走势（单位：%）7 图15：不同性质转债股性估值走势（单位：%）7 图16：不同性质转债债性估值走势（单位：%）7 图17：可转债市场债性估值YTM走势（单位：%）7 图18：主动提高估值个券占比走势7 图19：压缩估值个券占比走势7 图20：中证红利指数今年以来表现8 图21：过去10年主要市场指数业绩表现8 图22：今年以来中证红利指数的两段明显超额收益区间8 图23：今年1-5月中证红利与纯债指数收益表现对比8 图24：中证红利与300价值的行业板块分布对比9 图25：中证红利与300价值21年后的走势分化9 图26：中证红利与包含细分行业板块走势对比9 图27：申万一级行业近年股息率与9月以来涨幅9 图28：中证红利与全市场转债加权转股溢价率对比10 图29：中证红利与大规模转债涨幅对比10 图30：CRB商品指数、南华工业品指数与AH股能源指数表现10 转债指数下跌，表现持续弱于对应正股 上周转债指数下跌，表现持续弱于对应正股。上周中证转债指数下跌0.33%，我们编制的正股指数上周上涨0.05%，万得全A指数下跌0.67%，上证综指上涨0.03%，中证500指数下跌0.07%，沪深300指数下跌0.83%。转债指数表现持续弱于对应正股。 上周转债日均成交量环比明显下滑，高估值个券成交占比小幅提升，低平价转债成交占比环比有所回落。上周转债日均成交规模387.92亿，环比前一周明显下滑。成交量前20的个券占全市场成交量的比率为51.01%， 相比前一周49.36%小幅提升；上周共4只新券上市，其中荣23转债上市首日涨幅较大；上市3个月以内新券 /次新券上周有5只进入全市场成交量前20，成交占比达29.27%。成交额方面，转股溢价率超过50%的个券成交额占上周前20名成交额之和的55.48%，环比前一周52.91%小幅提升，低平价转债成交占比环比有所回落。 权益各风格指数涨少跌多，低市盈率/市净率、低价股、消费和稳定风格领涨，高市盈率/市净率、高价股、成长风格领跌。大规模转债跌幅相对较小，但各规模段转债表现均弱于对应正股。股票风格方面，上周各类风格指数涨少跌多，低市盈率/市净率、低价股、消费和稳定风格领涨，高市盈率/市净率、高价股、成长风格领跌。而在转债市场，上周小规模转债余额加权价格下跌1.62%，对应正股下跌1.10%；中等规模转债余额加权价格下跌0.53%，对应正股下跌0.22%；大规模转债余额加权价格下跌0.13%，对应正股上涨0.37%，大规模转债跌幅相对较小，但各规模段转债表现均弱于对应正股。 能源、医疗保健、金融行业转债领涨，信息技术、材料、可选消费行业转债领跌。上周各行业指数表现分化，煤炭、医药生物板块领涨市场，计算机、国防军工、电力设备板块领跌。上周万得可转债行业指数多数下跌，其中领涨的行业是能源（0.80%）、医疗保健（0.76%）、金融（0.13%），对应权益市场行业涨跌幅为3.28%、4.22%、-0.41%；领跌的行业是信息技术（-1.40%）、材料（-0.63%）、可选消费（-0.57%），对应权益市场行业涨跌幅分别为-2.77%、-0.28%、-0.49%。 个券方面，上周涨幅排在前五（剔除上市时间少于3个月，下同）的是冠盛（汽车零配件，转债周涨跌幅6.29%、正股周涨跌幅13.58%，下同）、科伦（制药、6.06%、9.57%）、全筑（建筑工程、5.46%、2.42%）、声讯（电子、5.39%、-4.77%）、溢利（制药、4.91%、4.66%）；上周涨幅榜后五的有新致（-6.09%、-4.63%）、天铁（-7.27%、-4.13%）、精测（-8.03%、-7.07%）、明泰（-11.13%、-2.19%）、动力定02（-24.13%、1.85%）；上周成交额排在前三的有晶瑞、文灿、百洋，分别成交金额114亿、77亿、74亿，分别是其正股成交金额的3.16倍、4.44倍、20.97倍。 图1：中证转债指数、万得全A、正股指数走势 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：中证转债指数成交金额（单位：亿元） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图3：不同余额可转债余额加权价格走势（单位：元） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图4：不同余额可转债余额加权正股指数走势 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：上周万得可转债行业及对应万得股票行业涨跌幅 资料来源:万得，信达证券研发中心 图6：上周风格指数涨跌幅 资料来源:万得，信达证券研发中心 图7：上周申万一级行业涨跌幅 资料来源:万得，信达证券研发中心 图8：上周转债涨跌幅前五 资料来源:万得，信达证券研发中心 图9：上周转债涨跌幅后五 资料来源:万得，信达证券研发中心 图10：成交额排在前10转债周成交情况（左轴单位：亿元） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图11：上周转债成交额环比明显下滑，低平价转债成交占比有所回落（单位：亿元） 资料来源:万得，信达证券研发中心 转股溢价率持续回落，中高平价转债转股溢价率压缩明显 转债整体溢价率持续回落。上周转债余额加权平均价格117.30，环比前一周117.76小幅下滑，处在2017年以来的70.55%分位数；可转债余额加权平均隐含波动率为27.54%，环比前一周的28.10%有所下滑，处2017年以来82.22%分位数；可转债余额加权转股溢价率为49.96%，环比前一周50.31%持续下滑，处在2017年以来的98.83%分位数。可转债余额加权YTM为-1.86%，环比前一周的-0.96%有所下滑。 分平价来看，中高平价区间转债转股溢价率压缩较为明显。分平价来看，上周平价小于90的可转债，其余额加权转股溢价率为68.63%，环比前一周的68.88%小幅下滑，处在2017年以来的97.96%分位数；平价处在90- 110之间的可转债，其余额加权转股溢价率为25.40%，环比前一周26.18%有所下滑，处在2017年以来的95.04%分位数；平价处在110-130之间的可转债，其余额加权转股溢价率为7.23%，环比前一周8.25%明显下滑，处在2017年以来的51.02%分位数；平价大于130的可转债，其余额加权转股溢价率为6.03%，环比前一周7.15%明显下滑，处在2017年以来的66.44%分位数。 各性质转债转股溢价率均不同程度下滑，股性转债转股溢价率下滑更加明显。上周债性转债（平价底价溢价率小于-20%）转股溢价率为80.27%，环比前一周的80.60%小幅下滑，处在2017年以来的91.50%分位数，纯债溢价率为8.02%，环比前一周的8.60%有所下滑，处在2017年以来的60.53%分位数；上周平衡型转债（平价底价溢价率大于-20%、小于20%）转股溢价率为28.18%，环比前一周28.67%有所下滑，处在2017年以来的92.08%分位数，纯债溢价率为21.76%，环比前一周22.71%有所下滑，处在2017年的56.43%分位数；上周股性转债（平价底价溢价率大于20%）转股溢价率为11.49%，环比前一周12.39%明显下滑，处在2017年以来的75.95%分位数，纯债溢价率为60.3