月度美国宏观洞察：后续降息幅度和经济衰退讨论仍悬而未决

浦银国际研究 宏观洞察|宏观经济 扫码关注浦银国际研究 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 2024年9月26日 浦银国际 月度美国宏观洞察：后续降息幅度和经济衰退讨论仍悬而未决 核心观点：尽管已发布的8月美国经济数据尚未看到明显衰退信号，美 联储在9月议息会议上依然决定超预期降息50个基点。这一操作体现了美联储偏鸽的立场以及对劳动力市场加速恶化的担忧。在美国经济软着陆的基本假设下，我们现在预计今年11月或还有一次50个基点的 宏观洞察 降息，而后自12月起还有连续5次25个基点的降息。9月超预期降息或意味着美国经济陷入衰退的可能性有所提高。在衰退情景下的实际降息幅度或将大于我们的基本预测。 在金融市场方面，我们依然预计美元指数在年内有小幅升值空间，10年期国债收益率年底或维持在现有水平附近。虽然目前哈里斯在美国总统大选的民调支持率继续领先，但是摇摆州的争夺依然激烈。我们认为特朗普若当选，或将更利好美元汇率。 截至目前，已发布的美国8月经济数据尚未看到明显衰退信号： 月度美国宏观洞察 首先，8月非农就业报告印证了我们此前的观点——7月触发萨姆法则的失业率数据是受到飓风影响。得益于暂时性失业人数的回落，8月美国非农失业率小幅下跌0.1个百分点到4.2%（图表1）。就业报告中另外一个积极的变化在于平均时薪的反弹（图表2）。此外，周度的领取失业金人数9月上半月也有所下滑（图表3）。然而，失业率和时薪的积极改善或并不可持续：尽管8月新增非农就业人数较7月有所回升，但仍低于市场预期，且6-7月数据再遭下修（图表4）。我们仍然维持劳动力市场将继续走弱、不过尚未到衰退程度的基本判断。 其次，8月核心环比CPI通胀率继续回升。除了酒店和机票价格等暑假季节性波动项影响（图表5）外，住房价格环比增速继续加快，并创下了今年2月以来的新高，业主等价租金的走高是主要推动力（图表6）。我们仍相信核心通胀大趋势将在波折中继续温和下行。 最后，大部分实体经济数据8月表现依然稳健。高频的周度经济指数亦显示直至9月中旬，美国经济动能依然维持稳定（图表7）。分行业来看，消费表现依然不俗——8月社会零售额继续维持环比正增速（0.1%），尽管略低于市场预期。排除了汽车销售等波动因素的控制组零售环比增速持平在0.3%（图表8）。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 在制造业领域，正如我们此前所预测的，工业生产总值7月超预期下滑，是受到了飓风天气的影响，8月有所回升。前瞻性的制造业PMI也略有回升，但依然徘徊在收缩区间内（图表9）。代表需求的耐用品订单（剔除了防务资本品）仍较为稳定（图表10）。 在房地产领域，数据依然是喜忧参半：尽管房贷利率继续下滑，房屋销售在7月短暂反弹之后8月又有所下滑（图表12）。然而房地产投资8月有所改善，新屋开工和营建许可均从7月的小幅下跌转至小幅上升（图表11）。 尽管如此，美联储在9月议息会议上超预期降息50个基点，凸显其偏鸽立场以及对劳动力市场加速恶化的担忧。超预期的大幅降息以及会议声明均体现了通胀和就业的平衡已经转向就业——美联储除了继续承诺致力于“让通胀回到2%的目标水平”外，此次加上了亦致力于“支持充分就业”。不过会后鲍威尔的发言试图打消大幅降息50个基点将成为新常态的市场预 期。他表示美联储9月降息50个基点仅是在适度校准政策立场，并没有预先设定政策路线，此后还将继续在逐次会议上根据经济数据来做出决定。 我们现在认为今年接下来还有75个基点的降息，明年或还有4次25个基点降息。基于9月偏鸽的美联储会议决议，我们在9月会议之后上调了11月降息幅度至50个基点（此前为25个基点），并维持12月降息幅度在25个基点不变。我们预计明年或还有4次连续的25个基点降息，直至政策利率在明年6月降至3%。 然而降息路径的不确定性大幅上升。尤其是11月到底是降25个基点还是 50个基点仍然悬而未决。我们预计的四季度75个基点的降息幅度高于美联 储9月季度经济预测更新（SEP）所暗示的50个基点（图表14）。市场上也 有观点认为9月50个基点降息仅仅是为了弥补7月没有降息而导致的劳动力市场恶化，之后不会重演。此外，美联储官员Waller在电视采访中表示他赞成9月50个基点降息的原因是基于已发布的CPI和PPI推算，8月核心PCE下行预计将快于预期。而在大幅降息后，通胀下行速度仍存在不确定性，甚至不能完全排除再通胀风险。 我们并不认为可以将此次大幅意外降息解读为美国经济已经/即将进入衰退，但是认为美国经济进入衰退的可能性确有上升。在9月议息会议之前， 市场曾有观点认为50个基点的大幅降息或意味着美联储判断美国经济已经 /即将陷入硬着陆。然而鲍威尔在议息会议后新闻发布会的表态有效缓解了这种担忧——他指出目前的劳动力市场状态依然是健康的，大幅降息仅是适度校准政策立场。基于9月利率决议和鲍威尔的表态，我们维持美国经济软着陆的基本判断，但是认为经济进入衰退的概率提高至40%，此前为30%。如果接下来经济数据的变化反映美国经济有衰退迹象，那么我们也不能排除实际降息幅度会大于我们已调高后的降息幅度预测，且最终政策利率会停在低于3%的水平上。 美国大选更新——哈里斯在首场电视辩论表现好于特朗普，其民调支持率仍略胜特朗普一筹。9月10日，两位总统候选人哈里斯和特朗普参加了两人的首次电视辩论。此次辩论整体新意不多，不过整体而言哈里斯的表现要好于特朗普。此次电视辩论后的民调支持率变化也反映了这一点：RealClearPolitics显示哈里斯的支持率从辩论前9月9日的48.4%继续上升至9月24日的49.1%，领先特朗普1.9个百分点（图表15）。近期哈里斯继续 在大多数媒体民调中领先于特朗普，且优势较上月同期有所扩大（图表16）。Predictlt数据预测哈里斯赢得大选的概率由电视辩论前的53%继续上升至9月25日的58%，而特朗普的获胜概率则在同期从52%下跌到46%（图表 17）。尽管如此，两人的民调差距仍在统计误差可接受范围之内。尤其在七个摇摆州，两人的民调支持率依然接近：截止到9月25日，特朗普在三个摇摆州领先于哈里斯，好于一个月前的仅两个州领先（图表18）。美国大选将鹿死谁手仍不得而知。接下来值得关注的事件则是确定在10月1日举行 的副总统辩论。虽然哈里斯已答应10月23日参加美国大选第二场电视辩论，但是特朗普称辩论时间太过于接近选举日（不足两周），并未答应参与。 金融市场更新——在美国经济软着陆的基本假设下，我们依然预计美元指数在年内有小幅升值空间，年底点位或与总统竞选结果有关。受美联储超预期大幅降息影响，美元指数9月截至25日再跌0.8%，接近100的关键点位 （图表19）。虽然偏鸽的美联储9月利率会议决议导致我们上调了今年四季度的降息幅度预测（从50个基点到75个基点），但是美国经济相对于其主要交易对手货币国家的比较优势在年内依然存在，另外美国大选事件也将给美元一定支撑。因此我们认为在美国经济软着陆的情况下，美元指数在年内或小幅回升。我们维持哈里斯/特朗普当选后，2024年底美元指数点位为102/106的不同预测。然而，如果美国经济最终演变成为硬着陆、并导致了更为激进的降息路径，那么我们预计美元指数年底点位将低于我们的基本假设，并在哈里斯当选总统的情景下在今年年底将跌至100以下。 10年期国债收益率年底或维持在现有水平附近。受美联储降息预期影响， 10年期美国国债收益率一度在9月16日跌至3.63%，为自2023年6月以 来的最低水平，之后小幅回升。截至9月25日，10年期国债收益率在9月已跌3.1%（8月跌4.4%）。现行的水平（在3.79%附近）或已经计入了美联储接下来在今年还有75个基点降息的市场定价（图表13）。在我们也赞同75个基点降息以及美国经济软着陆的基本判断下，今年年底10年期国债收益率或维持在现有水平附近。也就是说，鉴于美联储对降息的态度较我们此前的预期更为激进，我们将2024年底10年期美国国债收益率的点位预测从原来的4%下调至3.8%。 我们的预测亦参考了过去历次降息的收益率变化规律。虽然国债收益率在过去三次美联储降息周期（2001、2007、2019年）开始之后的3个月内均有所下跌，但是那三次周期中均未实现软着陆；在美国经济成功实现软着陆的1984和1995年，美国10年期国债收益率在降息开始的三个月后并未下降，而是至少维持稳定（图表20）。在非基准情景下，如果美国经济硬着陆，那么10年期国债收益率或仍有下降空间。如果美联储今年四季度降息幅度小于预期，且经济成功避免衰退，那么10年期国债收益率或还有上行空间。 而美国大选能否影响国债走势则取决于两院选举结果。如果民主党或共和党有任何一党可以同时赢得总统选举和控制两院，哈里斯或特朗普目前的财税计划可以实现，那么财政赤字接下来有继续攀高的风险，年底10年期国债收益率的点位或将明显高于我们的基本假设。 风险提示：美联储过快降息或地缘政治风险导致再通胀风险，劳动力市场大幅走弱引发衰退，美国大选出乎市场意料。 图表1：美国8月失业率如期小幅下行图表2：美国平均时薪增速8月小幅反弹 % 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 失业率 三个月移动平均（MA) 同比%8 平均每小时薪资同比 雇佣成本指数同比 7 6 5 4 3 2 1 0 2019/82020/82021/82022/82023/82024/82019/82020/82021/82022/82023/82024/8 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表3：美国领取失业金人数9月上半月有所下降 图表4：美国新增非农就业人数8月录得14.2万 人，较7月有所回升但仍低于市场预期 千人 1,950 当周初次申请失业金人数（右轴） 250 1,900 240 1,850 230 1,800 220 1,750 210 1,700 200 1,650 190 2,000 持续领取失业金人数 千人 260 千人 2019年平均 1,200 新增非农就业人数 3个月移动平均（MA） 1,000 800 600 400 200 '23/9/14'23/12/14'24/3/14'24/6/14'24/9/14 资料来源：CEIC，浦银国际 0 2019/82020/82021/82022/82023/82024/8 资料来源：CEIC，浦银国际 图表5：美国外宿和机票环比CPI通胀率在8月度假旺季继续上升，不过娱乐服务CPI环比增速有所下跌 图表6：美国业主等价租金CPI连续两个月回升 环比%4 外宿 娱乐服务 机票（右轴） 环比% Zillow房屋价值指数Zillow房租指数 环比% 15 2.5 业主等价租金CPI（右轴） 0.8 2 10 2.0 0.70.6 0 5 1.5 0.5 1.0 0.4 -2 0 0.5 0.3 -5 0.0 0.20.1 -4 -10 -0.5 0.0 2022/8 2023/2 2023/8 2024/22024/8 2019/8 2020/82021/82022/82023/8 2024/8 20 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表7：高频的周度经济指数亦显示直至9月中美国经济动能依然维持稳定 图表8：美国8月社会零售额继续维持环比正增速 GDP环比增速 7 7 5 5 3 3 1 1 -1 -1 %周度经济指数（4周平均，右轴） 十亿美元 零售销售 控制组零售销售 650600 90 550 80 500450 70 400 60 餐饮类零售销售（右轴） 十亿美元 -3-3 -5-5 350 50 300 25040 '1