月度美国宏观洞察：衰退尚未到来，降息时点已至

浦银国际研究 宏观洞察|宏观经济 扫码关注浦银国际研究 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 2024年8月27日 浦银国际 月度美国宏观洞察：衰退尚未到来，降息时点已至 。 美国7月经济数据回顾——我们认为目前美国经济尚未进入衰退，市场对失业率的担忧有可能是过度的。第一，仅就劳动力市场数据而言，7月就业数据或受到飓风影响，并不能因为单一月份数据就判定衰退已至第二，7月核心通胀数据小幅回升。第三，大部分实体经济数据7月表现仍较为稳健，尤其是连续两个月好于预期的零售数据或缓解消费迅速滑落的担忧。 宏观洞察 货币政策展望——基本确认9月降息，降幅在25还是50个基点或取 决于8月非农就业数据。鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会的发言基 本确定9月降息，但未对降息路径提供更多线索。叠加本月迄今为止的 美国经济数据发布情况，我们维持一贯的9月降息25个基点、全年降 息三次、共降75个基点的基本判断。然而，如果8月劳动力市场数据 再次超预期恶化，那么我们也不能排除美联储或在9月会议直接降息 50个基点的可能性。 月度美国宏观洞察 美国大选更新——民主党新任总统候选人哈里斯的经济政策主张已基本清晰。哈里斯民调支持率自8月初起已超特朗普，然而尚不知她能否通过双方电视辩论考验。目前两位最终总统候选人的经济政策主张已基本清晰。我们认为哈里斯为中低收入群体减税、对高收入群体和企业加税的财税主张若能获得两院通过，对经济的整体影响虽然也是正面的，但是其对经济增速和通胀的拉升作用或小于特朗普的全面降税政策。尤其在哈里斯无意于大规模加征关税以及较为宽松的边境政策的前提下，哈里斯政策对拉升通胀的影响或显著小于特朗普。此外，由于哈里斯的财税提案较前任总统候选人拜登更为激进，无论谁当选，美国居高不下的财政赤字均不大可能有所下降，甚至有继续攀高的风险。 金融市场更新——8月美元指数和10年期国债收益率的下跌或有超调，此后或逐渐温和回升。年底美元指数点位或与美国总统大选结果相关，我们预计哈里斯当选后点位在102，特朗普当选后因为其激进的关税政策点位或在106。我们预测10年期国债收益率年底将略微回升至4%。如果任一党派可以同时赢得美国大选和控制两院，那么国债收益率点位或出于对更高财政赤字的担忧而高于我们的基本预测。 投资风险：美联储未及时对经济走弱做出反应而引起经济衰退，降息过快或地缘政治风险导致再通胀风险，美国大选结果出乎市场意料。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 月度美国宏观洞察：衰退尚未到来，降息时点已至 美国7月经济数据情况回顾 美国7月失业率数据触发萨姆法则引发市场衰退担忧。首先，最让市场担忧的是，失业率再上升0.2个百分点到4.3%，远超市场预期的4.1%，并正式触发萨姆法则（图表1）1。其次，此前一直好于预期的非农新增就业人数7月亦远低于预期，仅增加11.4万人（图表2）。最后，平均时薪不论是环比还是同比增速均继续下滑。二季度的雇佣成本指数（ECI）同比和环比增速也开始下滑（图表3）。萨姆法则的触发引发市场对美国经济进入衰退的担忧。市场开始押注9月降息幅度或高达50个基点，而不是此前普遍接 受的25个基点。 然而我们认为目前美国经济尚未进入衰退，市场对失业率的担忧有可能过度： 第一，仅就劳动力市场数据而言，并不能因为单一月份数据就判定衰退已至。7月就业数据或受到飓风影响，恶劣天气导致临时性失业人员大增。此外，美联储主席鲍威尔8月23日在杰克逊霍尔全球央行年会谈及失业率时指出“至今为止的失业率上升并不是因为经济低迷时期很常见的裁员人数增加引起的，而是因为工人供应的大幅增加和之前疯狂招聘速度放缓造成的。” 图表1：7月失业率意外上行，触发萨姆法则图表2：此前一直好于预期的非农新增就业人数7 月亦远低于预期 % 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 失业率 三个月移动平均（MA) 千人新增非农就业人数 3个月移动平均（MA） 2019年平均 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2019/72020/72021/72022/72023/72024/7 2019/72020/72021/72022/72023/72024/7 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 1萨姆法则：当美国3个月失业率移动平均值减去前一年失业率最低点所得数值超过0.5%时，经济正经历衰退。 图表3：平均时薪同比和环比7月继续下跌，雇佣成本指数二季度同比亦下滑 图表4：几大波动因素暑期价格的改善是7月核心通胀环比增速加快的主要原因 平均每小时薪资同比雇佣成本指数同比 8同比%7 4环比%外宿娱乐服务机票（右轴）20 15 62 5 40 3 2-2 1 0-4 10 5 0 -5 -10 2019/72020/72021/72022/72023/72024/72022/72023/12023/72024/12024/7 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 第二，7月核心通胀数据小幅回升。核心CPI环比通胀率从6月的0.06%反弹至7月的0.17%（图表7）。正如我们在6月通胀数据报告中所预测的，进入暑期之后机票、外宿和服务价格的回升会让核心通胀有反复可能（图表4）。不过我们相信美联储并不会对这次季节性波动因素做太多关注。美联储或更为关心住房CPI在7月的反弹（图表5）。虽然最为关键的业主等价租金回升幅度或仍处在美联储可接受范围，但是我们相信美联储会继续严密监控该分项接下来几个月的走向。整体而言，我们仍相信核心通胀大趋势将继续温和下行。不过过程中或仍有波折，除了暑期因素之外，核心商品环比CPI（图表6）和医疗服务环比CPI均存在反弹可能。 图表5：业主等价租金CPI7月回升，不过仍低于 此前1-5月时的较高水平 图表6：在过去14个月中，核心商品环比CPI仅 有1个月为正，或有反弹风险 环比% Zillow房屋价值指数Zillow房租指数 环比% 环比% 1.0 核心商品 二手车（右轴） 4 2.5 业主等价租金CPI（右轴） 0.8 3 2.0 0.7 0.5 2 0.6 1.5 0.5 1 1.0 0.4 0.0 0 0.5 0.3 -1 0.2 -0.5 -2 0.0 0.1 -3 -0.5 0.0 -1.0 -4 2019/72020/72021/72022/72023/72024/7 2022/72023/12023/72024/12024/7 资料来源：Zillow，CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表7：美国CPI各分项环比增速和环比贡献 24年7月 环比（%） 24年6月 24年5月 权重（%） 24年7月 环比贡献（%） 24年7月 CPI 0.15 -0.06 0.01 100.0 0.15 食品 0.16 0.24 0.14 13.4 0.02 能源 0.03 -2.04 -2.03 6.9 0.00 核心CPI 0.17 0.06 0.16 79.6 0.13 -商品 -0.32 -0.12 -0.04 18.5 -0.06 家用家具和供给 0.06 -0.18 0.03 3.5 0.00 服装 -0.45 0.11 -0.34 2.5 -0.01 运输 -0.82 -0.59 -0.07 6.0 -0.05 医疗护理 0.16 0.19 1.28 1.5 0.00 娱乐商品 -0.34 0.38 -0.15 2.1 -0.01 教育和通讯商品 0.40 -0.47 -1.63 0.8 0.00 酒精饮料 0.31 0.19 0.12 0.8 0.00 其它 0.22 0.21 0.47 1.4 0.00 -服务 0.31 0.13 0.22 61.2 0.19 住房 0.38 0.17 0.40 36.4 0.14 主要居所租金 0.49 0.26 0.39 7.7 0.04 外宿 0.22 -2.02 -0.10 1.5 0.00 业主等价租金 0.36 0.28 0.43 26.8 0.10 核心服务扣除住房 0.21 0.07 -0.05 24.8 0.05 医疗护理 -0.34 0.17 0.34 6.5 -0.02 运输 0.41 -0.55 -0.50 6.5 0.03 娱乐 0.42 -0.11 -0.21 3.2 0.01 教育和通讯商品 0.16 0.00 0.26 5.1 0.01 其它个人服务 0.39 1.15 -0.70 0.9 0.00 资料来源：CEIC，浦银国际 第三，大部分实体经济数据7月表现仍较为稳健。在消费方面，社会零售额环比增速已经连续两个月好于预期，7月更是实现了1%的环比回升（图表8）。虽然其中有6月汽车销量统计数据因为计算机问题被低估、而后7月反弹的因素在，但是即便排除了汽车销售因素的控制组零售数据亦实现了0.3%的环比正增长。尽管我们认为随着劳动力市场的持续恶化、工资增速的放缓、储蓄率的下降以及信用卡逾期率（图表9）的提高，消费整体趋势预计仍将放缓，然而连续两个月好于预期的零售数据或缓解消费迅速滑落的担忧。 图表8：社会零售额环比增速已经连续两个月好于预期 图表9：信用卡坏账率正在逐步提高中 控制组零售销售 餐饮类零售销售（右轴） 十亿美元零售销售十亿美元 650 60090 %5.0 4.5 消费类信用卡坏账率(季调）%18 接下来3个月无法按时交付最低还款额的 概率预测（右轴） 17 16 550 500 450 400 350 300 250 804.015 3.514 7013 3.012 602.511 10 502.09 401.58 2019/72020/72021/72022/72023/72024/7 2014/72016/72018/72020/72022/72024/7 资料来源:CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 在房地产领域，房地产销售和投资表现不一。销售方面，受到了房贷平均利率持续下跌的影响，7月的房屋销售、不论是成屋还是新屋销售均有所反弹 （图表10）。投资方面，新屋开工和营建许可7月均下跌（图表11）。 图表10：7月房屋销售因贷款利率下跌而反弹图表11：新屋开工和营建许可均延续下跌趋势 新房销售 成屋销售（右轴) 千套千套 百万座新屋开工% 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 400 7500 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2.08 1.9 1.87 1.76 1.6 1.55 1.4 1.34 1.23 1.1 1.02 营建许可 30年期抵押贷款利率(右轴） 2019/72020/72021/72022/72023/72024/7 2019/72020/72021/72022/72023/72024/7 资料来源:CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 在制造业领域，7月工业生产总值超预期环比下跌了0.6%（图表12）。不过这里面有飓风天气的影响，8月有望回升。然而，前瞻性的制造业PMI已经连续4个月下滑且处在收缩区间内，值得警惕。我们认为制造业并未进入上升周期，然而在需求仍较为稳健（图表13）的情况下，急剧恶化的可能性目前仍不高。 图表12：7月工业生产总值超预期环比下跌了 0.6%，制造业PMI继续维持在收缩区间内 图表13：代表工业需求的耐用品订单7月大增，排除了飞机之外的非防务资本品订单亦较为稳健 工业生产增速：制造业（右轴） ISM制造业PMI 75 70 65 60 55 50 45 40 环比%5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 亿美元