月度美国宏观洞察：迎接降息和美国大选

浦银国际研究 宏观洞察|宏观经济 扫码关注浦银国际研究 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 2024年8月1日 浦银国际 月度美国宏观洞察：迎接降息和美国大选 核心观点：美国6月经济数据继续朝利好降息的方向前行。加上美联 储7月会议态度明显转鸽，我们继续维持9月开始降息，下半年一共 宏观洞察 降50个基点的基本观点。然而，如果劳动力市场恶化的速度快于预期，我们也不排除美联储需要加快降息步伐的可能性。我们预计短期内降息的明朗化或再小幅拉低美元指数和美国10年期国债收益率，年底两者表现或与选举结果有关。 美国6月经济数据继续朝利好降息的方向前行： 首先，劳动力市场似乎在加速恶化，符合我们此前的预期。第一，7月初发布的6月非农报告显示失业率再上升0.1个百分点到4.1%（图表1），距离触发萨姆法则仅一步之遥（当美国3个月失业率移动平均值减去前一年失业率最低点所得数值超过0.5%时，经济正经历衰退）。平均时薪同比和环比增速均有所下滑。第二，本周刚发布的JOLT职位空缺和失业人数的比率进一步下降到了1.2（5月为1.24，图表2），彻底回到疫情前水平。其中非农雇佣率的显著下滑尤其令人担忧（6月：3.4%，5月：3.6%，图表3）。第三，周度的领取失业金人数也稳步上升（图表4）。 月度美国宏观洞察 其次，6月CPI通胀再次超预期下滑，连续3个月下跌的通胀数据或帮助美联储确认通胀已进入下行通道。核心CPI环比通胀率6月再下滑0.1个百分点至0.06%。尽管核心PCE通胀率环比略微上升至0.2%（5月：0.1%），依然处在较低水平上。6月CPI通胀数据最可喜的变化在于——此前较为顽固的业主等价租金终于开始下降，开始滞后反映去年同期Zillow房价指数变化（图表6）。不过其他一些推动5-6月核心通胀下跌的因素——运输服务和外宿价格波动较大，尤其在暑假机票、外宿和娱乐服务价格有可能抬高。不过我们相信这些季节性的小反复并不会影响通胀整体节奏的下行和美联储的利率决议。 最后，虽然部分实体经济数据6月略有改善，但是我们认为这并不会影 响整体经济动能继续下行的步伐。在消费方面，社会零售额环比增速6月大致持平，不过好于预期的-0.3%下滑（图表7）。排除了汽车销售等波动因素的控制组零售6月改善明显，环比增0.9%。尽管消费并未延续5月的快速滑落，然而随着劳动力市场的继续恶化、储蓄率的下降（图表8）、以及工资增速的放缓，消费整体趋势预计仍将放缓。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 在制造业领域，虽然6月工业生产总值再次超预期上升，但是前瞻性的制造业PMI依然徘徊在收缩区间内（图表9）。代表需求的耐用品订单6月大幅下滑，不过剔除了防务资本品的订单仍较为稳定（图表10）。我们并不认为制造业目前会进入明确的上升周期。 在房地产领域，房贷平均利率在经历了4、5月份的连续上行之后，6月终于略微下降到6.9%。尽管如此，房屋销售不论是成屋还是新屋仍继续下滑（图表12）。新屋开工和营建许可6月有所回升（图表11），不过我们认为这均是5月下滑过快后的自然调整，并不代表接下来还能继续改善。 不过二季度经济增速好于预期，或有助于缓解美国经济快速恶化的担忧。从GDP细分数据来看，私人投资的改善（图表13），尤其是设备投资和存货的改善，是经济增速加快的主要原因。然而这两个项目历来波动较大（图表14），其强势或并不持久。总而言之，我们相信下半年美国经济动能将继续走弱，不过陷入衰退的概率依然较低（30%）。 在货币政策方面，正如我们所预料的，7月美联储议息会议的整体论调明显转鸽，为9月降息铺路。鸽派的证据包括：1.会议声明不再说“仍高度关注通胀风险”，而改称“关注就业和通胀双重使命面临的风险”。2.对于7月的利率决议，鲍威尔表示尽管大多数官员支持维持利率按兵不动，然而确实有立刻开始降息的讨论发生。他同时表示“美联储的普遍观点是，我们正在接近适合降息的点，但我们还未完全达到那个点”。3.在9月是否降息问题上，鲍威尔表示“如果我们看到通胀快速下降，大致符合预期，经济增长保持相对强劲，劳动力市场的状况保持当前状态，那么我认为在9月会议上降息会在讨论范围”。4.美联储会密切关注失业率上升是否会演变得过快，并已准备好就此作出反应。 基于明显转鸽的美联储会议决议和6月经济数据发布情况，我们继续维持 一贯的9月开始降息的基本判断。正如我们此前所预测的，目前美国经济 正朝着经济动能转弱、通胀下行、劳动力市场加速恶化的方向前行。鉴于7 月美联储会议的鸽派立场转变，我们更加确信9月会开始降息。我们的基本 判断依然是今年共降息两次，每次25个基点。然而如果劳动力市场恶化的速度快于预期，我们也不排除美联储需要加快降息步伐的可能性。确实，市场预期的降息概率已经逐渐挪向今年有三次25个基点的降息（图表16）。 我们相信美国大选并不会影响今年的降息决议。鲍威尔明确表示美联储不会为了应对其他因素（如选举日历）而改变他们的做法，和我们此前的判断一致。市场担忧特朗普若成功当选，其财政、关税和移民政策或引发再通胀，从而减少他潜在上任后的降息幅度。我们想指出，即便他的减税主张可以通过两院表决，但实施也需要等到2026年。此外，此前特朗普在2017年1月 正式上任，直到2018年6月才正式对华挑起“关税战”。因此，我们认为如果特朗普再次当选美国总统，且降息周期仍未结束，那么降息周期或受特朗普2.0政策影响较为明显。而2025年利率决议是否会受其影响则可能与其关税和移民政策是否能兑现以及兑现的时点有关。 金融市场方面，我们预计短期内降息的明朗化或再小幅拉低美元指数和美国10年期国债收益率，年底两者表现或与选举结果有关。美元指数在7月全月下跌1.7%（图表17）。除了降息预期的升高之后，我们相信日本央行意外提前降息，导致日元兑美元汇率7月升值近7%也是美元指数下跌的原因之一（图表18）。7月美国10年期国债收益率亦升幅明显（+6.2%），得益于降息预期的升高和核心通胀的持续走低（图表19）。短期内，我们认为两者或仍有下行可能，而年底的点位或与美国大选结果有关。2016年特朗普的当选曾拉高美元指数和国债收益率，而2020年拜登的当选则对国债收益率几乎没有影响，但拉低了美元指数（图表20、图表21，参见：特朗普2.0将如何影响美国经济和金融市场？）。我们预计特朗普当选对美元指数的影响或与2016年类似，年底或升至106以上。然而由于此次美国大选正处在降息周期，且特朗普的潜在新政并不一定会抬高财政赤字率，我们预计10年期国债收益率增幅或较小，年底升至4.4%。若哈里斯当选，且她的政治主张和前任拜登以及民主党一贯风格差异不大，我们维持原先美元指数会随着降息周期开始小幅贬值的预测，年底点位仍至少在102以上。10年期国债收益率点位仍在4%（图表22）。 风险提示：美联储未及时对经济走弱做出反应而引起经济衰退，降息过快或地缘政治风险导致再通胀风险，美国大选出乎市场意料。 %5.0 失业率 三个月移动平均（MA) 千 JOLT职位空缺 4.8 25,000 JOLT职位空缺/失业人数(右轴) 2.5 4.6 20,000 2.0 4.4 15,000 1.5 4.24.0 10,000 2019年平均 1.0 3.8 5,000 0.5 3.63.4 0 0.0 图表1：6月失业率再上行0.1个百分点到4.1%，濒临触发萨姆法则 图表2：JOLT职位空缺和失业人数的比率进一步下降到了1.2 失业人数 2019/62020/62021/62022/62023/62024/6 2019/62020/62021/62022/62023/62024/6 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表3：其中雇佣率的显著下滑尤其令人担忧图表4：周度的领取失业金人数也稳步上升 非农雇佣率 % %千人持续领取失业金人数千人 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 非农离职率 中小企业乐观指数:增加就业计划（右轴） 2,000 当周初次申请失业金人数（右轴） 260 30 1,950 250 25 1,900 240 20 1,850 230 15 1,800 220 10 1,750 210 5 1,700 200 0 1,650 190 2019/62020/62021/62022/62023/62024/6'23/7/20'23/10/20'24/1/20'24/4/20'24/7/20 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表5：通胀继续稳步下行图表6：业主等价租金显著下跌，开始滞后反映去 年同期Zillow房价指数变化 PCE 核心PCE 同比% 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 CPI核心CPI 环比%2.5 业主等价租金CPI（右轴） 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 Zillow房屋价值指数Zillow房租指数 环比% 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 2019/62020/62021/62022/62023/62024/62019/62020/62021/62022/62023/6 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：Zillow，CEIC，浦银国际 图表7：社会零售额环比增速6月大致持平，好于图表8：储蓄率近几个月持续下跌 预期，控制组零售6月改善明显 控制组零售销售 餐饮类零售销售（右轴） 十亿美元 650 600 550 500 450 零售销售 十亿美元 100 90 80 70 季调%10 9 8 7 6 5 400 60 4 350 3 300 50 2 250 40 1 2019/62020/62021/62022/62023/62024/62004/62009/62014/62019/62024/6 资料来源:CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表9：尽管工业生产6月再超预期，制造业PMI 继续维持在收缩区间内 图表10：代表需求的耐用品订单6月大幅下滑，尽管剔除了防务资本品的订单仍较为稳定 ISM制造业PMI 工业生产增速：制造业（右轴） 75 70 65 60 55 50 45 40 环比%5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 亿美元 2900 2700 2500 2300 2100 1900 耐用品 除飞机外的非防务资本品（右轴） 亿美元 800 750 700 650 600 35 -4 1700 30 -5 1500 500 2019/6 2020/62021/62022/62023/62024/6 2019/6 2020/62021/62022/62023/62024/6 550 资料来源:CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表11：新屋开工和营建许可6月小幅反弹图表12：成屋销售近五个月一路下行，新屋6月 亦超预期下滑 百万座 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 新屋开工 %千套 营建许可 1200 成屋销售（右轴) 7500 1100 7000 新房销售 8 71000 6900 5800 700 4 600 3500 2400 千套 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2019/62020/62021/62022/62023/62024/6 2019/62020/62021/62022/62023/62024/6 资料来源:CEIC，同花顺，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 政府消费支出和投资总额 商品和服务