快递行业：价格内卷有望缓解，高质量发展带动利润提升

行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年9月26日 行业报告 交通运输 看好/维持 快递行业：价格内卷有望缓解，高质量发展带动利润提升 分析师 曹奕丰电话：021-25102904邮箱：caoyf_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519050005 投资摘要： 低价件需求旺盛叠加快递小件化，行业件量超预期增长但单价下降。今年上半年，快递行业件量增速始终维持在较高水平。行业出现超市场预期的变化主要系新型直播电商和社交平台的蓬勃发展刺激了大众的线上消费。但于此同时，这也导致了低 价电商件比例的上升，并加速了快递小件化的进程。为了争夺业务增量，行业价格战烈度明显提升。从单票收入可以明显看出，除中通外，几家通达系快递单票收入水平同比都有一定程度的下滑。 各公司都实现了利润增长，但增长的内在逻辑并不相同。值得注意的是，虽然上半年行业价格竞争激烈，但各公司盈利水平并未受到负面影响，反而实现增长。二季度，中通、圆通、韵达和申通的扣非后归母净利润分别同比提升10.9%、9.3%、0.7%、和160.1%。这说明各公司根据自身的实际情况采取了适合自身的策略，并取得了较好的效果。 申通与韵达的盈利增长与公司产能利用率的显著提升有较大关联，通过吸纳大量低价件填补空仓，申通与韵达解决了淡季产能不饱和的问题，实现单票成本摊薄。中通的利润增长则主要以服务驱动，更高的单票收入意味着中通和其目标客户群体的关系越发稳定，其明显高于其他公司的单票盈利水平也证明了客户愿意为中通更优质的服务支付额外的价格。 从行业产能利用率角度考虑，四季度价格战缓和可期：与以往价格战时行业单票价格普降不同，今年龙头中通的单票收入水平并未下降，圆通单票收入与韵达和申通也拉开了明显差距。可以判断出，今年快递的价格下降存在较大的结构性的差异， 降价更多的集中在竞争最激烈的低价件领域。结合行业的需求增长与产能投放周期会发现，行业产能释放在22-23年达到的 高峰。但22-23年受疫情影响，行业的件量增速处于低谷。产能与需求增长的不匹配导致上市公司产能利用率在23年之后普遍不饱和，企业迫切需要通过规模效应摊薄成本，从而加速了价格战的发生。 但也正是从行业产能周期考虑，我们预计四季度价格战有望出现明显缓和。今年件量超预期的增长很大程度缓和了快递公司产能不饱和的问题。快递需求具有很强的季节性，四季度是件量高峰，业务量明显高于前三季度。由于行业资本开支高峰已过，若四季度业务量继续维持高增长，现有产能可能会快速接近饱和，届时通过规模效应摊薄成本的空间会显著缩小，低价电商件对于企业的吸引力下降，价格战自然会迎来缓和。 邮政局定调“反内卷”，长期增长重点看服务溢价：在快递公司不惧价格战，都取得盈利增长的背景下，也需要关注到，各公司的单票盈利水平已经拉开了较大差距，分化明显。行业龙头中通22年以来单票净利一直维持在0.25元以上，是通达系 中盈利表现最好且最稳定的公司；圆通22年以来的大部分时间里，单票净利维持在0.15元以上。韵达和申通单票净利则大 部分时间不超过0.1元。在19年行业盈利整体下行之后，决定公司盈利走向的因素逐渐由业务量转向单票利润，在行业整体利润空间受到压缩时，收入端的溢价变的尤为重要。 国家监管部门显然也对这一趋势长期关注。8月邮政局召开规范市场秩序、提升服务质量专题会议，要求快递企业努力构建快递市场良性竞争生态，坚决防止“内卷式”恶性竞争，着力提升快递服务质量竞争力，以及持续提高创新发展能力。与之配套的，邮政局还将于9-12月期间，在全国范围内组织开展快递服务质量突出问题专项整治行动。 我们认为这是邮政局为快递行业的后续发展方向进行的一次明确定调，要将重心放在高质量提高质量与效益上。不管是行业自发的转型，还是邮政局的政策导向，都证明了行业从重视价格向价格与服务并举的转变是不可逆的，而目前行业优化的重点则显然是服务端。在这一点上，中通与圆通走在前列，占据先发优势。而对于以低价为主要竞争力的韵达与申通，则需要尽早在服务质量上取得突破。 投资建议：目前行业表现出的价格战烈度已经处于较高的水平，烈度继续提升的空间有限，反而是邮政局反内卷的表态以及企业持续提升的产能利用率预示着四季度价格战可能出现缓和。考虑到行业高质量发展的大趋势，我们重点推荐服务质量走在行业前列的中通与圆通。 风险提示：行业政策出现重大变化、价格战烈度超预期。 P2东兴证券深度报告 快递行业：价格内卷有望缓解，高质量发展带动利润提升 目录 1.低价件需求旺盛叠加快递小件化，行业件量超预期增长但单价快速下降3 2.各公司因地制宜采取了不同的经营策略，但都实现了利润的增长3 3.从行业产能利用率角度考虑，四季度价格战缓和可期6 4.邮政局定调“反内卷”，长期增长重点看服务溢价7 5.企业市值与盈利的关联度持续提升，盈利修复伴随投资机会9 6.风险提示9 相关报告汇总10 插图目录 图1：快递行业业务量同比增速处于较高水平3 图2：二季度韵达与申通的单票收入同比降幅较高3 图3：24Q2上市公司业务量同比增速分化明显4 图4：24Q2上市公司单票收入同比降幅分化明显4 图5：中通上半年业务量增速明显低于行业均值，主要系未介入低价件竞争4 图6：二季度各公司扣非归母净利润同比皆有提升（亿元）5 图7：二季度各公司单票净利润（扣非）同比变化（元/票）5 图8：圆通韵达及申通市场份额较为接近5 图9：24Q2各公司市场份额同比变化5 图10：单票收入水平（元/票）显示通达系价格战烈度处于较高水平6 图11：20-21年是通达系资本开支高峰期，目前明显回落（亿元）6 图12：22-23年低增长导致产能不饱和，24年产能不饱和问题显著缓解（以21Q4件量为100%）7 图13：上市公司盈利水平分化较明显（亿元）8 图14：中通和圆通依靠优质服务实现更高的单票净利（元/票）8 图15：各公司股价走势大体趋同（以23年初为基准）9 图16：上市公司单票市值与单票盈利高度相关（元/票）9 P3 东兴证券深度报告 快递行业：价格内卷有望缓解，高质量发展带动利润提升 1.低价件需求旺盛叠加快递小件化，行业件量超预期增长但单价快速下降 今年上半年，快递行业件量增速始终维持在较高水平，截至8月底数据，快递业务量累计完成1088.0亿件，同比增长22.5%。而在业务量超预期的同时，行业单票收入同比也出现较明显的下降。 行业出现超市场预期的变化主要系新型直播电商和社交平台的蓬勃发展刺激了大众的线上消费。但于此同时，这也导致了低价电商件比例的上升，并加速了快递小件化的进程。为了争夺业务增量，行业价格战烈度明显提升。从单票收入可以明显看出，除中通外，几家通达系快递单票收入水平同比都有一定程度的下滑。 图1：快递行业业务量同比增速处于较高水平图2：二季度韵达与申通的单票收入同比降幅较高 同城快递同比增速异地快递同比增速 0.6 15.0% 0.5 10.0% 0.4 5.0% 0.3 0.0% 0.2 -5.0% 中通快递(不含派费) 20.0% 韵达股份 圆通速递 申通快递 -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% -30.0% 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 201920202021202220232024 资料来源：同花顺，东兴证券研究所资料来源：同花顺，东兴证券研究所 今年低价电商件的快速增长使得各公司面临重要的决策窗口：对量大利薄的低价件，是重点押注，优先力争市场份额，还是有所取舍，优先保证盈利？对此不同的公司根据自身情况采取了不同的策略，这使得上半年不同上市公司的经营数据呈现出明显分化。但有意思的是，虽然上半年快递行业价格战十分激烈，上市公司的盈利表现并没有因此而出现明显下滑，反而是扣非净利润都有一定提升，这一现象值得注意。 2.各公司因地制宜采取了不同的经营策略，但都实现了利润的增长 二季度四家上市公司的件量增速分化明显，其中中通、圆通、韵达和申通的业务量增速分别为10.1%、24.8%、29.2%和30.8%，行业增速则是21.3%。可以看到中通业务量增速明显低于均值，而申通和韵达明显高于均值。 二季度不同公司单票收入的走势也明显分化。其中中通的单票收入逆势增长0.3%，圆通单票收入同比下降3.9%，降幅较低；申通与韵达的单票同比降幅分别为10.2%和15.6%，降幅较高。 P4东兴证券深度报告 快递行业：价格内卷有望缓解，高质量发展带动利润提升 图3：24Q2上市公司业务量同比增速分化明显图4：24Q2上市公司单票收入同比降幅分化明显 29.21% 30.75% 24.76% 21.30% 10.10% 0.33% -3.88% -10.18% 中通行业均值圆通韵达申通 -15.60% 中通圆通申通韵达 资料来源：同花顺，东兴证券研究所资料来源：同花顺，东兴证券研究所 总体来看，二季度上市公司的经营数据分化与一季度的情况较为类似，中通依旧维持了其不做亏本件的原则，单票收入同比持平微增；圆通兼顾了件量和价格，没有过度参与价格竞争；申通和韵达则优先提升市场份额，导致价格竞争下单票收入下行较明显。 图5：中通上半年业务量增速明显低于行业均值，主要系未介入低价件竞争 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 值得注意的是，虽然上半年行业价格竞争激烈，但各公司盈利水平并未受到负面影响，反而实现增长。二季度，中通、圆通、韵达和申通的扣非后归母净利润分别同比提升10.9%、9.3%、0.7%、和160.1%。这说明各公司在竞争加剧的背景下，根据自身的实际情况采取了适合自身的策略，并取得了较好的效果。 P5 东兴证券深度报告 快递行业：价格内卷有望缓解，高质量发展带动利润提升 图6：二季度各公司扣非归母净利润同比皆有提升（亿元）图7：二季度各公司单票净利润（扣非）同比变化（元/票） 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 23Q224Q2 +10.9% +9.3% +160.1% +0.7% 0.330 0.171 0.150 0.097 0.075 0.021 0.043 申通快递圆通速递韵达股份中通快递 0.350 0.300 0.250 0.200 0.150 0.100 0.050 0.000 23Q224Q2 0.332 申通快递圆通速递韵达股份中通快递 资料来源：同花顺，东兴证券研究所资料来源：同花顺，东兴证券研究所 不同公司盈利提升的逻辑差异较大。申通与韵达在单票收入降幅较大的情况下实现盈利增长，我们认为与公司产能利用率的显著提升有较大关联，通过吸纳大量低价件填补空仓，申通与韵达解决了淡季产能不饱和的问题，实现单票成本摊薄，因此盈利增长的驱动力更多来自于规模效应与成本下降。可以看到，市占率方面申通和韵达Q2市占率分别提升0.8%和1.0%，与第二名圆通的市场份额差距持续缩小。两者中又属申通受益更加明显，在业务量大幅提升的同时，公司单票扣非净利润从0.02元提升至0.04元，因而Q2扣非净利润大幅提升。 中通业务量增长并不突出，Q2市场份额同比下降2.0%，但单票收入与单票盈利维持在较高水平。更高的单票收入意味着中通和其目标客户群体的关系越发稳定。中通方面希望筛选出对服务质量有更高要求，不会因为价格因素就轻易流失的高价值客户，而中通明显高于其他公司的单票盈利水平也证明了其客户愿意为中通更优质的服务支付额外的价格。因此中通Q2的利润增长主要是以服务驱动的。 圆通的策略则介于两者之间，希望能够兼顾价格与市场份额的变化。从结果来看，圆通的经营策略也迎合了自身的优势区间，以单票利润小幅度的下滑换来了市场份额与盈利的稳定增长。 图8：圆通韵达及申通市场份额较为接近图9：24Q2各公司市场份额同比变化 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 25.0% 韵达 申通 圆通 中通 20.0% 15