金融支持经济高质量发展新闻发布会解读：“稳增长”以“促改革”

“稳增长”以“促改革” 金融支持经济高质量发展新闻发布会解读 经济研究·宏观快评 证券分析师： 田地 0755-81982035 tiandi2@guosen.com.cn 执证编码：S0980524090003 证券分析师： 陈凯畅 021-60375429 chenkaichang@guosen.com.cn 执证编码：S0980523090002 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 执证编码：S0980513100001 证券分析师： 王开 021-60933132 wangkai8@guosen.com.cn 执证编码：S0980521030001 事项： 国务院新闻办公室于2024年9月24日上午9时举行新闻发布会，中国人民银行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、中国证券监督管理委员会主席吴清介绍金融支持经济高质量发展有关情况，并答记者问。 解读： 图1：金融支持经济高质量发展政策概览 资料来源：国务院新闻办公室，国信证券经济研究所整理 本次联合新闻发布会出台了诸多重磅政策，涉及实体经济、资本市场、房地产、金融风险等诸多领域，大体上可以将之分为“稳增长”与“促改革”两类政策。我们以此为线索对核心政策及其影响做简要解读： 一、“稳增长”政策 “保息差”：央行“大号”降准的目的 央行行长潘功胜表示，近期将下调存款准备金率0.5个百分点，预计提供长期流动性约1万亿元。这符合 我们在9月4日报告《“防缩表”下的政策演绎》中做出的预期。但是，在诸多可以投放长期流动性的工具中，为何选择降准，特别是大号降准？ 我们认为核心在于呵护银行的净息差。 近年来，随着金融机构对实体部门的让利幅度不断扩大，商业银行净息差逐年下滑，已经位于1.54%的较低水平。具体来看，压力起码来自于两个方面：一方面，银行净息差水平已低于市场利率定价自律机制考核要求中1.8%的合意水平，中小金融机构压力更甚。另一方面，今年二季度净息差与银行坏账率（1.56%）开始倒挂，指向净息差已然较为刚性。可以说，净息差已成为商业银行平衡“进一步加大实体经济支持力度”和“守住不发生系统性金融风险底线”两大目标的掣肘，呵护净息差成为主管部门的重要关切。因此，在今天的发布会上，潘功胜行长特别强调本次利率调整将“保持商业银行净息差的稳定”。 图2：商业银行坏账率与净息差已经倒挂图3：2015年以来降准成为央行释放长期流动性的重要渠道 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 目前央行的长期流动性投放工具，除降准外，主要包括MLF、买卖国债、结构性再贷款等工具。但是，结构性工具需要“先贷后借”投放链条较长，国债买卖受市场深度等因素约束短期难以放量，MLF暂时仍是长期资金投放的主力。它的主要缺点在于相对昂贵，目前其付息成本仍为2.3%。相较之下，降准对于商业银行而言较为“便宜”，银行通过降准获取基础货币的机会成本约为1.27%（即法准利率1.62%-超储利率0.35%），低于MLF约100BP。这也意味着，本次央行“大号”降准释放的流动性，如果用于替代MLF资金，有望为银行体系节约资金成本100亿元左右。 需要提示的是，四季度仍将有约3.69万亿元的MLF到期，为呵护净息差，央行“可能进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”。 “防缩表”：压降付息成本，提振消费支出 今年二季度以来，我国经济在复苏的过程中动能有所趋缓。总体而言，“有效需求”不足成为制约经济持续修复的关键因素。这一特征在三季度加速演绎，并开始逐步传导至生产端：8月社会消费品零售总额同比仅增长2.1%，较7月回落0.6个百分点，8月全国规上工业增加值增速也较7月回落0.6个百分点。生产和需求的同时走弱，导致就业承压，全国城镇调查失业率在连续4个月的修复后显著抬升，7月上升 0.2个百分点至5.2%，8月进一步上升至5.3%。 此外，本轮需求走弱呈现出新的结构性特征：以往的“消费龙头”北上广深等一线城市更快下滑，甚至单月出现负增长。这部分指向高房贷压力下，30-50岁左右的有贷消费群体的消费意愿和能力受到压制。特别在理财等金融产品收益率与房贷利率进入倒挂的情况下，优先偿还房贷等高息负债成为主流选择，进一步挤占了原本可以用于消费的资金。这种情况也反映在了近期的金融数据中，7月社融口径的信贷数据显示，私人部门的信贷在2005年后首次出现萎缩（-1698亿元），若剔除票据融资则缺口更为显著。 图4：7月私人部门信贷罕见萎缩图5：8月以来“稳汇率”压力大幅缓解 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 考虑到缩表可能带来预期自我实现的恶性循环，需对其严防死守。在7月4日《“新不可能三角”下的艰难选择》中，我们提示当前央行或面临在“稳汇率”、“防缩表”、“保息差”三个相对急迫且互相掣肘的目标中的权衡。随着“稳汇率”压力下降，“防缩表”成为央行阶段性工作重心。在这一逻辑下，央行一方面着手缓解银行息差压力，另一方面将腾挪出的空间用于补贴实体部门。 图6：“新不可能三角”下的货币政策“跷跷板” 资料来源：国信证券经济研究所绘制 本次LPR以及存量房贷调降是这一思路的延续。预计伴随着7天逆回购利率、MLF利率和存款利率的调降，LPR年内将下降20BP。此外，存量房贷利率有望减少居民付息成本每年约1500亿元，这不仅有助于促进消费和投资，也有望缓解提前还贷行为，预防银行“被动缩表”的风险。 “振投资”：央行“无限量”支持资本市场 本次央行政策“组合拳”中，权益资产首度大规模入表意义重大。这主要包括两个层面： 首先，从央行层面看，设立了两项资本市场支持工具。第一项工具是证券、基金、保险公司互换便利，这是一项“直达”非银工具，主要对象是证券、基金、保险公司。符合要求的机构可以将其持有的债券、股票ETF等资产作为押品，从央行换入国债、央票等高流动性资产，进行变现后可以大幅提升非银机构的“弹药”和增持能力。第二项工具是股票回购、增持再贷款，主要面向上市公司和其主要股东。商业银行对这类客户发放用于回购或增持公司股票的贷款后，可以向央行100%置换低成本资金（1.75%），在赚取利差的同时不必过度承担风险。值得提示的是，尽管这两项工具首期合计达8000亿元（5000+3000亿元），但潘功胜行长强调其后续规模是“开放的”，意味着股票二级市场有望直接获得大量流动性。 其次，从商业银行层面看，由于客观上我国金融体系仍以银行为主导，商业银行也将一级市场股权投资扮演重要角色。下阶段，随着资本金的进一步补足，大型商业银行的金融资产投资公司将从前期上海试点的基础上，进一步将试点区域扩大至18个大中型城市，其表内股权投资比例上限也将从4%上调至10%，并放宽其投资单只私募基金的比重。 二、“促改革”政策 新“国九条”后监管趋严，市场运行稳中有进 2024年4月，国务院出台新“国九条”，“1+N”政策体系形成。新国九条从上市企业生命周期、机构与资金行为、监管与立法政策配套三方面发布重点措施，资本市场强监管、防风险、促发展形成初步成效，具体体现在：1）监管“长牙带刺”，证券期货违法案件查办取得重大进展，市场生态进一步好转；2）市场基础制度完善，发行上市、分红、减持、交易等各环节完善后，上市公司2023年度分红创历史新高，2024中期分红实现突破；3）克服困难保持IPO、再融资适当节奏，市场功能保持基本发挥；4）资本市场改革创新坚定推进，发布实施资本市场服务科技企业“十六条”和“科创板八条”等一批政策措施，5月以来重大重组案例近50单，市场整体反馈积极。 图7：新“国九条”1+N政策体系总览 资料来源:国务院官网，中国政府网，国信证券经济研究所整理 “三个突出”坚持以改革促发展，更好服务中国式现代化 在后续工作方向上，证监会将坚持强本强基、严监严管，坚持以改革促发展、保稳定，不断健全投资和融资相协调的资本市场功能，更好服务中国式现代化，重点抓好“三个突出”： 1)突出增强资本市场内在稳定性。吴清表示将树立回报投资者的鲜明导向，提高上市公司质量和投资价 值；加快投资端改革，推动构建“长钱长投”的政策体系；发布关于推动中长期资金入市的指导意见，进一步完善政策工具箱，守牢风险底线。 2)突出服务实体经济回升向好和经济高质量发展。聚焦服务新质生产力等重点领域，用好股票、债券、期货等多种资本市场工具，多措并举活跃并购重组市场，发布关于促进并购重组的六条措施，努力会同各方面畅通私募股权创投基金“募投管退”各环节循环。 3)突出保护中小投资者合法权益。坚决打击财务造假、操纵市场等违法违规行为，同时在代表人诉讼、先行赔付等方面争取落地更多示范性案例。 “长钱长投”体系建设成效显现，后续仍将从三个方面加大力度推进 权益类公募、险资、养老金等专业机构投资者持股流通市值近15万亿，较2019年初增长1倍以上，社保基金作为“耐心资本”典范，平均年化收益率达到10%以上。年初至今，战略资金通过ETF加仓成交额超过8000亿，上半年汇金、汇金资管、诚通、国新ETF增持明显，长线资金边际增量有所提升。 图8：年初至今“战略资金”加仓成交额超过8000亿 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 边际改善显著无法掩盖“长钱”总量不足、结构不优、引领作用不够充分的问题，根据答记者问，近日将印发的《关于推动中长期资金入市指导意见》将从下列三个方面提出举措：1）大力发展权益类公募基金：督促基金公司进一步端正经营理念，坚持投资者回报导向，着力提升投研和服务能力，创设更多满足老百姓需求的产品，努力为投资者创造长期收益。2）完善“长钱长投”的制度环境：全面落实3年以上长周期考核。打通影响保险资金长期投资的制度障碍，促进保险机构做坚定的价值投资者，为资本市场提供稳定的长期投资。同时，引导多层次、多支柱养老保障体系与资本市场良性互动，完善全国社保基金、基本养老保险资金投资政策制度，鼓励企业年金基金根据持有人不同年龄和风险偏好探索开展不同类型的差异化投资。3）持续改善资本市场生态。多措并举提高上市公司质量和投资价值，完善机构投资者参与上市公司治理等配套制度安排，同时严厉打击各类违法违规行为，塑造中长期资金“愿意来、留得住、发展得好”的良好市场生态。 图9：战略资金ETF持有规模超5000亿 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 并购重组活跃资本市场，助力产业增质提效 新“国九条”以来，系列政策措施持续推进，5月以来披露的重大并购重组案件剔除失败、境外、借壳案例后，共计47例，整体进度有所加快。在全球产业变革、经济转型加速的时代背景下，亟需发挥好企业并购重组的关键作用，助力产业整合和提质增效。答记者问中，证监会主席吴清提到，将发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（后文简称《并购六条》），坚持市场化方向，更好发挥资本市场在并购重组中的主渠道作用。《并购六条》包括下列方面： 1）大力支持上市公司向新质生产力方向转型升级:积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业进行并购重组，开展基于于转型升级等目标的跨行业并购，以及有助于补链强链、提升关键核心技术水平的未盈利资产收购。 2）积极鼓励上市公司加强产业整合：我国部分产业大而不强、多而不优，资本市场在支持新型行业发展的同时，也将继续助力传统行业通过重组来合理提升产业集中度、提升资源配置效率。对于上市公司之间的整合需求，我们将通过大幅简化审核程序等方式来给予支持。同时，通过锁定期“反向挂钩”等一些安排，鼓励私募投资基金积极参与并购重组。 3）进一步提高监管包容度：证监会将在进一步遵守规则的同时，尊重市场规律、经济规律、创新规律，对重组估值、业绩承诺、同业竞争、关联交易等事项，进一步根据实际情况提高包容度。 4）下大力气提升重组市场交易效率：在当前可