金融支持经济高质量发展新闻发布会解读：“防缩表”下的政策逻辑

证券研究报告|2024年09月26日 “防缩表”下的政策逻辑 金融支持经济高质量发展新闻发布会解读 经济研究·宏观快评 证券分析师：田地证券分析师：董德志 0755-81982035021-60933158 tiandi2@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980524090003S0980513100001 •9月24日，货币金融部门主要负责人介绍金融支持经济高质量发展有关情况，并公布一揽子政策 •政策涉及实体经济、资本市场、房地产、金融风险等领域，大体可以将之分为“稳增长”与“促改革”两类 •“稳增长”政策以央行为主导 图1：9.24政策概览 政策 具体内容 稳增长 降息 7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%调降至1.5%，同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差的稳定。 降准 将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元。年内可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。 稳地产（居民端） 引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右。统一首套房和二套房的最低首付比例，将二套房贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%。 稳地产（企业端） 将5月份人民银行创设的3000亿元保障性住房再贷款，中央银行资金的支持比例由原来的60%提高到100%。将经营性物业贷款和“金融16条”政策延期到2026年底。 央行资本市场支持工具 创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性。创设股票回购增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。 促改革 中小微企业融资 会同国家发改委建立支持小微企业融资协调的工作机制。优化无还本续贷政策。在2014年“36号文”基础上，进行三方面优化。 大型银行补充资本金 计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，将按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，有序实施。 科创投资 大型商业银行下设的金融资产投资公司已在上海开展股权投资试点。下一步：扩大试点至北京等18个科技创新活跃的大中型城市。放宽限制。适当放宽股权投资金额和比例限制，将表内投资占比由原来的4%提高到10%，投资单只私募基金的占比由原来的20%提高到30%。优化考核。 推动中长期资金入市保险业股权投资 将发布《关于推动中长期资金入市的指导意见》。大力发展权益类公募基金。完善“长钱长投”的制度环境。持续改善资本市场生态。 并购重组 将发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》。 市值管理 将发布《上市公司市值管理指引》征求意见稿。证监会也将会同相关部委推动建立上市公司股份回购的市场化的激励约束机制，激发上市公司、大股东、高管等相关主体的内生动力，进一步提升上市公司的投资价值。 资料来源：国新办、国信证券经济研究所整理 •初步研究结论：短期利好，长期持续观察 •担忧在于政策效用或仍不足 •统一首套及二套房首付比例 •央行降准、降息、降存量房贷利率 •市场为何给出积极反应？ •宏观政策思路可能转向 •央行资本市场支持工具 •中共中央十九届五中全会通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，新华社同时发布了总书记关于规划建议的说明 •关于2035年的远景目标，蕴含定量的内容只有一句，即“人均国内生产总值达到中等发达国家水平” •说明强调“到十四五末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的” •各主要国际组织分别构建了不同的分类体系，只有世界银行的分类标准是依据人均国民收入的高低，将各经济体归入不同的组别，即低收入、中等收入（又分为中低和中高）和高收入三类 •低收入为人均<1145美元，中低1146-4515美元，中高4516-14005美元，高收入>14005美元 •我国：12641美元（2023年） 图2：世界银行不同收入国家分类标准 资料来源：世界银行、国信证券经济研究所整理 •今年二季度以来，我国经济在复苏的过程中动能有所趋缓 •这一特征在三季度加速演绎 •8月社零同比仅增长2.1%，较7月回落0.6个百分点；规上工业增加值也较7月回落0.6个百分点 •价格指标持续疲弱，PPI连续23个月负增长 •失业率显著上升，青年失业率（18-24，不含在校生）7月从13.2%上升至17.1%，8月进一步上升至18.8% •“有效需求不足”是经济进一步回升向好的主要堵点→“稳增长” 图3：消费端依然偏弱 图4：生产端受需求不足拖累 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 •长期视角：“2035目标”要求年化增长保持4.8%附近 •新常态下，中国经济增长仍然存在换挡压力 •基于索洛模型，资本要素和劳动力要素均难以继续大幅上升 •高债务压力下资本效率有待提高 •劳动力人口在2018年后进入负增长 •新质生产力是必然选择→“促改革” 图5：中国面临增速换挡 图6：资本要素及劳动力要素均难以继续大幅增长 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 •调降存量房贷利率，预计每年节省居民利息支出1500亿元 •潘功胜行长特别强调本次利率调整将“保持商业银行净息差的稳定” •这意味着什么？ 图7：让利实体经济导向下，银行净息差不断收窄 图8：存款是商业银行主要负债 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：招商银行年报、国信证券经济研究所整理 •潘功胜行长特别强调本次利率调整将“保持商业银行净息差的稳定” •这意味着什么？ •商业银行无法提供“真金白银”的支持 •每年1500亿元本质上是“再分配”：调降存款利率腾挪利息 •央行“补贴”：100亿元（降准）+200亿元（降息） •货币杠杆 图9：商业银行净息差与坏账率面临倒挂 图10：存款是商业银行主要负债 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：招商银行年报、国信证券经济研究所整理 •基础货币是央行的钱，广义货币/信用货币是银行的钱 •降准更多在于节省银行成本（MLF：2.3%-0.35%=1.95%，降准：1.62%-0.35%=1.27%） 银行体系存款 （≈M2） OMO/基广 法准率 MLF/础义 外汇占款货货 还能派生多少 币币 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 已有存款 准备金 超额准备金法定准备金 •货币同样面临有效需求不足→“防缩表”压力较大 •消费不足新特征：“昔日龙头”一线城市领跌（30-50岁有贷中产） •需求不足面前，货币政策“事倍功半” •“货币政策像是马的缰绳”：易拉难推 •如何发挥货币政策的杠杆作用？财政协同 图11：一线城市消费增速快速走弱 图12：7月私人部门出现“缩表” 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 •海外经验表明：财政+货币“双宽松”最为有效 •我国财政政策保持稳健，地方化债+土拍收入大幅萎缩的情况下，1万亿特别国债“杯水车薪” •9.24国新办发布会货币政策超预期调整，且紧迫性较强 •7.30政治局会议：强调“保持战略定力” •9.5国新办发布会：央行表示降息“也还面临一定的约束” •市场对政策全面转向抱有期待：10月政治局会议、10月底-11月初人大常委会、12月中央经济工作会议 图13：两轮危机，美联储四轮扩表 图14：两轮危机，对应财政两轮宽松 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 •央行设立两项资本市场支持工具：“无限火力”+“股权入表” •第一项：证券、基金、保险公司互换便利，本质是“直达”非银工具，主要对象是证券、基金、保险公司 •符合要求的机构可以将其债券、股票ETF等资产作为押品，从央行换入国债、央票等高流动性资产，进行变现后可以大幅提升非银机构的“弹药”和增持能力 •为何是“无限火力”？ •首期5000亿元+“开放的”后续规模+“循环加杠杆” •简单例子：基金将10000元股票质押给央行，换得9000亿元央票，在市场质押后换得8100亿元购买股票，再度质押给央行得到7290央票，在市场质押后…… •这么好的事，目标用户是谁？ 市场 非银 央行 “钱”钱 资产资产 •央行设立两项资本市场支持工具：“无限火力”+“股权入表” •第二项：股票回购、增持再贷款，主要面向上市公司和其主要股东 •商业银行对这类客户发放用于回购或增持公司股票的贷款后，可以向央行100%置换低成本资金（1.75%），在赚取利差的同时不必过度承担风险 •规模可观 •单期3000亿元+可以持续扩容 •目标用户是谁？ 二级市场 上市公司 •“优等生”：股息率≥2.25%的企业 银行 “通道”：0.5%通道费 央行 钱1.75% 贷款 钱2.25%钱 押品股票 •央行设立两项资本市场支持工具：“无限火力”+“股权入表” •第二项：股票回购、增持再贷款，主要面向上市公司和其主要股东 •目标用户是谁？ •“重点生”《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》 •主要指数成份股公司：1.沪深300指数成份股公司；2.科创50、科创100指数成份股公司；3.创业板指数成份股公司；4.北证50指数成份股公司；5.证券交易所规定的其他情形 •股价短期连续或者大幅下跌情形：1.连续20个交易日内股票收盘价格跌幅累计达到20%；2.上市公司股票收盘价格低于最近一年股票最高收盘价格的50%;3.证券交易所规定的其他情形 二级市场 上市公司 •长期破净公司：股票连续12个月每个交易日的收盘价均低于其最近一个会计年度每股净资产 银行 “通道”：0.5%通道费 央行 钱1.75% 贷款 钱2.25%钱 押品股票 •央行设立两项资本市场支持工具：“无限火力”+“股权入表” •央行首次接纳股权类资产 •直接纳入资产负债表 •SPV等表外方式处理 •这意味着什么？勇敢的尝试 图15：人民银行资产负债表结构 图16：美联储资产负债表结构 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 •客观上，我国金融体系仍以银行为主导，商业银行也将一级市场股权投资扮演重要角色 •下阶段，随着资本金的进一步补足，大型商业银行的金融资产投资公司将从前期上海试点的基础上，进一步： •将试点区域扩大至18个大中型城市 •其表内股权投资比例上限也将从4%上调至10% •放宽其投资单只私募基金上限至30% •形成“阶段性”闭环 科创企业 PE/VC 大型银行金融资产投资 公司 财政/汇金 注资钱钱资产/退出股权 •9月24日央行、金监局、证监会联合发布一系列重磅政策，涵盖实体经济、资本市场、房地产、金融风险等领域 •审慎乐观：短期利好，长期仍存不确定性 •本轮政策具有积极意义，但“有效需求不足”的背景下，需关注财政政策配合的可能性 •短期内，资本市场支持工具将在情绪和资金面为股市带来一定提振 •但若积极财政政策缺位，则基本面继续承压，股票走强持续性存疑 •从更长期视角看，积极政策最终需与改革措施形成合力，作用于经济基本面，成为股市高质量发展的坚实基础 谢谢！ 免责声明 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中