2024年9月26日利率债观察：何时降准？

2024年9月26日 总量研究 何时降准？ ——2024年9月26日利率债观察 要点 1、何时降准？ 在本周二（9月24日）上午的国新办新闻发布会上，人民银行潘功胜行长宣布“近期将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元”。宽泛地讲，10月底之前都可视为“近期”，目前（9月26日）降准的“承 诺”暂未兑现。显然这0.5个百分点肯定是要降的，此刻市场颇为关注的是，降准这个重要政策会在何时公告？在何时实施？ 九月末为季度末，十月初有国庆长假，因此市场对于央行跨季跨节资金的需求旺盛。近期央行已通过14D逆回购投放了大量跨节资金，其将于10月上半月密集到期。例如，在今日的操作后，10月8至10日将有1.02万亿元的OMO资金到期，其中8日有0.53万亿元。我们预计明日及下周一（9月30日）仍可能有 14D或7D跨节资金投放，这将进一步提高10月上半月的OMO到期量。因此于10月8日实施降准具有对冲OMO资金到期的作用。 不过需要注意的是，市场对于央行资金的需求具有“月末高，月初低”的规律，且受到跨季跨节双重作用的影响，该特征在9月末及10月初体现得更为明显。 因此，往年10月上半月央行OMO通常保持着较低的操作规模。例如在2021至2023年这三年中，10月上半月OMO逆回购的操作量分别占全月操作量的5.0%、3.0%和10.7%。资金利率的走势也反映出市场对于央行资金的需求集中于下半月。在2021至2023年，DR007于10月下半月的均值明显高于10月上 半月。所以，于10月15日实施降准会更为“解渴”。 今年与往年的一点不同是MLF操作正处于过渡期，本阶段MLF大体于每月15日到期，而该月的操作通常要待25日，这使得中期基础货币的回笼和投放时间 错位，期间有可能形成10日左右的空窗期。去年10月操作的MLF将于今年10 月16日到期，且规模偏大，有7890亿元。如果能于10月15日实施降准，其释放的约一万亿元流动性可以与MLF到期资金形成合理接续。 当然，以上皆是从银行体系流动性角度进行的分析，而货币政策决策者所需要考量因素明显更多。例如，如若从提振资本市场投资者信心的角度考虑，有可能是越早降准效果越好。再如，倘若近期还有增量的财政政策，那么选择在政府债券 加速发行阶段实施降准可以更好地支持积极财政政策的发力见效。 值得一提的是，按照潘行长于新闻会上的表述，当前至年底这三个多月的时间内有可能降准0.75-1.0个百分点（注：近期将降0.5个百分点，年内还可能再降 0.25-0.5个百分点）。当前银行体系的中长期流动性已颇为充裕，还要通过降准释放大量资金，这仅仅是为了置换MLF？还是有为增量财政政策（例如政府债券发行）进行协同配合的考量？此时我们大可多留几分期待。 历史上降准政策的公告日与实施日通常是不同的，其时间间隔也可长可短。例如，2016年2月29日，人民银行公告于3月1日实施降准，实施日与公告日之间 相差1天。再如，今年1月24日，人民银行公告于2月5日实施降准，两者相 距12个自然日。显然，即使本次降准是在10月中下旬实施，也可能于近期公告。总体上看，当前已进入降准公告概率较高的阶段，每日皆有可能宣布降准，特别是重要会议召开之后、周五、节前等“传统”公告降准的时间点。 2、风险提示 经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 10Y国债收益率 3.43.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 Jan-19Nov-19Sep-20Jul-21May-22Mar-23Jan-24 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：% 相关研报 从银行卖债看多空力量——2024年8月8日利率债观察 非银或会更“难受”——2024年7月30日利率债观察 解析“降息周”——2024年7月26日利率债观察 如何理解7月25日的MLF操作？——2024年7月25日利率债观察 债券市场助力做好“五篇大文章”——二十届三中全会学习心得 持续深化利率市场化改革——2024年7月18日利率债观察 临时OMO对债市的影响——2024年7月8日利率债观察 引导长债利率上行：为什么？能不能？——2024年7月7日利率债观察 如何理解央行的国债借入？——2024年7月1日利率债观察 须关注债券市场的波动——2024年6月14日利率债观察 为何我们认为不会降低MLF利率？——2024年6月7日利率债观察 1、何时降准？ 在本周二（9月24日）上午的国新办新闻发布会上，人民银行潘功胜行长宣布“近期将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元”。宽泛地讲，10月底之前都可视为“近期”，目前（9月26日）降准的“承 诺”暂未兑现。显然这0.5个百分点肯定是要降的，此刻市场颇为关注的是，降准这个重要政策会在何时公告？在何时实施？ 九月末为季度末，十月初有国庆长假，因此市场对于央行跨季跨节资金的需求旺盛。近期央行已通过14D逆回购投放了大量跨节资金，其将于10月上半月密集到期。例如，在今日的操作后，10月8至10日将有1.02万亿元的OMO资金到期，其中8日有0.53万亿元。我们预计明日及下周一（9月30日）仍可能有 14D或7D跨节资金投放，这将进一步提高10月上半月的OMO到期量。因此，于10月8日实施降准具有对冲OMO资金到期的作用。 不过需要注意的是，市场对于央行资金的需求具有“月末高，月初低”的规律，且受到跨季跨节双重作用的影响，该特征在9月末及10月初体现得更为明显。 因此，往年10月上半月央行OMO通常保持着较低的操作规模。例如在2021至2023年这三年中，10月上半月OMO逆回购的操作量分别占全月操作量的5.0%、3.0%和10.7%。资金利率的走势也反映出市场对于央行资金的需求集中于下半月。在2021至2023年，DR007于10月下半月的均值明显高于10月上 半月。所以，于10月15日实施降准会更为“解渴”。 图表1：2021-2023年10月DR007的均值 20 21-2023 年DR007 均值 2.15 2.05 1.95 1.85 1.75 1.65 7日10日13日16日19日22日25日28日31日 资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴：%注：周末空白数据使用平均法填充 今年与往年的一点不同是MLF操作正处于过渡期，本阶段MLF大体于每月15日到期，而该月的操作通常要待25日，这使得中期基础货币的回笼和投放时间 错位，期间有可能形成10日左右的空窗期。去年10月操作的MLF将于今年10 月16日到期，且规模偏大，有7890亿元。如果能于10月15日实施降准，其释放的约一万亿元流动性可以与MLF到期资金形成合理接续。 图表2：MLF到期量 量 MLF到期 1.5 1.2 0.9 0.6 0.3 0 Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24Sep-24Jan-25May-25Aug-25 资料来源：Wind，光大证券研究所纵轴：万亿元数据截至：2025年9月统计日期：2024年9月26日 当然，以上皆是从银行体系流动性角度进行的分析，而货币政策决策者所需要考量因素明显更多。例如，如若从提振资本市场投资者信心的角度考虑，有可能是越早降准效果越好。再如，倘若近期还有增量的财政政策，那么选择在政府债券 加速发行阶段实施降准可以更好地支持积极财政政策的发力见效。 值得一提的是，按照潘行长于新闻会上的表述，当前至年底这三个多月的时间内有可能降准0.75-1.0个百分点（注：近期将降0.5个百分点，年内还可能再降 0.25-0.5个百分点）。当前银行体系的中长期流动性已颇为充裕，还要通过降准释放大量资金，这仅仅是为了置换MLF？还是有为增量财政政策（例如政府债券发行）进行协同配合的考量？此时我们大可多留几分期待。 历史上降准政策的公告日与实施日通常是不同的，其时间间隔也可长可短。例如，2016年2月29日，人民银行公告于3月1日实施降准，实施日与公告日之间 相差1天。再如，今年1月24日，人民银行公告于2月5日实施降准，两者相 距12个自然日。显然，即使本次降准是在10月中下旬实施，也可能于近期公告。总体上看，当前已进入降准公告概率较高的阶段，每日皆有可能宣布降准，特别是重要会议召开之后、周五、节前等“传统”公告降准的时间点。 另外，历史上降准实施的方式也有所差异。例如，有单次降准公告分两次实施的。2020年4月3日，人民银行公告将定向降准，于4月15日和5月15日分两次实施到位。再如，有通过降准置换MLF的。2018年4月17日，人民银行公告于4月25日实施定向降准，其释放出的部分资金用于偿还MLF。我们预计，无论本次降准在何时公告、在何时实施、采取何种方式，维持银行体系短期、中期、长期流动性合理充裕这个根本是不会丢的。 2、风险提示 经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业— —中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务