2024年7月26日利率债观察：解析“降息周”

2024年7月26日 总量研究 解析“降息周” ——2024年7月26日利率债观察 要点 1、解析“降息周” 这一周（注：指7月22日至28日这周）有不少政策利率和重要的市场利率接连下行：周一8:00，7DOMO降息了10bp；周一9:15，1Y和5Y以上LPR皆下行了10bp；周一14:00，最新的SLF利率挂网，各期限分别下降了10bp；周四一早，工行等六家大行下调了存款挂牌利率；周四9:20，MLF中标利率下行了20bp。上述利率在本周的接连调整给人以多轮降息的错觉，还有投资者将本周称为“降息周”。 其实，这并非是什么多轮降息，仅是OMO利率下行以及由此引发的利率联动罢了。我国现已基本建立了市场化的利率形成和传导机制以及较为完整的市场化利率体系，7DOMO利率是利率体系中的主要政策利率，该利率的变化会带动其余利率形成联动，形成利率信号由短及长、由政策利率到市场利率的传导。1）SLF及临时正、逆回购利率：随OMO利率下行 OMO是资金市场利率围绕波动的中枢，SLF利率是利率走廊的上限，近年来OMO降息后各期限SLF利率皆随之下行，本次亦不例外。此外，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7DOMO利率减点20bp和加点50bp，本周一7DOMO利率降低了10bp，因此临时正、逆回购利率亦随之变化。 2）存款利率：存款利率市场化调整机制发挥作用 存款利率市场化调整机制要求银行参考以10Y国债收益率为代表的债券市场利率和以1YLPR为代表的贷款市场利率合理调整存款利率水平。本周一1YLPR降低了10bp，且近半年多来10Y国债收益率已有较大幅度的下行，在此情况下，本周四大行主动调整优化了存款利率。根据以往经验，7月29日开始的这周内股份制银行便会跟进调整。 3）MLF利率：由利率招标的方式形成，政策属性被淡化 按照以往的经验，OMO和MLF利率基本同时、同方向、同幅度变化，但这次MLF中标利率变动的幅度明显大于OMO利率。这主要是OMO和MLF招标方式的差异所致。本周一央行将7DOMO调整为固定利率、数量招标，即央行先确定操作的利率水平，参与机构在该利率上报出资金需求量。（注：对于金融 机构在招标利率上报出的资金需求量，央行并无义务全部满足。）这样的变化强化了7DOMO的政策利率属性。本周四MLF的招标方式为利率招标，即参与机构在不同的利率档位报出对应的资金需求，并形成最终的中标利率，这样的安排淡化了MLF利率的政策属性、强化了其市场属性。 也即是说，MLF中标利率是市场化招标形成的，而非央行下调的，其与7DOMO利率的形成机制明显不同，变化幅度亦会有所差异。OMO利率是在投标前由 央行确定的，本次降息10bp充分体现出货币政策的支持性立场。近期银行体系流动性合理且偏充裕，金融机构在2.5%利率水平上的中期基础货币需求量有限，因此2000亿元MLF操作的投标边际量落于2.3%，这也导致本次MLF中标利率较上次操作下行了20bp。 MLF在不同历史阶段发挥着不同的功能。在过去较长一段时间内，MLF肩负着持续释放中期政策利率信号的使命，因此也是市场判断央行货币政策态度的关键指标。现阶段，MLF更多地承担着中期基础货币投放的功能，其中标利率的政策属性被弱化、市场属性被强化。鉴于此，在判断货币政策立场时，我们不宜过度依赖MLF利率，而应重点关注OMO利率以及DR在一段时间内的走势。2、风险提示 中庚基金 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 10Y国债收益率 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 Jan-19Nov-19Sep-20Jul-21May-22Mar-23Jan-24 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：% 相关研报 如何看待M2增速的下行？——2024年6月金融数据观察 现阶段应“重社融、轻M2”——2024年7月12日利率债观察 临时OMO对债市的影响——2024年7月8日利率债观察 引导长债利率上行：为什么？能不能？——2024年7月7日利率债观察 如何理解央行的国债借入？——2024年7月1日利率债观察 预期引导的好处——2024年6月19日利率债观察 略论赚钱效应与赛马机制的风险——2024年6 月18日利率债观察 须关注债券市场的波动——2024年6月14日利率债观察 “非银有钱”是否能持续？——2024年6月3日利率债观察 坚持市场化发行——写在24年第一期特别国债发行之前 央行买国债既不是QE也不是YCC——2024年4月25日利率债观察 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业— —中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海北京深圳 静安区新闸路1508号 静安国际广场3楼 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 6thFloor,9AppoldStreet,London,UnitedKingdom,EC2A2AP