2023年9月14日利率债观察：本次降准有力证明“保持流动性合理充裕”不是一句空话

2023年9月14日 总量研究 本次降准有力证明“保持流动性合理充裕”不是一句空话 ——2023年9月14日利率债观察 要点 1、本次降准有力证明“保持流动性合理充裕”不是一句空话 近期DR007常处于OMO利率之上，且自8月18日至今日（9月14日）间19个交易日内1YAAACD利率已上行了24bp。投资者们普遍感到资金紧了，且有些人开始认为货币当局“保持流动性合理充裕”只是句空话。 今日晚间，人民银行宣布将于9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百 分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），我们预计这将向银行体系释放出长期流动性超过5000亿元。人民银行再度用实际行动有力地证明“保持流动性合理充裕”不是一句空话，这一下子打消了投资者对于资金面的忧虑。 这次降准的实施日特意选择在了9月15日，更显出央行呵护资金面的用心良苦。前期资金价格略偏贵；近期有较多地债待发；即将进入税期高峰；9月末为季末，监管考核因素会对流动性供求形成影响；今年中秋与十一长假相连，金融机构需融入的跨季资金的实际期限较长。显然，人民银行已先市场之忧而忧，本次降准统筹考虑了上述全部因素，给予了市场主体稳稳的幸福。 本次降准可以凸显出宏观调控政策的针对性。今年6月末商业银行净息差为1.736%，处于有数据以来最低水平。相对于MLF、OMO、CD、金融债、存款等负债来源，银行从降准政策中所获得的资金成本最低。显然，此时降准有助于降低金融机构的资金成本，缓解其净息差的压力。 本次降准可以凸显出宏观调控政策的普惠性。可以大量从央行获取OMO和MLF资金的机构并不多，且主要为大型金融机构。我国金融体系资金传导层级大致为“央行→大型银行→中小银行→非银金融机构等”，因此OMO和MLF资金向其余债券投资者传导的链条偏长，特别是容易在季末时因为监管指标等原因形成传导不畅。而本次降准面向的是全部符合条件的金融机构，使得一些平时不太容易获得OMO和MLF资金的银行亦可以获得较多流动性，并将资金顺畅地传导至其他债券投资者。 值得注意的是，在部分准备金制度下，降准是信用派生过程所产生的内在需求，以1-2年的中期时间跨度来衡量，降准的幅度是不容易被人为节省的。鉴于此， 我们于9月10日发布的《理性看待近期的收益率反弹》等多篇报告中曾建议：“宜在必要时及时实施降准，以维护银行体系流动性的合理充裕，并增强金融支持实体经济的稳定性和可持续性。” 当前经济面临若干困难挑战，需要精准有力实施好稳健货币政策，保持信贷合理增长，推动社会预期持续改善。本次降准可以直接缓解金融机构发放贷款的流动 性约束并间接影响利率约束，从而在保持银行体系流动性合理充裕的前提下，提高金融服务实体经济水平，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。本次降准还可以释放出鲜明的货币政策信号、有助于改善和稳定市场预期，着力固本培元推动经济持续回升向好，实实在在地将降准这块“好钢”用在“刀刃”上。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 10Y国债收益率 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22Jul-23 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：% 相关研报 关于降低存量房贷利率的建议——2023年7月18日利率债观察 下半年MLF降息和降准的概率有多大？ ——2023年7月17日利率债观察 期盼存量房贷利率下行——2023年7月16日利率债观察 10Y国债的估值偏贵，宜早做准备——2023年7月11日利率债观察 金融数据正受到基数因素的影响——2023年7 月9日利率债观察 信贷合理增长的大势明朗——2023年7月7日利率债观察 如何理解OMO降息后资金利率的上行？ ——2023年7月2日利率债观察 10bp的降幅既是合理的也是合适的——2023年6月20日利率债观察 关于特别国债发行方式的思考——2023年6月19日利率债观察 为何我们认为当前的收益率偏低？——2023年6月18日利率债观察 债券市场中我们担心的两个问题——2023年6 月16日利率债观察 1、本次降准有力证明“保持流动性合理充裕”不是一句空话 近期DR007常处于OMO利率之上，且自8月18日至今日（9月14日）间19个交易日内1YAAACD利率已上行了24bp。投资者们普遍感到资金紧了，且有些人开始认为货币当局“保持流动性合理充裕”只是句空话。 图表1：1YAAA级CD利率 1YAAA级CD 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 8-Aug11-Aug16-Aug21-Aug24-Aug29-Aug1-Sep6-Sep11-Sep14-Sep 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%数据截至：2023年9月14日 今日晚间，人民银行宣布将于9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），我们预计这将向银行体系释放出长期流动性超过5000亿元。人民银行再度用实际行动有力地证明“保持流动性合理充裕”不是一句空话，这一下子打消了投资者对于资金面的忧虑。 这次降准的实施日特意选择在了9月15日，更显出央行呵护资金面的用心良苦。前期资金价格略偏贵；近期有较多地债待发；即将进入税期高峰；9月末为季末， 监管考核因素会对流动性供求形成影响；今年中秋与十一长假相连，金融机构需融入的跨季资金的实际期限较长。显然，人民银行已先市场之忧而忧，本次降准统筹考虑了上述全部因素，给予了市场主体稳稳的幸福。 图表2：当前已公告待发的政府债券 债券简称 发行起始日 计划发行规模 发行期限 23附息国债07(续2) 9月15日 230.00 50 23贴现国债58 9月15日 400.00 0.25 23附息国债16（续2） 9月20日 1,150.00 1 23附息国债18（续1） 9月20日 1,150.00 10 23江苏债27 9月15日 17.82 3 23江苏债28 9月15日 44.18 10 23江苏债29 9月15日 29.07 10 23江苏债30 9月15日 211.76 30 23江苏债31 9月15日 35.15 7 23江苏债32 9月15日 12.72 15 23河南债一般(十期) 9月18日 95.26 5 23河南债专项(四十六期) 9月18日 56.05 5 23河南债专项(四十七期) 9月18日 75.09 5 23河南债专项(四十四期) 9月18日 27.41 5 23河南债专项(四十五期) 9月18日 74.23 5 23上海债专项(十六期) 9月18日 3.00 7 23上海债专项(十七期) 9月18日 11.00 10 23上海债专项(十四期) 9月18日 2.58 10 23上海债专项(十五期) 9月18日 2.33 30 23青岛债再融资专项(九期) 9月19日 15.00 5 23青岛债专项(三十八期) 9月19日 0.70 30 23青岛债专项(三十二期) 9月19日 9.05 15 23青岛债专项(三十九期) 9月19日 14.20 10 23青岛债专项(三十六期) 9月19日 4.60 15 23青岛债专项(三十七期) 9月19日 9.70 20 23青岛债专项(三十三期) 9月19日 39.11 20 23青岛债专项(三十四期) 9月19日 7.40 30 23青岛债专项(三十五期) 9月19日 0.40 10 23青岛债专项(三十一期) 9月19日 5.20 10 23青岛债专项(四十期) 9月19日 0.50 15 23天津债再融资专项(六期) 9月20日 69.41 5 23天津债专项(四十八期) 9月20日 32.10 15 23天津债专项(四十九期) 9月20日 1.10 15 23天津债专项(四十七期) 9月20日 0.30 7 23天津债专项(五十二期) 9月20日 1.70 30 23天津债专项(五十期) 9月20日 0.90 20 23天津债专项(五十三期) 9月20日 2.20 30 23天津债专项(五十一期) 9月20日 1.20 20 23湖北债一般(六期) 9月21日 133.03 10 23湖北债专项(八十八期) 9月21日 1.50 15 23湖北债专项(八十二期) 9月21日 96.65 20 23湖北债专项(八十九期) 9月21日 5.00 20 23湖北债专项(八十六期) 9月21日 6.00 10 23湖北债专项(八十七期) 9月21日 1.00 10 23湖北债专项(八十期) 9月21日 10.29 10 23湖北债专项(八十三期) 9月21日 21.14 30 23湖北债专项(八十四期) 9月21日 14.00 5 23湖北债专项(八十五期) 9月21日 5.43 7 23湖北债专项(八十一期) 9月21日 29.82 15 23湖北债专项(七十九期) 9月21日 1.15 10 23青海债一般(二期) 9月21日 60.22 5 23青海债一般(三期) 9月21日 29.78 30 23青海债再融资一般(三期) 9月21日 54.50 7 23青海债再融资专项(二期) 9月21日 9.21 10 23浙江债再融资专项(三期) 9月21日 216.03 3 合计 4,537.18 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：计划发行规模的单位为亿元；发行期限的单位为年；本表统计时间为2023年9月14日21:00 本次降准可以凸显出宏观调控政策的针对性。今年6月末商业银行净息差为1.736%，处于有数据以来最低水平。相对于MLF、OMO、CD、金融债、存款等负债来源，银行从降准政策中所获得的资金成本最低。显然，此时降准有助于降低金融机构的资金成本，缓解其净息差的压力。 图表3：商业银行净息差 商业银行净息差 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 Dec-10Jun-12Dec-13Jun-15Dec-16Jun-18Dec-19Jun-21Dec-22 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：%数据截至：2023年6月 本次降准可以凸显出宏观调控政策的普惠性。可以大量从央行获取OMO和MLF资金的机构并不多，且主要为大型金融机构。我国金融体系资金传导层级大致为“央行→大型银行→中小银行→非银金融机构等”，因此OMO和MLF资金向其余债券投资者传导的链条偏长，特别是容易在季末时因为监管指标等原因形成传导不畅。而本次降准面向的是全部符合条件的金融机构，使得一些平时不太容易获得OMO和MLF资金的银行亦可以获得较多流动性，并将资金顺畅地传导至其他债券投资者。 本次降准可以凸显出宏观调控政策的组合性和协同性。7月24日召开的政治局会议强调“要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用”，我们预计会有一些政府债券在9月后半月密集发行，并形成一些流动性需求。此时降准可以更好地与财政政策进行配合，为政府债券的发行提供适宜的流动性环境。 值得注意的是，在部分准备金制度下，降准是信用派生过程所产生的内在需求，以1-2年的中期时间跨度来衡量，降准的幅度是不容易被人为节省的。鉴于此， 我们于9月10日发布的《理性看待近期的收益率反弹》等多篇报告中曾建议：“宜在必要时及时实施降准，以维护银行体系流动性的合理充裕，并增强金融支持实体经济的稳定性和可持续性。” 当前经济面临若干困难挑战，需要精准有力实施好稳健货币政策，保持信贷合理增长，推动社会预期持续改善。本次降准可以直接缓解金融机构发放贷款的流动 性约束并间接影响利率约束，从而在保持银行体系流动性合理充裕的前提下，提高金融服务实体经济水平，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。本次降准还可以释放出鲜明的货币政策信号、有助于改善和稳定市场预期