2024年1月26日利率债观察：1月份信贷增长的内生动能较强

1、1月份信贷增长的内生动能较强 2023年全年信贷平稳较快增长，有力地支持了实体经济的回暖向好。该年新增人民币贷款22.75万亿元，较2022年多增1.31万亿元。该年12月末人民币贷款余额同比增长10.6%，贷款余额的增速高出名义GDP增速约6个百分点。 2023年的信贷增长大体呈“前快后稳”的态势。截至2023年第一季度末，信贷投放（在全年中的）进度为46.6%，分别快于2021年和2022年同期8.2个和7.5个百分点；截至2023年第三季度末时，信贷投放进度的领先量已稳步回落至3.0个和2.0个百分点。 我们预计，2024年一季度特别是1月份人民币贷款仍将保持较快增长：第一，去年四季度储备的部分信贷项目可能后置于今年一季度投放。2023年12月下旬转贴现利率曾出现过阶段性的上行，这显示出该阶段一些金融机构在主动压降信贷投放的速度。没有在去年底得到满足的这部分融资需求有可能于今年一季度释放，使得这段时间信贷增长具有较强的内生动能。 第二，降准、降息促进社会综合融资成本稳中有降，可以激发出更多融资需求。 信贷需求是贷款实际利率的函数，银行给予企业的贷款实际利率越低，其能对接的企业信贷需求便越多，客观上能激发更多的融资需求。2024年1月24日，人民银行宣布自2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；自1月25日起下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率0.25个百分点。上述全面降准、结构性降息的政策为金融机构节约了资金成本，其政策红利经金融机构传导后会推动社会综合融资成本稳中有降，使得信贷增长的动能得到进一步强化。 第三，一季度是信贷投放的传统旺季，一月份是信贷投放的传统大月。2021-2023年，一季度新增人民币贷款规模分别占全年的38.5%、39.1%、46.6%，是全年中信贷投放最多一个季度；2021-2023年，一月份新增人民币贷款占全年的17.9%、18.7%、21.5%，是全年中信贷投放最多的一个月。 事实上，类似的季节性规律在信贷市场中还有不少，例如3月、6月、9月常为大月，而4月、7月、10月常为小月等。在上述季节性因素的影响下，不同月份之间的信贷增量很难做到完全相等。需要注意的是，近两年来新增贷款的波动率显著加大，季节性效应明显高于历史水平。例如，2023年月度新增贷款的标准差和变异系数分别为13351亿元和0.70，分别是2021年的1.77倍和1.55倍。 我们认为，下阶段应更加重视信贷的均衡投放，使实体经济得到更为稳定、持续的信贷支持。一方面，在信贷投放的大月中，金融机构应尽量克制住过强的放贷冲动，将信贷需求平滑至下一月份释放。例如，1月、3月、6月、9月常为信贷的大月，而其后的一个月恰为信贷小月，这样的平滑对于信贷增长具有削峰填谷的作用。另一方面，我们建议货币当局在信贷增长疲弱时灵活出台支持性的政策，对信贷投放进度进行精准有效的调控，防止其明显偏离历史水平。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、1月份信贷增长的内生动能较强 2023年全年信贷平稳较快增长，有力地支持了实体经济的回暖向好。该年新增 人民币贷款22.75万亿元，较2022年多增1.31万亿元。该年12月末人民币贷 款余额同比增长10.6%，贷款余额的增速高出名义GDP增速约6个百分点。 图表1：历年新增人民币贷款规模 图表2：2023年的贷款余额、M2余额、社融存量、名义GDP增速 2023年的信贷增长大体呈“前快后稳”的态势。截至2023年第一季度末，信 贷投放（在全年中的）进度为46.6%，分别快于2021年和2022年同期8.2个 和7.5个百分点；截至2023年第三季度末时，信贷投放进度的领先量已稳步回 落至3.0个和2.0个百分点。 图表3：3月末、6月末、9月末信贷投放进度（2021-2023年） 我们预计，2024年一季度特别是1月份人民币贷款仍将保持较快增长：第一， 去年四季度储备的部分信贷项目可能后置于今年一季度投放。2023年12月下旬 转贴现利率曾出现过阶段性的上行，这显示出该阶段一些金融机构在主动压降信 贷投放的速度。没有在去年底得到满足的这部分融资需求有可能于今年一季度释 放，使得这段时间信贷增长具有较强的内生动能。 图表4：票据市场转贴现利率 第二，降准、降息促进社会综合融资成本稳中有降，可以激发出更多融资需求。 信贷需求是贷款实际利率的函数，银行给予企业的贷款实际利率越低，其能对接 的企业信贷需求便越多，客观上能激发更多的融资需求。2024年1月24日， 人民银行宣布自2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；自1月 25日起下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率0.25个百分点。上述全面降 准、结构性降息的政策为金融机构节约了资金成本，其政策红利经金融机构传导 后会推动社会综合融资成本稳中有降，使得信贷增长的动能得到进一步强化。 第三，一季度是信贷投放的传统旺季，一月份是信贷投放的传统大月。2021-2023 年，一季度新增人民币贷款规模分别占全年的38.5%、39.1%、46.6%，是全年 中信贷投放最多一个季度；2021-2023年，一月份新增人民币贷款占全年的 17.9%、18.7%、21.5%，是全年中信贷投放最多的一个月。 图表5：2021-2023年各月新增人民币贷款 事实上，类似的季节性规律在信贷市场中还有不少，例如3月、6月、9月常为 大月，而4月、7月、10月常为小月等。在上述季节性因素的影响下，不同月 份之间的信贷增量很难做到完全相等。需要注意的是，近两年来新增贷款的波动 率显著加大，季节性效应明显高于历史水平。例如，2023年月度新增贷款的标 准差和变异系数分别为13351亿元和0.70，分别是2021年的1.77倍和1.55 倍。 图表6：一年中各月新增贷款的标准差 图表7：一年中各月新增贷款的变异系数 我们认为，下阶段应更加重视信贷的均衡投放，使实体经济得到更为稳定、持续 的信贷支持。一方面，在信贷投放的大月中，金融机构应尽量克制住过强的放贷 冲动，将信贷需求平滑至下一月份释放。例如，1月、3月、6月、9月常为信 贷的大月，而其后的一个月恰为信贷小月，这样的平滑对于信贷增长具有削峰填 谷的作用。另一方面，我们建议货币当局在信贷增长疲弱时灵活出台支持性的政 策，对信贷投放进度进行精准有效的调控，防止其明显偏离历史水平。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。