宏观周周谈20240923

宏观周周谈20240923_原文 2024年09月24日07：01 发言人00：00 各位投资者，大家晚上好，我是张静静。还是非常高兴跟大家相约在周日晚上九点钟的招商宏观周周谈。本期照例是三个话题。首先由我跟大家介绍我们对于近期一些问题的梳理一些看法。第二个话题是一听博士来跟大家聊聊国内的宏观形势。最后由若冰跟大家介绍一下我们怎么看这一期美联储的一期会议。 发言人00：27 我先跟大家分享一下我们对于近期包括全球的一些资产，还有国内资产表现的看法，其实还是比较超预期的。比如说正常来讲，我们会认为在美联储进入到降息，而且首次降了50个BP之后，可能美股就会引发虹吸这样的反转。当然这事儿本来也应该没那么快，但是现在好像很多资产的表现还是跟我们想的不是特别的一样。我觉得可能跟美国在降息之余，还有其他的后手政策是有关系的，或者叫对策是有关系的。 发言人01：05 但如果我们把现在所有的资产它整体的宏观背景梳理一下的话，你会发现有这么几个情况。第一，确实是全球央行政策在转向了，但是我们觉得这有三个背景。第二点是一些固有的规律好像不那么奏效了。但是第三，我们如果回归到一些常识，还是能找到一些确定性的逻辑和变化的。那么借着这些逻辑和变化，我们再来看大家比较关注的黄金、美股，还有包括近期人民币汇率为什么会超预期的升值，以及最后我们回到自己的资产上面。 发言人01：42 首先其实什么时候开始全球央行政策转向，其实从去年四季度，所以大家应该有印象，我们在去年大概67月份写过一份报告，就是想有没有可能大家看到在年内美联储降息和出口回升同时发生。其实在去年四季度是同时发生了，我们不能把就真正的降息落地当成是那个降息，对吧？一般来讲叫十年期美债，甚至说两年期美债收益率中枢开始下移，就可以算作是它已经在一个降息的路上。 发言人02：16 其实去年四季度确实发生了，只不过这个发生后面的节奏非常的波折。很多国家的无风险利率也都跟随着美债收益率开始回落了。有一些更早期，甚至说有些新兴国家的无风险率会更早的回落。比如说像印尼、印度，包括或越南，那当然也包括我们中国的十年期国债，对吧？但是有一些可能就更晚，比如现在日本才刚刚开始连续在加息，后面可能还会有那么一定的加息空间，会有点分化。但是大家主要看的还是美国，稍微包括一下欧洲。 发言人02：57 那为什么大国的央行都会集中去转向呢？我觉得有背后有三个原因。第一就像这次的报文所讲的，因为疫情带来的就业的扰动以及由此推升的通胀，这个情况不在了。也就是说疫情引发的供应链和就业问题其实已经被全部解决了。因此通胀中枢下移，在这种情况之下，我们应该需要让实际利率回归到一个相对比较合理的水平。当然因为其实从去年四季度开始，十年期美债收率就在回落了。所以其实实际利率的这个中枢，到现在也没有看到这持续创新高，就是他在过去的一年多已经有点往下压的这个意思了，所以确实没有很高。 发言人03：48 但对于多数国家来讲，现在的实际利率还是在过去的若干年一个相对不低的位置，对吧？那也就是说你后面可能还有一定的降息空间。比如说美国现在通胀是2.6CPI，然后十年期美债大概3.9这样的水平。那也就是说你差不多还有1.3的实际利率，还是可以压到一以内的。但是会不会更低呢？也不好说。但如果说通胀还能回落的话，那那你确实可以将更多的息。但是我们要警惕，因为去年四季度能源价格是暴跌的，原油价格？所以四季度美国CPI反弹还是有可能的。 发言人04：30 第二个原因，确实是经济会存在一定放缓的压力，但坦率的讲，他也没有那么大的一个放缓，对吧？我们无论是看PMI还是看什么失业率等等指标，起码海外的多数国家好像就是处于你说他没放缓吗？那也往下掉。但是放缓好像失业率也不是升的很快，甚至于欧元区近期的失业率还创了一个05年以来的最低水平。所以从这些情况来看，只能说它有一定的放缓的压力，不是特别的糟糕。 发言人05：06 但我觉得在这么多经济因素之余，有一件事儿是大家特别需要去考虑的。其实所有的国债的收益率，不就是国家政府部门向持有这些债券的私人部门去提供的一个利息回报，对吧？如果你说央行买了，那央行跟政府部门本来也是一家，他可以返还这个利息收益的，但是私人部门不会。那现在全球的私人部门，如果说买确定性的话，大家都喜欢买这些券了。那你买债券不就相当于套政府的利。所以一旦政府会意识到可能这个套利的行为有点过度之后，他就会拒绝被市场大肆套利。所以政府杠杆率过高，然后包括现在美国，他的这个公开的未偿债务已经达到35万亿了。那么在这种情况之下，肯定要适度的去降息的。 发言人06：06 但是我们始终认为美联储会在今年7月份之后突然政策转向，还是因为大选的变化。也就是说如果拜登没有退选的话，可能通胀仍然是扰乱美联储货币政策的一个很重要的因素，对吧？如但是如果说现在我们看到是拜登退选 了，那起码对于选民来讲，他们并不会把高通账这口锅甩给哈里斯。而对于拜登来讲，他也会帮哈里斯背着这口锅，帮民主党背着这口锅，那就是我拜登做的一些政策对吧？其实我们知道这不是一个总统或一届政府刻意导致的通胀的上升，所以这是一个我觉得全球央行政策转向的背景。 发言人06：55 那如果我们看一些固有的历史规律，在这一个阶段好像有点不太有效了。比如说十年期跟两年期美债收益曲线终于在九月份解除倒挂了，但是此前他倒挂了26个月，这种情况在历史上从来没有发生过。虽然七八十年代就70年代末到80年代初也频繁的倒挂，但他偶尔会回正，所以说持续倒挂没有达到过26个月。而每次倒挂结束之后的不久，美国基本上都容易衰退。 发言人07：33 当然这个不久也可以没那么的不久，没那么短暂。比如说07年他解除倒挂之后，对吧？一年之后才出现了08年的这种严重的次贷危机。当然次贷危机的序幕却是从07年开始拉开的。在07年美国经济读书还可以的，只不过有一些指标已经恶化了。那么现在会不会重复当年的情况呢？到目前我们好像还没有看到任何这样的迹象，而且我们也不认为美国存在这样的系统性风险。 发言人08：03 第二个其实有点反常的是，如果我们沿着美债收益来看，就实际利率跟黄金的关系也不太一样了。那原先美国的实际利率，它对黄金的约束非常的强。但是如果我们观察从21年11月美联储table之后，其实美国的实际利率就开始触底大幅的回升了。在这个过程当中，黄金虽然前面一段时间是收平然后调整，但是从22年四季度开始，一直到现在又出现了一个非常强势的涨势。这个过程它跟实际利润走高是并行的。而在此前，也出现过，是在08年11月份到09年的上半年，这段时间也是美国实际越走高和黄金的上行是同步发生的那这个背景是什么呢？当然我们可以觉得在08年是因为确实11月份就开始降息后面QE了，对吧？所以实际率短期主要是因为通胀收缩的很快，但对于市场的流动性来讲太充裕了，这可以背离，但这一波他显然不是这样的，所以这波在反映什么，好像大家就会觉得有点脱离了原有的框架，对吧？ 发言人09：19 那么此外我们在降息之后，美国房地产到底是会反弹还是崩溃呢？现在大家可能没有分歧，但是如果你看图的话，你会觉得好像没有想不明白。有很多人觉得在大幅降息之后，美国经济会很有弹性，这个我觉得一定不会有的。但是我们如果看历史，无论是在次贷危机还是在次贷危机，它爆发之前都有两个信号。第一个信号就此前房地产过热了，第二个信号，就是在爆发的初期，或者刚刚快要临近的时候，房地产的景气度跌到了40以下之上。在20年到21年美国房地产景气爆棚之后，到22年到23年它也经常掉到40以下。但到现在为止，好像美国房地产还至少住宅还很健康。但是你说商业地产，确实是因为疫情之后，大家在职场办公的需求变少了，都喜欢灵活上班居家办公，所以它确实有影响。 发言人10：23 那为什么我觉得地产未来也没有弹性的，虽然也没有什么风险，没有风险是因为居民部门资产代表很很健康。但没有弹性是因为其实22000年到21年，美国的房地产已经被透支了。这个在这里具体不展开，如果大家感兴趣，我们可以私下再交流。 发言人10：44 此外美元体系和中国的出口份额也挺有意思。原先我们一直觉得在美元升值周期，应该是美元在已确认外储当中占比是上升的。但是从18年开始，这两个指标在贝里，这就是有人说的说美元体系好像在崩溃，什么在在在瓦解等等，对吧？这也是有人看多黄金的一个原因。 发言人11：10 与此同时，美国要降低对中国的依赖，但是中国的出口份额还一直在上升，这是我们在疫情之后看到的现象。当然我们也认为可能未来中国的出口份额会下降，但是这一系列看上去是有点挺挺有趣的。如果在沿着中国的出口份额来看，我们在二年级之前看到中国出口份额这个指标是可以去用来预判。或者至少在同步反应对吧？实际有效汇率的，但是从去年开始二者背离了。所以如果在去年二季度跟我聊过汇率的小伙伴肯定有印象，我在当时是认为汇率会升值的，原因很简单，就是因为出口要改善了，那你在这个时候肯定是要升值的。但是最后的结果是二者分化了，那这个原因是什么？所以好像有很多的一些指标或者叫规律在现在都不奏效了。 发言人12：06 进而，我们对于很多资产的判断好像是失去了矛，但是经常会有一些小伙伴听我说一句话，就是我们去年在内部开会的时候，就我司的董事长霍总他提了一个说法，我觉得很有道理，所以经常跟大家分享共勉。他说我们经常在做研究的时候，以为自己做的是因果分析，但其实就是相关分析。所以很多指标我 们当年看上去好像它有因果的逻辑。但其实从历史的长河来看，它只是一种相关，只是在某个阶段。这种相关性因为他们的权重相互影响的权重比较高，所以看上去像英国而已。 发言人12：52 那我们怎么去理解当前的情况呢？我觉得抓几点确定性。第一点确定性在今年4月份我们就写了一篇报告，就是疫情之后全球正式进入了30家，这个意味着什么呢？先说什么是全球正式进入30加，就是全球的人口年龄中位数跨过了30岁。这个事情其实非常的重要。因为我们在根据美国、韩国、日本和德国这几个国家的经验来看，一旦人口年龄中位数到30岁附近以及到40岁附近，经济增速就会下一个台阶。也就是说你在过去40年看，全球的经济增长的中枢都是在3%以上的那是因为我们一直是一个年轻人，就全球但是现在往后看，全球在变得不那么年轻。 发言人13：44 虽然不老，包括中国，我们在22000年到了38.4岁，明年按照联合国的预测是40.2岁。所以中国和全球一起在疫情之后，潜在增速其实降了一个台阶。潜在增速的下降一定意味着实际利率是回落的对吧？这是第一个很确定的。 发言人14：05 所以在疫情之后我们可以看到两点，第一是全球的增长红利退坡了。第二是为什么大家会买哑铃型的策略呢？哑铃型的一端就是我们是想人到年纪越来越大的时候，你会越找确定性，对吧？所以一端就代表着确定性，确定性就是债券，然后这个黄金，然后包括高股息，对吧？然后另外一端就是来解决这些问题，解决老龄化的这些问题，包括可能像中国延迟退休就解决这些问题。因为里面存在很多的问题，对吧？那么我们就去看科技，特别是什么医药，然后包括人工智能等等。 发言人14：49 第二，我们相对比较确定的是在2200一年，其实全球的流动性红利就已经退坡了。22000年是所有央行扩表的速度最快的一年，所以当二季度出现了，就意味着流动性的红利退坡了。而且我们在19年的四季度还看到了美联储的有机扩表。但是未来它会在有机扩表吗？应该也不太会了，因为通胀的中枢确实高了起来。那我们其实一直会发现，疫情之后，美国的通胀中枢比疫情之前要高，对吧？ 发言人15：22 除了就业，然后叫这个人口结构的变化带来一些就业的一些系统性变化之外，其实还有一个很重要的原因就是美国想要摆脱对中国的依赖。无论是它的后花园还是它的本土制造，甚至说他到比如说现在人力成本比较低的印度，比我们人力成本低的东盟去进行它的产品的生产制造。坦率的讲都还是比中国的成本可能要高的。有的地方是因为效率，有的地方是因为技术，有的地方可能是因为人力成本。 发言人15：57 像墨西哥，它这三个地方三个因素都有。