债市情绪面周报（9月第4周）：临近2%，债市卖方与买方情绪依然积极

固定收益 固收周报 临近2%，债市卖方与买方情绪依然积极 ——债市情绪面周报（9月第4周） 报告日期：2024-09-23 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： 9月仍是较为合适的做多窗口 展望9月最后一个交易周，资金面或是市场关注重点：大额逆回购到期、政府债缴款高、大行融出处于低位，且压力主要集中在周三至周五，在当前月末资金平滑特征下整体资金面压力较为可控，考虑到10月在长假+税期延后等因素影响下，持券过节的体验或较差，我们观点与此前一致，中长期利率下行的趋势不变，短期债市具有回调可能，但季末或仍为较合适的做多窗口期。从机构行为的角度来看，保险机构存在季末买入国债、跨季后卖出的特征，可结合降息预期把握短期波段交易机会。 从卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数录得0.19，较上周上升0.15，当前 7家偏多，9家中性，1家偏空： （1）：7家机构观点偏多，关键词：降准降息仍有期待、资金面冲击对利率影响有限； （2）：9家机构观点中性，关键词：海外降息打开国内政策空间，但债市短期仍面临多项挑战； （3）：1家机构观点偏空，关键词：债市安全边际不足。 买方情绪整体上行 截至9月20日，买方市场情绪指数录得1.38，较9月13日上升。我们统计了四大类的债市情绪指标，交易情绪与资金杠杆方面，本周债市换手率整体上升，银行间债市杠杆率下降，质押式回购成交额下降，隔夜回购成交额上升；利差方面，收益曲线成牛平形态，30Y-10Y国债利差、国开-国债利差、新老券利差、10Y-1Y国债利差收窄；期货情绪方面，T、TF主力合约成交多空比下降，TL、TS主力合约成交多空比上升；一级市场方面，国债认购倍数整体下降，理财的发行量、到期量下降。 风险提示： 流动性风险。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1卖方市场4 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周上升4 1.2信用债：估值修复、长久期信用债5 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点5 2买方市场6 2.1买方市场情绪指数上升6 2.2交易情绪：债市换手率整体上升7 2.3资金杠杆：杠杆率下降8 2.4期货情绪：整体下降9 2.5一级发行：国债认购倍数整体下降，理财发行量下降10 3风险提示：12 图表目录 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（单位：%）4 图表2卖方机构观点转变情况5 图表3市场关注点与信用利差走势（单位：BP）5 图表4市场情绪变化与中证转债指数6 图表5买方市场情绪指标及变化6 图表6买方市场情绪指数与利率走势（单位：%）7 图表710Y国开债换手率（单位：%）7 图表830Y国债换手率（单位：%）8 图表92022年12月以来利率债换手率（单位：%）8 图表10银行间债市杠杆率（单位：%，周）9 图表11T主力合约成交多空比9 图表12TS主力合约成交多空比10 图表13TF主力合约成交多空比10 图表14TL主力合约成交多空比10 图表15国债平均认购倍数11 图表16地方债平均认购倍数11 图表17债券型基金发行规模（单位：亿元）11 图表18理财类发行与到期数量（单位：只）12 1卖方市场 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周上升 本周机构对利率债看法主要为中性偏空，卖方市场情绪跟踪加权指数录得0.19，较上周上升0.15；卖方市场情绪跟踪不加权指数录得0.35，较上周上升0.28；信用债主要关注估值修复、长久期信用债；对转债态度中性偏多，卖方转债市场情绪跟踪指数录得 -0.05，较上周减少0.08。本周机构整体持中性偏空观点，7家偏多，9家中性，1家偏空。 41%机构均持偏多态度，关键词：降准降息仍有期待、资金面冲击对利率影响有限； 53%机构均持中性态度，关键词：海外降息打开国内政策空间，但债市短期仍面临多项挑战； 6%机构均持偏空态度，关键词：债市安全边际不足。 华安观点：9月较10月是更有利的做多窗口 展望9月最后一个交易周，资金面或是市场关注重点：大额逆回购到期、政府债缴款高、大行融出处于低位，且压力主要集中在周三至周五，在当前月末资金平滑特征下整体资金面压力较为可控，考虑到10月在长假+税期延后等因素影响下，持券过节的体验或较差，我们观点与此前一致，中长期利率下行的趋势不变，短期债市具有回调可能，但季末或仍为较合适的做多窗口期。从机构行为的角度来看，保险机构存在季末买入国债、跨季后卖出的特征，可结合降息预期把握短期波段交易以及债市回调时的加仓机会。 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（单位：%） 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 卖方市场情绪指数-不加权（左轴）中债国债到期收益率:10年（右轴） 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2.0 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表2卖方机构观点转变情况 卖方机构观点转变情况 观点转变情况机构个数关键词 中性维持 4 海外降息、基本面延续波浪式修复、实体融资需求偏弱、“资产荒” 无报告转中性 5 政策兑现窗口期、海外降息、降准降息、政府债缴款 中性转偏多 4 基本面下行、汇率约束缓、流动性缺口、降准降息、储备政策、海外降息 无报告转偏多 3 资金价格、海外降息、央行操作、政府债券供给、资金回表 无报告转偏空 1 债市安全边际不足 中性转无报告 3 偏多转无报告 2 偏空转无报告 1 资料来源：华安证券研究所整理 1.2信用债：估值修复、长久期信用债 市场热词：估值修复、长久期信用债 #估值修复：主要关注景气度较为稳健的行业以及降准降息落地后的参与机会； #长久期信用债：主要关注流动性和中短久期防御型品种。 图表3市场关注点与信用利差走势（单位：BP） 43 信用利差(3YAA中票-3Y国开)信用债收益率、信用债 配置 市场关注点城投债拉久期、票息策 略 存单利率、信用利差、 城投债拉久期、票息策略流动性城投久期、票息策略 城投债拉久期、二永债 城投债拉久期、票息策略 41 39 37 35 33 31 29 27 25 23 21 19 17 08/0208/0508/0808/1108/1408/1708/2008/2308/2608/2909/0109/0409/0709/1009/1309/1609/19 资料来源：Wind，中国货币网，华安证券研究所注：2023年8月28日起中短期票据曲线合并调整 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点 本周机构整体持中性偏多观点，2家偏多，3家中性，3家偏空 24%机构均持偏多态度，关键词：价格与估值的双重修复、高综合回报； 38%机构均持中性态度，关键词：双低转债、再融资政策； 38%机构均持偏空态度，关键词：回报驱动力、海外货币正常化、国内权益承压。 图表4市场情绪变化与中证转债指数 卖方市场情绪指数（右轴）中证转债（左轴） 410 405 400 395 390 385 380 资料来源：Wind，华安证券研究所 3买方市场 3.1买方市场情绪指数上升 截至9月20日，买方市场情绪指数录得1.38，较9月13日上升。我们统计了四大类的债市情绪指标，交易情绪与资金杠杆方面，本周债市换手率整体上升，银行间债市杠杆率下降，质押式回购成交额下降，隔夜回购成交额上升；利差方面，收益曲线成牛平形态，30Y-10Y国债利差、国开-国债利差、新老券利差、10Y-1Y国债利差收窄；期货情绪方面，T、TF主力合约成交多空比下降，TL、TS主力合约成交多空比上升；一级市场方面，国债认购倍数整体下降，理财的发行量、到期量下降。 图表5买方市场情绪指标及变化 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表6买方市场情绪指数与利率走势（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.2交易情绪：债市换手率整体上升 30Y国债换手率上升，9月20日换手率录得1.71%，较9月13日上涨0.94pct，较周三上涨0.03pct，周平均换手率为1.54%；利率债换手率较上周上升，9月20日换手率录得0.95%，较9月13日上涨0.38pct，较周三上涨0.01pct；10Y国开债换手率较上周上升，9月20日换手率录得5.28%，较9月13日上涨2.73pct，与周三持平。 图表710Y国开债换手率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表830Y国债换手率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表92022年12月以来利率债换手率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.3资金杠杆：杠杆率下降 从资金面来看，近期杠杆率下降。截至9月20日，银行间债市杠杆率降至106.88%，质押式回购成交量为5.9万亿元，隔夜成交占比升至83.74%。 图表10银行间债市杠杆率（单位：%，周） 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.4期货情绪：整体下降 国债期货方面，本周T2412、TF2412合约成交多空比下降，TL2412、TS2412合约成交多空比上升。截至9月20日，TL2412、T主力成交多空比分别为1.12、2.37；TS2412、TF2412合约多空比分别为1.09、1.01。 图表11T主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表12TS主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表13TF主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表14TL主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.5一级发行：国债认购倍数整体下降，理财发行量下降 一级市场发行方面，9月20日国债平均认购倍数为2.31，处于11.1%分位点；地方 债平均认购倍数20.831，处于20.1%分位点；据Wind统计，9月16日至9月20日，理财类共发行513只，到期415只。 图表15国债平均认购倍数 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表16地方债平均认购倍数 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表17债券型基金发行规模（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表18理财类发行与到期数量（单位：只） 资料来源：Wind，华安证券研究所 4风险提示： 流动性风险。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。