债市情绪面周报（7月第4周）：当前债市卖方比买方更加谨慎

当前债市卖方比买方更加谨慎 固定收益 固收周报 ——债市情绪面周报（7月第4周） 报告日期：2024-07-29 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： 杠杆久期双升带动买方情绪升温，但卖方谨慎，仅2家机构观点偏多 随着央行降息周的开启，货币政策空间打开带动长端利率下行，当前利率曲线进一步牛平。从基本面的角度看稳增长的趋势仍在延续，当前的利空因素并不明显，大环境对债市多头也相对友好，而市场此前担忧的央行卖债+临时正逆回购操作的预期也可能随着海外特朗普交易延续与人民币汇率走强而有所降低。但考虑到当前以非银机构为主导的债市交易盘的情绪已经达到极致 （杠杆久期双升），利率破底后农商行进一步加速离场，从我们的趋势交易指标来看债市出现回调的可能性较高，短期内中短端可关注杠杆策略的使用空间，维持久期中性，把握曲线变陡与回调时配置的交易机会。 从卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数录得0.06，较上周上升0.02，当前2家偏多，17家中性： （1）：2家机构观点偏多，关键词：实体风险偏好不足、信贷偏弱、宽财政； （2）：17家机构观点中性，关键词：国内基本面延续、汇率压力降低、政策发力； 买方情绪整体上行 截至7月26日，买方市场情绪指数录得1.26，较7月19日上升。我们统计了四大类的债市情绪指标，交易情绪与资金杠杆方面，本周债市换手率整体上升，银行间债市杠杆率与回购成交额整体上升；利差方面，收益曲线成牛平形态，10Y-1Y国债利差、国开-国债利差和新老券利差收窄，30Y-10Y国债利差走阔；期货情绪方面，T、TL主力合约成交多空比下降，TF、TS主力合约成交多空比上升；一级市场方面，利率债认购倍数整体下降，理财的发行量与到期量均有所上升。 风险提示： 流动性风险。 正文目录 1卖方市场4 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数有所上升4 1.2信用债：票息价值、久期增厚4 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点5 2买方市场5 2.1买方市场情绪指数上升5 2.2交易情绪：债市换手率整体上升7 2.3资金杠杆：杠杆率上升8 2.4期货情绪：短期上升，长期下降9 2.5一级发行：债市认购倍数整体下降，理财发行量上升11 3风险提示：12 图表目录 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（单位：%）4 图表2卖方机构观点转变情况4 图表3市场关注点与信用利差走势（单位：BP）5 图表4市场情绪变化与中证转债指数5 图表5买方市场情绪指标及变化6 图表6买方市场情绪指数与利率走势（单位：%）7 图表710Y国开债换手率（单位：%）7 图表830Y国债换手率（单位：%）8 图表92022年12月以来利率债换手率（单位：%）8 图表10银行间债市杠杆率（单位：%，周）9 图表11T主力合约成交多空比9 图表12TS主力合约成交多空比10 图表13TF主力合约成交多空比10 图表14TL主力合约成交多空比10 图表15国债平均认购倍数11 图表16地方债平均认购倍数11 图表17债券型基金发行规模（单位：亿元）12 图表18理财类发行与到期数量（单位：只）12 1卖方市场 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数有所上升 本周机构对利率债看法主要为中性偏多，卖方市场情绪跟踪加权指数录得0.06，较上周上升0.02；卖方市场情绪跟踪不加权指数录得0.11，较上周上升0.05；信用债主要关注票息价值、久期增厚；对转债态度中性偏多，卖方转债市场情绪跟踪指数录得0.02，较上周上升0.02。本周机构整体持中性偏多观点，2家偏多，17家中性。 11%机构均持偏多态度，关键词：实体风险偏好不足、信贷偏弱、宽财政； 89%机构均持中性态度，关键词：国内基本面延续、汇率压力降低、政策发力。随着央行降息周的开启，货币政策空间打开带动长端利率下行，当前利率曲线进一 步牛平。从基本面的角度看稳增长的趋势仍在延续，当前的利空因素并不明显，大环境对债市多头也相对友好，而市场此前担忧的央行卖债+临时正逆回购操作的预期也可能随着海外特朗普交易延续与人民币汇率走强而有所降低。但考虑到当前以非银机构为主导的债市交易盘的情绪已经达到极致（杠杆久期双升），利率破底后农商行进一步加速离场，从我们的趋势交易指标来看债市出现回调的可能性较高，短期内中短端可关注杠杆策略的使用空间，维持久期中性，把握曲线变陡与回调时配置的交易机会。 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（单位：%） 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 卖方市场情绪指数-不加权（左轴）中债国债到期收益率:10年（右轴） 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2.2 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表2卖方机构观点转变情况 关键词 观点转变情况机构个数 卖方机构观点转变情况 中性维持14国内基本面延续、汇率压力降低、政策发力 偏多维持1实体风险偏好不足、信贷偏弱、发债缓慢 无报告转偏多1存款搬家、汇率波动、宽财政、信贷需求约束 无报告转中性3降息降准预期、资产荒 资料来源：华安证券研究所整理 1.2信用债：票息价值、久期增厚 市场热词：票息价值、久期增厚 #票息价值，关键词：短期基本面未反转且央行降息带动债市情绪走强，收益率或继续跟随利率债走势，信用债票息价值仍在。 #久期增厚，关键词：拉长久期增厚收益。 图表3市场关注点与信用利差走势（单位：BP） 33二级流动性较强的个 信用利差(3YAA中票-3Y国开) 31券、城投债退出 29 27 25 23 21 TLAC非资本债券、低 评级信用债 长久期信用债、城投 债 长久期信用债，信用 利差 票息策略、资产荒 票息价值、久期增厚 地产债、中短久期信 19用债 17 下沉策略、拉久期 06/0606/0906/1206/1506/1806/2106/2406/2706/3007/0307/0607/0907/1207/1507/1807/2107/24 资料来源：Wind，中国货币网，华安证券研究所注：2023年8月28日起中短期票据曲线合并调整 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点 本周机构整体持中性偏多观点，1家偏多，8家中性 11%机构均持偏多态度，关键词：低评级转债价格反弹、红利转债补跌； 89%机构均持中性态度，关键词：资产荒、正股乏力、情绪偏弱。 图表4市场情绪变化与中证转债指数 430 425 420 415 410 405 400 395 390 385 卖方市场情绪指数（右轴）中证转债（左轴） 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 资料来源：Wind，华安证券研究所 2买方市场 2.1买方市场情绪指数上升 截至7月26日，买方市场情绪指数录得1.26，较7月19日上升。我们统计了四大类的债市情绪指标，交易情绪与资金杠杆方面，本周债市换手率整体上升，银行间债市 杠杆率与回购成交额整体上升；利差方面，收益曲线成牛平形态，10Y-1Y国债利差、国开-国债利差和新老券利差收窄，30Y-10Y国债利差走阔；期货情绪方面，T、TL主力合约成交多空比下降，TF、TS主力合约成交多空比上升；一级市场方面，利率债认购倍数整体下降，理财的发行量与到期量均有所上升。 图表5 买方市场情绪指标及变化 指标 单位 7月26日 7月19日 边际变化 10Y国开债换手率 % 7.47 5.45 + 30Y国债换手率 % 7.11 3.56 + 利率债换手率 % 1.34 0.89 + 中长期债券型基金久期 % 2.81 2.79 + 利率债成交量（二级） 亿元 较上周增加 较上周减少 + 债市杠杆率 % 107.47 106.88 + 质押式回购成交额 亿元 63,188 58,718 + 隔夜回购成交额 亿元 53,050 51,658 + 30Y-10Y国债利差 BP 22.82 22.28 + 10Y-1Y国债利差 BP 71.75 73.49 - 国开-国债利差 BP 5.60 7.09 - 新老券利差 BP -0.20 0.71 - T合约多空比 / 1.05 1.12 - TS合约多空比 / 1.07 0.96 + TF合约多空比 / 1.15 1.01 + TL合约多空比 / 0.94 1.10 - 国债认购倍数 / 2.64 3.01 - 地方债认购倍数 / 23.63 27.82 - 政金债全场倍数 / 3 4 - 债基发行规模 亿份 0 0 / 理财发行 只 591 578 + 理财到期 只 658 533 + 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表6买方市场情绪指数与利率走势（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2交易情绪：债市换手率整体上升 30Y国债换手率上升，7月26日换手率录得7.11%，较7月19日上升3.55pct，较周一上升3.48pct，周平均换手率为4.65%；10Y国开债换手率较上周上升，7月26日换手率录得7.47%，较7月19日上升2.02pct，较周一上升1.58pct；利率债换手率录得1.34%，较7月19日上升0.46pct，较周一上升0.40pct。 图表710Y国开债换手率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表830Y国债换手率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表92022年12月以来利率债换手率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.3资金杠杆：杠杆率上升 从资金面来看，近期杠杆率上升。截至7月26日，银行间债市杠杆率升至107.47%，质押式回购成交量为6.3万亿元，隔夜成交占比降至83.96%。 图表10银行间债市杠杆率（单位：%，周） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.4期货情绪：短期上升，长期下降 国债期货方面，本周TF2409、TS2409合约成交多空比上升，T2409、TL2409合约成交多空比下降。截至7月26日，T主力成交多空比为1.05；TS2409、TF2409与TL2409合约多空比分别为1.07、1.15和0.94。 图表11T主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表12TS主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表13TF主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表14TL主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.5一级发行：债市认购倍数整体下降，理财发行量上升 一级市场发行方面，7月26日国债平均认购倍数为2.64，处于22.6%分位点；地方债平均认购倍数23.63，处于42.6%分位点；据Wind统计，7月19日至7月26日，理财类共发行591只，到期658只。 图表15国债平均认购倍数 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表16地方债平均认购倍数 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表17债券型基金发行规模（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表18理财类发行与到期数量（单位：只）