一揽子化债以来城投非标债务风险收敛了吗？

www.ccxi.com.cn 特别评论 中诚信国际 基础设施投融资行业 2024年9月 目录 要点1 正文2 结论11 联络人 作者 政府公共评级部 陈小鹏027-87339288 xpchen@ccxi.com.cn 一揽子化债以来城投非标债务风险收敛了吗？ 要点 为何化债以来城投非标债务风险仍屡见不鲜：与标债和银行贷款受到的化债利好所不同，城投整体非标债务风险在一揽子化债以来未得到明显缓释，风险事件仍屡见不鲜，这或与短期内城投基本面未得到实质性改善，债务压力仍大；银行等金融机构参与化 解非标的动力不足，“35号文”并未为非重点省份的非标化解提供政策依据；非标和标债之间的信用关联明显弱化，以及非标成本高、偿付次序靠后等有关。 如何识别城投非标债务风险：在城投非标债务风险仍持续发生的背景下，如何识别区域和城投个体的非标债务风险十分重要。从区域来看，非标占比高的弱区域往往风险更大，但近年来重点省份非标债务风险整体呈收敛趋势，且逐步向经济强省的部分区域 蔓延，亦需要结合本土金融机构资源的丰富程度来看待。从城投个体来看，非标占比亦是判断其非标债务风险的重要指标，占比越高，发生风险的可能性相对更大，但非标种类、期限结构和机构分布亦是重要判断因素，定融占比高、期限短、机构分散且本土机构占比少的城投，其非标债务风险相对更大。 化债以来从中央到地方对城投非标债务的态度：一揽子化债以来，中央对城投非标债务的化解思路主要是从金融机构着手对非标进行“疏堵结合”：一是从政策端指导银行等金融机构参与城投非标债务化解，“35号文”和“134号文”的相继出台为此提供了政策 依据；二是加强对非银金融机构的监管，收紧其对城投新增非标的渠道。而地方对非标债务的态度，几乎无一例外要求压降和置换，同时非重点省份如江苏省、山东省、四川省提出非标化解要求的频率相对更高，江苏省部分地市还设置了融资成本上限或定融清零的具体要求。 城投非标债务化解方式及案例探讨：城投对非标债务的化解方式主要包括直接偿还、打折兑付、展期、置换、债务重组、市场化收购等，在实践中各有运用，但均存在各自的实操难点。整体来看，由银行使用低息、长期限贷款置换非标的方式落地相对较多， 但此方式下银行置换动力不足，亦对底层资产要求较高，一揽子化债以来仅在重庆、广西、宁夏和四川等省市有成功案例，而“134号文”的出台或将加速城投非标置换进度。此外，特殊再融债、特殊新增专项债的发行亦为城投的非标等高息债务置换提供了资金。 城投非标债务风险演化推演：本文认为，“35号文”和“134号文”均为金融机构参与非标债务化解提供了政策依据，但考虑到短期内城投基本面难有实质性改善等综合因素，城投整体面临的非标债务风险仍大，一定阶段内非标债务风险持续发生的现象仍将维 持，未来城投非标债务风险化解之路并不乐观。推演未来，地方政府对辖区内舆情的重视程度和解决力度仍是非标债务风险化解的重要考量因素；除此之外，金融机构参与的程度很大部分决定了城投非标债务风险缓释的进度，而目前金融机构出于对风险和收益的考虑，参与动力不足；此外，本土金融机构资源的丰富程度也对化解进度有重要影响。结合上述差异，尽管城投整体面临的非标债务风险仍大，但不排除部分区域非标债务风险基于地方的重视以及金融资源化解的进度有望逐步缓释，针对非标存量债务化解与新增上预计区域间存在显著分化。 1基础设施投融资行业特别评论 中诚信国际特别评论非标是城投融资的重要手段之一，自2023年7月一揽子化债以来，城投标债和银行贷款均享受了化债的利好，但非标债务风险整体却并未得到明显缓释，风险事件仍频发。在此背景下，本文探讨了为何化债开启以来城投非标债务风险仍屡见不鲜的原因，并分析了如何从区域和城投个体层面识别非标债务风险，中央和地方对城投非标债务的态度，然后介绍了非标债务常见的化解方式和落地案例，最后对城投非标债务风险演化进行了推演，旨在从原因、如何识别、如何管控、如何化解以及未来演化趋势的思路层层递进，为现阶段理解及化解城投非标债务风险提供一定思路。一、为何化债以来城投非标债务风险仍屡见不鲜？与标债和银行贷款受到的化债利好所不同，城投整体非标债务风险在一揽子化债以来未得到明显缓释，风险事件仍屡见不鲜，这或与短期内城投基本面未得到实质性改善，债务压力仍大；银行等金融机构参与化解非标的动力不足，“35号文”并未为非重点省份的非标化解提供政策依据；非标和标债之间的信用关联明显弱化，以及非标成本高、偿付次序靠后等有关。非标具有手续简单、资金用途灵活的特点，因此早年城投在扩张的过程中积累了不少非标债务，但近年来在地方财政承压，城投债务压力大的背景下，成本高、期限较短、偿付次序靠后的非标兑付压力突出，近年来全国非标风险舆情持续发生，自2020年以来共发生了215起（见图1），且2023年以来数量明显增多。自2023年7月一揽子化债开启以来，城投信仰得以充值，城投债利率和利差双双快速下降，同时银行贷款亦享受了展期降息的利好，为何城投非标债务风险整体并未得到明显缓释，甚至更为突出？本文认为，原因或有以下几点：1）在宏观经济和地方财政增长承压、城投短时间内转型难度大的背景下，城投基本面并未得到实质性改善，债务压力仍大，所以非标风险继续释放。2）虽有“35号文（《国务院办公厅关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》）”指导，但其仅为重点省份的非标重组置换提供了政策依据，非重点省份缺少政策指导；同时银行等金融机构出于对自身风险和收益的考虑，置换非标的动力不足，且在实践中往往对非标债务对应的底层资产要求很高，比如底层资产需要为能产生现金流的项目，包括园区类、水电气、轨道交通、城市建设等，许多城投难以满足置换要求，因此非标置换进展较缓慢。3）一揽子化债后，非标和标债之间的信用关联明显弱化，但“35号文”又要求不得对高息非标债务进行简单刚兑，因此弱区域弱资质城投有动机允许非标风险发生。上述原因叠加非标自身成本高、偿付次序靠后的特点，故一揽子化债以来，城投非标风险事件仍屡见不鲜。 图1：2020年以来城投非标风险事件按年分布情况（件） 2 基础设施投融资行业特别评论 中诚信国际特别评论 80 72 70605350 39 403430201710 0 2020年2021年2022年2023年2024年至今 注：1、2024年数据截至2024年8月14日，下同；2、非标风险事件包括已违约、已偿还和风险提示三种类型，详见企业预警通非标资产风险板块“是否违约”的解释，下同。数据来源：企业预警通，中诚信国际整理 二、如何识别城投非标债务风险？在城投非标债务风险仍持续发生的背景下，如何识别区域和城投个体的非标债务风险十分重要。从区域来看，非标占比高的弱区域往往风险更大，但近年来重点省份非标债务风险整体呈收敛趋势，且逐步向经济强省的部分区域蔓延，亦需要结合本土金融机构资源的丰富程度来看待。从城投个体来看，非标占比亦是判断其非标债务风险的重要指标，占比越高，发生风险的可能性相对更大，但非标种类、期限结构和机构分布亦是重要判断因素，定融占比高、期限短、机构分散且本土机构占比少的城投，其非标债务风险相对更大。从区域来看，非标占比高的弱区域往往风险更大，但近年来重点省份非标债务风险整体呈收敛趋势，且逐步向经济强省的部分区域蔓延。从统计数据来看，2020年以来，贵州、山东、陕西和云南等省份发生非标风险事件的数量更多，与之相应的，上述省份城投非标绝对规模和在有息债务中的占比亦靠前。其中，十二个重点省份发生的非标风险事件数量达126起，占比为58.60%，但单年占比呈逐年下降趋势，已从2020年的79.49%下降至2024年的37.74%，风险整体呈收敛趋势。具体到省份来看，2023年以来，贵州、山东和陕西非标风险事件数量排名前三，除了贵州属于重点省份，经济财政实力偏弱外，山东属于经济强省，陕西经济财政实力亦处于全国中等水平，但两省局部地区债务压力突出且非标占比高，近两年多出现非标负面舆情，比如山东的潍坊、青岛李沧区以及陕西的曲江新区、西咸新区等，可见非标风险已经逐步向经济强省的部分区域蔓延。非标占比高的弱区域更容易发生非标风险，究其原因，可能有以下几点：一是弱区域经济财政实力弱、债务负担重，城投资金普遍更紧张，在债务兑付顺序上，债券＞银行贷款＞非标已是共识，因此这些区域容易在资金紧张时出现非标兑付不及时而产生负面舆情的情况；二是债务压力大的弱区域，往往已发生过债务负面舆情，一方面无法满足非银机构的展业要求，在非标到期时，非银机构受限于风控要求难以续做或展期，另一方面则因为市场对风险早有预期，再次发生风险对区域融资环境产生的冲击影响有限。 3 基础设施投融资行业特别评论 ） 辽宁北京宁夏山西云南青海贵州安徽天津福建黑龙江湖北广西江苏陕西重庆海南山东浙江四川广东河南内蒙古新疆河北湖南江西西藏吉林上海 甘肃 中诚信国际特别评论 同时，也需要结合本土金融机构资源禀赋来看待区域非标风险。本土金融机构往往由地方国资控股，和 4,500 16.00 4,000 14.00 3,500 12.00 3,000 10.00 2,500 8.00 2,000 6.00 1,500 1,000 4.00 500 2.00 00.00 非标余额（左轴、亿元） 非标占比（右轴、%） 120 100 80 60 40 20 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 02020年 2021年 2022年 2023年2024年以来 重点省份占比非重点省份占比 图6：2024年以来城投非标风险事件按省分布情况 图5：2023年城投非标风险事件按省分布情况 数据来源：企业预警通，中诚信国际整理 数据来源：企业预警通，中诚信国际整理 图4：2020年以来重点省份与非重点省份非标风险事件占比 图3：2020年以来全国31省市、自治区城投非标风险事件分布（件 注：1、是否城投为企业预警通口径，下同；2、数据已考虑母子公司合并抵消情况，并剔除了空白值和异常值。数据来源：企业预警通，中诚信国际整理 图2：截至2023年末全国31省市、自治区城投非标规模及占比情况 当地城投合作一般较多，在地方政府牵头下，出于对地方的支持，这些机构如银行、信托公司、租赁公司、资产管理公司，可以以展期降息、置换或市场化收购不良非标债权等方式支持城投非标债务化解。所以，金融机构资源丰富的区域，发生非标债务风险的可能性相对更小。 97 46 22 14 7 54 332222111111 4基础设施投融资行业特别评论 中诚信国际特别评论从城投个体来看，非标占比亦是判断其非标债务风险的重要指标，占比越高，发生风险的可能性相对更大。企业预警通数据显示，截至2023年末，大部分城投非标占比在0~5%之间，此类城投数量占比达到了45%，非标占比≤15%的城投数量占比为79%；城投非标占比均值在9.7%左右，且非标占比越高，城投数量整体越少。但非标占比并非是判断城投个体非标债务风险大小的唯一标准，非标的种类、期限结构和机构分布也是重要判断因素。从非标种类来看，2020年以来，信托、定融发生风险的数量相对更多。其中信托是非标产品最主要的类型，因而出险数量相对较多；而定融具有期限短（主要为12个月和24个月）、成本高（收益率一般在8%~10%之间）、付息频率高（多为按季付息）、多涉众，对城投融资方现金流要求更高，但往往被层级低的弱资质城投使用较多，因此更容易在其资金紧张时出现风险。从期限来看，非标债务期限一般偏短，1年期及以下、1~2年的非标产品居多，期限越短，债务续接的频率越高，也更容易受行业融资政策和区域融资环境影响而出现续接不上的情况。从机构分布来看，涉及的非银金融机构越分散、省外机构越多，受市场环境波动影响程度便越大，续接和展期难度亦更大，更易出现风险。三、化债以来从中央到地方对城投非标债务的态度 5 基础设施投融资行业特别评论 云南 甘肃广西 云南 重庆 广东 4.