财报视角图解“一揽子化债”以来城投企业变化

财报视角图解“一揽子化债”以来城投企业变化 债务化解方面：债务增速放缓但期限改善不明显、融资成本整体下行但降幅呈显著区域分化经营发展方面：现金储备紧张、盈利持续走弱、投资整体放缓、产业及股权类资产占比提升 政府公共评级一部中诚信国际信用评级有限责任公司 财报视角图解“一揽子化债”以来城投企业变化 全晓燕、王少强、程成 摘要 债务化解 第一、“一揽子化债方案”实施以来，城投行业净融资额出现明显下滑，且净融资额增速降幅显著扩大。 第二、城投企业债务规模总体保持增长，但增速放缓明显，部分重点省份城投债务规模已出现下降，非重点省份城投债务增速回落显著，融资平台债务“控增化存”成效显现。另一方面，受融资收紧等因素制约，城投企业投资节奏亦有所放缓，资产增速明显下滑，其中重点省份城投资产增速显著低于非重点省份。 第三、城投企业融资渠道有所调整，债券及非标融资在总债务中占比均有不同程度下降。 第四、城投企业整体债务期限改善不明显，但部分经济发达城市和重点省份短期债务占比有所下降，流动性压力有所减轻。 第五、城投行业综合融资成本整体呈下降趋势，融资成本降幅存在区域分化，重点省份融资成本压降较为明显。 经营发展 第一、存货和应收类款项仍呈上升态势，增速略有放缓 第二、城投公司现金储备较为紧张，2024年三季度末进一步下滑 第三、产业投资、股权投资均是城投公司转型的重要方向 第四、2024年前三季度月购买商品、构建固定资产现金支出由增长转为下降 第五、城投公司盈利能力走弱、期间费用对盈利侵蚀较大 第六、城投公司盈利对政府补贴依赖加大 一、债务化解1 第一、“一揽子化债方案”实施以来，城投行业净融资额出现明显下滑，且净融资额增速降幅显著扩大 图 1：2021以来城投净融资额（亿元）及净融资率 图2：近年来城投净融资增速变化 50,00040,00030,00020,00010,000- 202120222023.9 净融资额（非重点省份）净融资率（平均值）净融资率（非重点省份） 1.51.41.31.21.11.0 20232024.9 净融资额（重点省份）净融资率（重点省份） -50% -30% 2024.920232022 -10%10%30% 净融资额增速净融资额增速（非重点省份）净融资额增速（重点省份） 50% 数据来源：choice，中诚信国际整理 数据来源：choice，中诚信国际整理 2023年7月中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”后，当年9月市场上广泛流传出国务院办公厅《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（以下简称“35号文”）。35号文出台以来，城投企业净融资额2和净融资率3上升趋势转向，2023年9月以来均出现显著下降。其中，非重点省份城投净融资额和净融资率均显著高于重点省份城投，但二者变化趋势趋同。此外，重点省份城投融资收缩趋势早于非重点省份，重点省份城投净融资额增速在2023年已开始出现下滑，2024年以来行业整体净融资额增速降幅显著扩大。 分区域来看，除去个别样本较少4、受平台整合等异常因素影响较大5的省份，相较于2023年前三季度，2024年前三季度仅有北京净融资额呈上升，重庆净融资额降幅较大，而天津、黑龙江、青海以及新疆均呈小幅净流出。 1受限于数据可得性，本文分析样本仅包括已公开披露2024年三季度财务报表的发债城投企业，因此样本企业主要系公开发行银行间债务融资工具的企业。 2净融资额=取得借款收到的现金+发行债券收到的现金-偿还债务支付的现金。 3净融资率=（取得借款收到的现金+发行债券收到的现金）/偿还债务支付的现金。 4全国31省（自治区、直辖市）中，甘肃、海南、黑龙江、辽宁、内蒙古、宁夏、青海样本数均不足5家。 5如内蒙古仅有4家样本，其中2023年内蒙古高速公路集团有限责任公司更名为内蒙古交通集团有限公司，并吸收合并内蒙古公路交通投资发展有限公司，资产和债务规模大幅增长；辽宁省仅有4家样本，但其中大连市城市建设投资集团有限公司2023年数据缺失。 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 -(1,000) 2023.1~9 2024.1~9 同比下降幅度 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 注：天津、黑龙江、青海以及新疆2024年前三季度的净融资额均已小幅进入负值区间。数据来源：choice，中诚信国际整理 图3：一揽子化债前后各省份净融资额（亿元）及变化幅度 浙江省江苏省四川省山东省广东省湖北省河南省重庆市江西省福建省安徽省天津市湖南省 广西壮族自治区 陕西省河北省上海市云南省贵州省北京市吉林省甘肃省 新疆维吾尔自治区 山西省辽宁省海南省 西藏自治区宁夏回族自治区 青海省 黑龙江省 第二、城投企业债务规模总体保持增长，但增速放缓明显，部分重点省份城投债务规模已出现下降，非重点省份城投债务增速回落显著，城投企业债务“控增化存”成效显现。另一方面，受融资收紧等因素制约，城投企业投资节奏亦有所放缓，资产增速明显下滑，其中重点省份城投资产增速显著低于非重点省份 图 4：近年城投行业总资产规模（亿元）及增速 图 5：近年城投行业总债务规模（亿元）及增速 9007506004503001500 20212022 总资产（平均值）总资产增速（平均值） 2023 15%10%5%0% 2024.9 总资产（中位数）总资产增速（中位数） 5004003002001000 20212022 总债务（平均值）总债务增速（平均值） 15%12%9%6%3%0% 20232024.9 总债务（中位数）总债务增速（中位数） 数据来源：choice，中诚信国际整理 数据来源：choice，中诚信国际整理 城投企业资产和债务规模6仍保持增长趋势，但2021年以来受债务风险管控趋严影响，城投企业投融资节奏放缓，债务规模增速持续下滑，导致资产规模扩张速度也随之放缓。从财务杠杆比率来看，城投企业的资产负债率和总资本化比率仍呈现上升趋势，负债水平未出现下降。 随着城投行业融资政策边际趋紧，名单内城投新增融资受限，重点省份严控城投债务增量，近年来城投企业有息债务增速总体呈下降趋势。其中，重点省份城投债务增速显著低于非重点省份，部分重点省份城投债务规模如黑龙江、甘肃、青海已出现 6总债务=短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款+其他权益工具。 下降，非重点省份城投债务增速回落显著，城投债务“控增化存”成效显现。 表1：全国31省（自治区、直辖市）近年来总债务规模（亿元）及变化趋势 数据来源：choice，中诚信国际整理 受地方财力下滑、融资收紧等因素制约，城投企业投资节奏亦有所放缓，资产规模保持增长，但增速有所下滑，重点省份和非重点省份区域城投企业资产增速分化加剧。2021年以来，除黑龙江、青海、西藏和新疆外，其他省份城投资产规模保持增长趋势，但绝大多数省份城投企业资产增速有所下滑，其中重点省份城投企业资产增速显著低于非重点省份。分区域来看，浙江、山东、四川、河南、福建各年的增速均高于行业平均水平，而北京、上海、湖南、山西、天津、重庆、云南、贵州、黑龙江、吉林、辽宁、甘肃、青海、西藏和新疆各年的增速均显著低于行业平均水平。 表2：全国31省（自治区、直辖市）近年来总资产规模（亿元）及变化趋势 数据来源：choice，中诚信国际整理 第三、城投企业融资渠道有所调整，债券及非标融资在总债务中占比均有不同程度下降 图6：近年来城投企业债券余额（亿元）及占比 图7：近年来城投企业非标债务规模（亿元）及占比 125,000 26% 65,000 15% 120,000 25% 60,000 13% 24% 115,000 23% 55,000 11% 110,000 22% 50,000 9% 105,000 21% 45,000 7% 100,000 20212022 20% 20232024.9 40,000 20212022 5% 20232024.9 债券余额 债券占比（平均值） 非标债务规模 非标债务占比（平均值） 债券占比（中位数） 非标债务占比（中位数） 数据来源：choice，中诚信国际整理 数据来源：choice，中诚信国际整理 总体来看，城投企业债券7和非标融资余额8在总债务中的占比均有不同程度下降。受城投融资政策收紧影响，城投债借新还旧比例高，加之严控非标新增，以及高息非标融资的置换和到期偿付，城投行业的债务结构持续调整，银行贷款占比进一步上升。 7本文城投企业债券规模以应付债券余额作近似替代。 8本文城投企业非标融资规模以长期应付款余额作近似替代。 第四、城投企业整体债务期限改善不明显，但部分经济发达城市和重点省份短期债务占比有所下降，流动性压力有所减轻 40% 2023.9 2024.9 30% 20% 10% 0% 数据来源：choice，中诚信国际整理 图8：一揽子化债前后各省份短期债务占比情况 总体来看，城投企业债务期限结构变化不明显，相较于2023年9月末，城投企业2024年9月末短期债务占比由23.77%上升至24.56%。分区域来看，城投企业短期债务占比明显下降的区域有天津、广西、北京、辽宁、青海、上海、海南及甘肃，主要为经济发达城市和重点省份；其余区域短期债务占比均有所抬升，其中黑龙江省短债占比显著提升。 江苏省山东省天津市江西省福建省 新疆维吾尔自治区 陕西省四川省 西藏自治区 湖南省辽宁省浙江省山西省云南省 广西壮族自治区 河南省北京市重庆市贵州省广东省 宁夏回族自治区 安徽省湖北省上海市海南省黑龙江省吉林省河北省青海省甘肃省 内蒙古自治区 第五、城投行业综合融资成本整体呈下降趋势，融资成本降幅存在区域分化，重点省份融资成本压降较为明显 整体来看，2022年以来城投企业加权平均融资成本9呈下降趋势；从样本均值来看，剔除极值影响，城投企业2023年融资成本同比上升24.55bp，2024年前三季度平均融资成本较上年下降20.35bp。随着市场利率下行、存续非标和银行贷款的置换对于城投综合融资成本压降起到了一定的作用。城投企业经营活动净现金流对利息支出的覆盖能力有所改善，但城投企业利息支出规模居高不下，整体覆盖倍数仍较低。 9融资成本=分配股利、利润或偿付利息支付的现金*2/（期末总债务+期初总债务），2024年前三季度数据已做年化处理。 图9：2022年以来城投利息支出（亿元）及融资成本 图10：2022年以来城投经营活动净现金流利息覆盖倍数 25,000 5.0% 20,000 4.8% 2024.9 15,000 4.6% 2023 10,000 4.4% 2023.9 5,000 4.2% 2022 - 4.0% 2022 20232024.9 -0.30-0.20-0.100.000.10 利息支出 融资成本（平均值） 经营活动净现金流/分配股利、利润或偿付利息支付的现金 数据来源：choice，中诚信国际整理 数据来源：choice，中诚信国际整理 分区域来看，一揽子化债方案落地以来，除去个别样本较少的省份可能受极值影响较大外，绝大多数区域融资成本均有不同程度下降，但北京、上海、福建、江西及陕西融资成本不降反增。从降幅来看，甘肃、广西、贵州、吉林、辽宁、天津、云南、重庆等重点省份融资成本压降较为明显。 表3：全国31省（自治区、直辖市）近年来融资成本及变化趋势 注：以上为各省份加权平均融资成本，同比增速单位为bp。数据来源：choice，中诚信国际整理 二、经营发展 第一、存货和应收类款项仍呈上升态势，增速略有放缓 图 11：2021 年以来全国城投企业存货和应收类款项（亿元） 图12：2021年以来全国城投企业存货和应收类款项占比 500.00 30.00% 400.00 25.00% 300.0