真“锂”探寻系列13：澳矿24Q2跟踪：成本考验开启，静待资源端出清信号

两个减停产项目不改总供给增长态势。24Q2澳洲在产矿山共8座，除Mt Holland之外，七大澳矿锂精矿产量合计94.1万吨，环比+14%；分项目来看，24Q2，量增项目，Greenbushes产量33.2万吨，环比+19%，恢复增长，主要由于矿冶价格同步后，两大股东采购意愿增强，Wodgina产量12.6万吨，环比+29%，主要由于收率提升，Pilgangoora、Bald Hill产量22.6万吨、3.5万吨，环比+26%、+17%，主要由于产能爬坡；量减项目，Mt Marion产量17.8万吨，环比-2%，Mt Cattlin产量2.4万吨，环比-22%，Finniss产量2.1万吨，环比-18%，主要由于锂价持续下跌后，两矿山因成本压力24Q1开始减停产。 精矿售价接近市场价，当下时点全成本口径矿山普遍亏损。随着矿价机制调整，澳矿精矿售价已与市场价高度同步。成本方面，Finniss、Cattlin因成本压力24Q1已经开始减停产，24Q2主要棕地矿山项目锂精矿 C1 现金成本greenbushes（338澳元/吨）<pilgangoora（591澳元/吨）<marion（723澳元/吨）<wodgina（1075澳元/吨），新投产项目因产能利用率较低，成本普遍较高，bald hill 2024财年 C1 现金成本851美元/吨，Mt Holland2024财年收益为负。截至9月20日，国内锂辉石CIF价格已跌至747美元/吨，尽管大多棕地矿山还未亏现金成本，但加上折旧、资源税、运费、各种费用，我们预计除greenbushes外，澳矿已普遍出现亏损。 成本有优化空间，但幅度并不明显。在锂价快速下跌背景下，各矿山必然采取各种举措降低成本，但从2025财年成本指引看， C1 现金成本greenbushes（350澳元/吨，+6%）<pilgangoora（675澳元/吨，+3%）<wodgina（845澳元/吨，-13%）=Baldhill（845澳元/吨，同比-34%）<marion（920澳元/吨 ，+23%）， 仅个别高成本项目成本优化空间明显 ， 从全成本口径 ， 除greenbushes外，澳矿成本压力仍然严峻。 成本考验开启，静待资源端出清信号。从目前看，澳矿中Finniss、Cattlin已出现减停产动作，但两座矿石产能规模较小，对行业供给影响不大，澳矿中行业出清基本尚未开始。但对大多澳矿企业特别是绿地项目来讲，从24Q3开始，成本压力正逐渐加剧，若成本优化空间不明显，将不得不考虑减停产，资源端代表性项目的减停产是行业见底的重要信号。 投资建议：国内新能源需求增速放缓，澳矿、非矿、南美盐湖提锂等扩建、绿地项目虽有部分延期，但陆续投产，供给端持续放量，过剩压力凸显，目前锂行业产能出尚未开始，但锂价中枢已大幅回落，矿山端成本压力正在加剧，锂价下跌空间有限，我们建议重点关注具有成本优势+产量弹性的标的。重点推荐：中矿资源、藏格矿业、永兴材料。 风险提示：电动车销量不及预期、锂供给超预期释放、海外地缘政治风险等。 重点公司盈利预测、估值与评级 1澳矿24Q2综述：供给环比增长，成本压力凸显 两个减停产项目不改总供给增长态势。24Q2澳洲在产矿山共8座，除Mt Holland之外，七大澳矿锂精矿产量合计94.1万吨，环比+14%；分项目来看，24Q2，量增项目，Greenbushes产量33.2万吨，环比+19%，恢复增长，主要由于矿冶价格同步后，两大股东采购意愿增强，Wodgina产量12.6万吨，环比+29%，主要由于收率提升，Pilgangoora、Bald Hill产量22.6万吨、3.5万吨，环比+26%、+17%，主要由于产能爬坡；量减项目，Mt Marion产量17.8万吨，环比-2%，Mt Cattlin产量2.4万吨，环比-22%，Finniss产量2.1万吨，环比-18%，主要由于锂价持续下跌，两矿山因成本压力选择减停产。 图1：24Q2七大在产澳矿合计产量环比+14% 精矿售价接近市场价，当下时点全成本口径矿山普遍亏损。随着矿价机制调整，澳矿精矿售价已与市场价高度同步。成本方面，Finniss、Cattlin因成本压力24Q1已经开始减停产，24Q2主要棕地矿山项目锂精矿 C1 现金成本greenbushes（338澳元/吨）<pilgangoora（591澳元/吨）<marion（723澳元/吨）<wodgina（1075澳元/吨），新投产项目因产能利用率较低，成本普遍较高，bald hill2024财年 C1 现金成本851美元/吨，Mt Holland2024财年收益为负。截至9月20日，国内锂辉石CIF价格已跌至747美元/吨，尽管大多棕地矿山还未亏现金成本，但加上折旧、资源税、运费、各种费用，我们预计除greenbushes外，澳矿已普遍出现亏损。 图2：七大在产澳矿锂精矿售价（美元/吨） 图3：主要澳矿企业现金成本（澳元/吨） 成本虽有优化空间，但幅度并不明显。在锂价快速下跌背景下，各矿山必然采取各种举措降低成本，但从2025财年成本指引看， C1 现金成本greenbushes（350澳元/吨，+6%）<pilgangoora（675澳元/吨，+3%）<wodgina（845澳元/吨，-13%）=Bald hill（845澳元/吨，同比-34%）<marion（920澳元/吨，+23%），仅个别高成本项目成本优化空间明显，从全成本口径，除greenbushes外，澳矿成本压力仍然严峻。 成本考验开启，静待资源端出清信号。从目前看，澳矿中Finniss、Cattlin已出现减停产动作，但两座矿石产能规模较小，对行业供给影响不大，澳矿中行业出清基本尚未开始。但对大多澳矿企业来讲，从24Q3开始，成本压力正逐渐加剧，若成本优化空间不明显，将不得不考虑减停产，资源端的减停产是行业见底的重要信号。 2Greenbushes：产销恢复增长，产能扩张按原计划推进 产销恢复增长，24财年产量符合指引。1）量：随着锂精矿与锂盐市场价走势高度同步，以及2024年开始锂精矿定价机制由Q-1调整为M-1，两大股东天齐、雅宝精矿采购意愿提升，24Q2greenbushes产销恢复增长，锂精矿产量33.2万吨（其中技术级0.2万吨），环比+19%，销量53.0万吨，环比+190%，主要由于额外多销售给天齐20万吨；全年来看，2024财年锂精矿产量合计138.4万吨，同比-7%，符合指引的130-140万吨，销量合计138.0万吨，同比-7%；2）价：24Q2锂精矿售价（化学级+技术级）1020美元/吨（FOB），环比-1%，与市场价基本接近。 图4：24Q2锂精矿产销开始恢复增长 图5：24年开始锂精矿售价接近市场价 2024财年 C1 现金成本同比增长35%，位于成本指引下限。由于产量提升，24Q2 C1 现金成本338澳元/吨（225美元/吨），环比-12%，包含权益金的销售成本499澳元/吨（299美元/吨），环比+10%；全年来看，24财年 C1 现金成本330澳元/吨（220美元/吨），同比+35%，位于成本指引330-380澳元/吨的下限。 图6：24Q2产量增长 C1 现金成本环比下降 图7：25财年Greenbushes生产指引 扩产规划按原计划推进，CGP3项目25Q3投产出矿。尽管锂精矿价格快速下跌，Greenbushes扩产规划暂未改变，CGP3扩产项目（52万吨锂精矿产能）继续按原计划推进，截至24Q2末已完成地基和土木工程，公司预计25Q3投产出矿，CGP4扩产项目（52万吨锂精矿产能）正在进行前期可研工作。 2025财年指引：（1）产量指引：2025财年greenbushes将恢复满负荷生产，产量指引为135-155万吨，按中值计算，同比+5%；（2）成本指引：2025财年锂精矿 C1 现金成本指引320-380澳元/吨，按中值计算，同比+6%；（3）资本开支指引：2025财年资本开支指引8.5-9.5亿澳元，按中值计算，同比+8%，主要为CGP3项目投入。 3Pilgangoora：产销再创新高，考验扩产后成本优化能力 产销再创新高，全年产量超指引上限。1）量：24Q2锂精矿产量22.6万吨，环比+26%，主要由于P680扩产项目24Q2投产，锂精矿平均品位5.3%，环比持平，销量23.6万吨，环比+43%。全年来看，2024财年锂精矿产量合计72.5万吨，同比+17%，超出产量指引66-69万吨的上限，销量合计70.7万吨，同比+16%；2）价：24Q2锂精矿销售均价840美元/吨，折SC6售价为960美元/吨（CIF中国），环比+4%。 图8：P680项目投产，24Q2锂精矿产销再创新高 图9：24Q2锂精矿售价960美元/吨（SC6 CIF中国） 图10：24Q2选矿收率提升6.9pct 图11：24Q2锂精矿成本环比下降 产销增加+收率提升，24Q2成本环比下降。24Q2锂精矿FOB运营成本591澳元/吨，环比-12%，主要由于产销增加及收率提升，24Q2收率由65.3%提升至72.2%，CIF运营成本733澳元/吨，环比-7%。全年来看，2024财年FOB运营成本654澳元/吨，同比+7%，符合指引的600-670澳元/吨，CIF运营成本818澳元/吨，同比-25%，我们预计主要由于资源税下降。 盈利水平大幅下降，全成本口径目前成本压力较大。2024财年单吨FOB运营成本436美元，加上运费和资源税后的单吨CIF运营成本545美元，加上折旧后的单吨运营成本684美元，加上各种费用后单吨全成本803美元，2024财年锂精矿销售均价1182美元，扣除所得税后单吨净利为241美元。考虑到24Q2单吨FOB运营成本降至394美元，同时资源税、各种费用或有下降空间，但矿价的跌幅更大，目前矿山虽未开始亏现金，但从全成本口径，我们预计矿山当下时点盈利能力进一步缩小，考验P680投产后的成本优化能力。 图12：2024财年锂精矿单吨成本构成（美元/吨） 图13：2024财年锂精矿单吨净利241美元（美元/吨） 扩产项目按原计划推进，规划P2000项目继续扩产能。P680项目（精矿产能由58万吨扩张至68万吨）按原计划于24Q2建成，规划24Q3爬坡完成； P1000项目（精矿产能由68万吨扩张至100万吨）建设中，项目进度符合预期，仍按原计划2025Q1投产；24Q2矿山推出新一轮扩张规划（P2000项目），计划将产能扩张至200万吨，预计25Q4完成可研，2028财年投产。 图14：P680分选产线爬坡中 图15：P1000项目如期推进 拟收购巴西拉丁资源锂矿项目，周期底部逆势扩张。2024年8月15日，公司规划以5.6亿澳元收购拉丁资源100%股权，资源布局首次走向海外。拉丁资源旗下主要资产是位于巴西的Salinas锂矿项目。根据最新的资源报告，Salinas锂矿项目下属两个矿区矿石量合计0.77亿吨，氧化锂平均品位1.24%，氧化锂资源量合计94.9万吨，对应234.7万吨LCE。 表1：Salinas锂矿项目资源量 Salinas项目锂精矿产量有望达49.9万吨，PEA中现金成本约567美元/吨。 拉丁资源公司23年9月完成了Salinas锂矿项目的初步经济评估（PEA），矿山寿命11年，预计分两期进行，总资本开支3.1亿美元，达产后锂精矿产量有望达49.9万吨（SC5.2），包含资源税的现金成本567美元/吨（SC5.2），PLS正在根据已有经验对项目进行优化，投产后将进一步巩固公司行业地位。 图16：Salinas项目精矿产量有望达49.9万吨 图17：Salinas项目PEA参数 2025财年指引：（1）产量指引：随着P680、P1000项目投产，2025财年产量指引为80-84万吨，按中值计算，同比+13%；（2）成本指引：2025财年锂精矿FOB成本指引650-700