有色金属行业真“锂”探寻系列三：海外锂企业四季报纵览，高锂价时代、资源为王

西澳锂矿综述：21Q4产量短暂下滑，但全年产销量大幅增长，指引2022年Q1产销量、锂精矿价格大幅走高。1）21Q4产销：技改、劳工短缺、疫情影响生产，21Q4西澳在产矿山生产约50万吨锂精矿，环比减少5%；合计销售锂精矿约52万吨（假设Greenbushes产销率100%），环比减少约1%。2）2021产销：Altura停产下，2021年西澳锂矿产销量仍同比大幅提升。2021年西澳在产矿山合计生产约193万吨锂精矿，同比增长32%，销量总计约199万吨，同比增长约35%。增长主要来自于Mt Cattlin及Pilgangoora产能利用率提升、Greenbushes的CGP2选矿厂产能利用率提升。3）2022年产量展望：尽管PLS指引产量将小幅下修，但我们预计在Greenbushes爬坡至满产、尾矿再处理厂投产、Marion矿山22H2扩产、Ngungaju工厂22H2复产及Wodgina在22Q2复产的积极影响下，2022年西澳锂精矿产量将有望增加60万吨以上，成为全球锂资源供给增量的主要来源之一。4）2022年价格指引：22Q1锂精矿长协价走高：Mt Cattlin长协价指引为2500美元/吨CIF（6.0%），Pilbara长协价指引为2600-3000美元/吨，Greenbushes定价为1770美元/吨，均较2021Q4有大幅度上涨。5）可流通锂资源边际收紧：我们预计2022年锂精矿增量中超80%将被包销锁定，2022年现货锂精矿将边际收紧，第三方锂盐加工厂原材料供给将变得更加紧张，预计2022年锂精矿现货价格将继续走高。 南美盐湖综述：21Q4量价齐升，未来产能扩张规划进一步上调，对需求乐观、但对价格指引保守。1）各公司业绩均同环比大幅上涨，21Q4价格上涨效应初显，但增长更多来自于量；2）各企业皆积极展望未来新能源车的发展前景，并对2022年的锂价持乐观态度，其中雅保上调2025年需求预期至150万吨LCE； 3）各公司对锂价的指引仍相对保守，主要原因系国外仍以固定价格长单为主，但固定价格长单比例开始显著下降，海外锂盐价格开始逐步与中国现货挂钩；4）各公司宣布新的远期扩产计划，其中雅保远期规划产能45-50万吨LCE、Livent为6万吨LCE、SQM为21万吨LCE、Olaroz为5.75-8.25万吨LCE。 SQM业绩超市场预期，2022海外锂价上涨有望扣动业绩扳机。SQM业绩受锂业务提振实现同环比大幅增长成为海外低成本锂资源商在本轮锂周期受益的缩影，我们认为海外锂企业将在未来充分享受量价齐升带来的利润释放。 投资建议：预计未来全球锂资源供应紧张将长期持续，高锂价将是未来行业常态，资源为王，资源自主可控+产能持续增长将长期受益。我们建议重点关注盐湖股份、永兴材料、天齐锂业、赣锋锂业、中矿资源、西藏矿业、西部矿业。 风险提示：电动车销量不及预期；锂价大幅下跌；扩产计划不达预期；全球宏观经济风险等。 重点公司盈利预测、估值与评级 1.西澳锂矿2021Q4综述：产量短暂下滑，指引22年Q1锂精矿价格大幅走高 技改、劳工短缺、疫情影响生产，西澳锂矿2021Q4产销量环比下滑。（1）产销量：2021Q4西澳在产矿山合计生产49.63万吨锂精矿，环比减少5.05%； 合计销售锂精矿51.57万吨（假设Greenbushes产销率100%），环比减少0.87%。 （2）原因：澳洲疫情管控下西澳劳工短缺，同时疫情也导致了发货的延迟，此外复产项目的采矿回收率不及预期、技改项目进展不及预期也影响了生产。 Altura停产下，2021年西澳锂矿产销量仍同比大幅提升。2021年西澳在产矿山合计生产约193万吨锂精矿，同比增长32%，销量总计约199万吨，同比增长约35%。增长主要来自于Mt Cattlin及Pilgangoora产能利用率提升、Greenbushes的CGP2选矿厂产能利用率提升。 图1：澳洲新兴资源商产销量（干吨，不含泰利森） 图2：澳洲新兴资源商产销量（实物吨，不含泰利森） 2022年西澳锂精矿产量将大幅释放，但价格或将继续走高。（1）尽管PLS指引产量将小幅下修，但我们预计在Greenbushes爬坡至满产、尾矿再处理厂投产、Marion矿山2 2H2 扩产、Ngungaju工厂2 2H2 复产及Wodgina在22Q2复产的积极影响下，2022年西澳锂精矿产量将有望增加60万吨以上，成为全球锂资源供给增量的主要来源之一。（2）22Q1锂精矿长协价走高：Mt Cattlin长协价指引为2500美元/吨CIF（6.0%），Pilbara长协价指引为2600-3000美元/吨，Greenbushes定价为1770美元/吨，均较2021Q4有大幅度上涨。（3）可流通锂资源边际收紧：我们预计2022年锂精矿增量中超80%将被包销锁定，这与2020年锂精矿增量中约50%被包销锁定的情况截然不同，2022年现货锂精矿将边际收紧，第三方锂盐加工厂原材料供给将变得更加紧张，预计2022年锂精矿现货价格将继续走高。 图3：澳洲新兴资源商锂精矿售价（美元/吨） 图4：澳洲新兴资源商现金成本（不含泰利森） 1.1MRL：Mt Marion Q4销量大增，Wodgina复产在即 1.1.1经营出现亏损，基本面仍稳健 2021H2铁矿石业务拖累业绩，资本开支高企。Mineral Resources（MRL）2021年 H2 总营收为13.54亿澳元，同比下降12%，EBITDA为1.56亿澳元，同比下降80%，税后净利润为-3600万澳元，受锂精矿价格上涨带动，公司锂精矿业务盈利大幅提升，业绩下滑主要由铁矿石的价格走弱和运输成本大幅上涨所致。 图5：2021H2（2022财年H1）利润受铁矿石价格拖累为负 锂矿业务受益价格上升，铁矿石业务受价格拖累严重。公司三大业务板块中，铁矿石业务2021年下半年实现营收8.83亿澳元，相较于去年同期下滑3.36亿澳元，同比下降28%，主要受铁矿石价格跌幅较大影响，EBITDA为亏损1.04亿澳元。锂精矿业务方面，受益于锂精矿价格上涨，2021年下半年实现营收1.43亿澳元，较去年同期增加0.96亿澳元，同比增长207%，EBITDA实现0.67亿澳元； 矿业服务业务EBITDA实现2.81亿澳元，同比增长20%。 图6：2021下半年运输成本叠加铁矿石价格下跌导致EBITDA下滑 现金流量方面，公司2021H2公司现金及现金等价物净额由2020年末的15.42亿澳元下降至7.51亿澳元，在出售Pilbara Minerals股权获利3.26亿澳元，现金流仍大幅减少7.91亿澳元，主要的流出项包括：缴纳税款1.59亿澳元、资本开支4.03亿澳元、股息支付3.24亿澳元。 图7：2021下半年资本支出及股息支付消耗公司较多现金流 公司旗下在产锂矿山为Mt Marion，位于西澳Kalgoorlie西南部约35公里处。该矿山目前由RIM全资持有和负责运营，赣锋锂业和MRL各持有RIM 50%股权。Mt Marion坐拥矿石资源量7290万吨，氧化锂平均品位1.37%。2017年投产后，Mt Marion目前拥有45万吨/年化学级锂精矿产能，赣锋锂业自矿山投产后，与矿端签订长期包销协议，来确保公司锂精矿供应稳定。 Q4锂精矿销售价格创新高，矿山业绩大幅增长。Mt Marion矿山2021下半年实现营收1.43亿澳元，同比增加9600万澳元，环比增加6000万澳元，EBITDA实现6700万澳元。2021下半年内，锂辉石价格表现良好，均价达1011美元/干吨，但同时运输成本、运营成本也大幅上涨，叠加人员配备和新矿区开放的限制导致减产，抵消了部分利润。 Mt Marion在2021Q4生产锂精矿9.8万吨，环比下降3%，同比下降24%； 销量为13.6万吨，环比增加91.5%，或归因于上一季度出货量的推迟。2021年全年锂精矿产量达42.2万吨，同比下降9.6%，销量为49万吨，同比增长19.8%。 图8：MtMarion矿山销量、售价持续走高，产量趋于稳定 2021年Q4锂辉石均价为1153美元/干吨，环比Q3的741美元/干吨上涨了56%，此外，由于产量下降、运输成本持续增加以及相关特许权使用费增加，2021下半年单吨现金成本也上升至732.4澳元/湿吨，价格反弹推动了单吨盈利能力的大幅提升。 图9：公司销售价格、现金成本及单吨毛利情况 从锂精矿品味来看，Covid-19疫情下的人员配备限制和新矿坑的开辟迫使公司使用低品位库存来弥补较低的开采量，因此高品位锂精矿库存、产量都暂时偏低。，Q4高品位（6%）锂精矿占比达59%，该比例较2021年Q1的73%下降了14个百分点，环比较Q3也进一步下调。 图10：MRL/GFL-西澳Mt Marion锂精矿品位占比情况 Mt Marion的2022财年生产计划指引为45-47.5万吨，2022年上半年锂精矿计划产量或为25.1-27.6万吨。剔除掉相关特许权使用费的CFR单吨成本指引为570-615澳元，Wodgina将于2022年第二季度重新投产。Kemerton氢氧化锂项目目前还在建设中。 图11：公司2022财年产销量指引 1.1.2在建项目稳步推进，大力建设锂盐产能 在锂业务方面，MRL目前持有Mt Marion50%的股权、Wodgina 50% (此前为40%)的股权、Kemerton 40%的股权。除了在产的Mt Marion矿山外，Wodgina锂矿项目正在重新启动中，Kemerton氢氧化锂项目第一期调试已于2021年11月完成。 Mt Marion目前年产能为45-47.5万吨，公司正在进行研究以提高10-15%产能。1）破碎和选矿升级研究：改变原矿石的品位，减少超细粉产量，该研究或增加10%-15%的产量，预计最快于2022年8月左右实现。2）增加新矿种处理研究：公司计划建造一个工厂用于处理尾矿和矿石接触部分中的玄武石，每年预计生产100万吨左右的原矿，项目处于试验阶段。 Wodgina矿山持股比例将提升，同时指引2022Q2投产。MRL将接管Wogina矿山，持股比例由40%提升至50%，Wodgina一期产线调试进展顺利，预计2022年4月投产。第一期出产25万吨6%品位的锂精矿包销权归雅保所有，合同价格或为2000-2400美元/吨，交由第三方代工。此外，MRL和雅保将根据市场需求重启第二、第三期产线。 锂盐产能扩张，Kemerton进展顺利。公司与雅宝合资建设的Kemerton项目将保持ALB和MRL分别持有60%、40%的股权比例分配不变。该项目一期建设目前进行至原料投放环节，预计2022年底首次销售。Kemerton二期将于2022年第三季度完成设备安装，工艺流程与一期相同。Kemerton建成后计划用于处理Greenbushes与Wodgina的锂精矿。 远期氢氧化锂产能规划将达10万吨。MRL和ALB未来将按各50%的股权比例合资在亚洲地区建造氢氧化锂加工厂来处理Wodgina矿山剩余精矿，并根据市场需求调整产能。ALB将负责该氢氧化锂加工厂的原料供应、运营管理以及销售。 公司计划力争在5年内实现氢氧化锂产量超过10万吨/年。 1.2Pilbara：下调2022H1生产指引，供应紧张加剧 1.2.1经营受项目延迟及疫情影响，22H1生产指引下调、售价指引大幅上调 Pilbara财务经营数据稳健。2021Q4 Pilgan工厂的销售收入为1.77亿澳元，Q4环比Q3增长57%，运营成本为6170万澳元，毛利润为1.15亿澳元。2021H2期间Pilgan工厂实现销售收入2.83亿澳元，运营成本为1.11亿澳元，毛利润为1.72亿澳元，下半年毛利率高达60.8%，毛利润较去年同期增加1.59亿澳元。 图12：Pilbara锂精矿业务经营数据统计 2021Q4现金余额较Q3的现金余额环比大幅增加1.08亿澳元：细分来看