真“锂”探寻系列11：澳矿23Q4跟踪：扩产爬坡+控本是“关键词”

扩产项目爬坡，新增两个新建/复产项目，产销总量保持增长。2023Q4 Bald Hill复产、Mt Holland投产，截至2023Q4末，澳洲在产矿山共8座（Finniss 2024年1月宣布采矿暂停）。除Mt Cattlin、Mt Holland之外，2023Q4澳洲六大矿山锂精矿产量合计87.0万吨，折10.9万吨LCE，环比+6.2%；销量合计80.2万吨 ， 折10.0万吨LCE， 环比+6.6%。 其中 ，量减项目 ，2023Q4 Greenbushes产销35.8万吨、27.5万吨，环比下降13.5%、29.8%，主要由于矿价较高，两大股东天齐、雅宝拿矿意愿下降，矿山主动减产；量增项目，2023Q4 Pilgangoora产销17.6万吨、16.0万吨，环比增加22.2%、9.2%；Mt Marion产销16.6万吨、17.2万吨，环比增加29.7%、53.8%；Wodgina产销11.5万吨、14.2万吨，环比增加2.2%、127.2%；Finniss产销2.9万吨、3.1万吨，环比增长39.6%、31.1%；产量增加主要由于扩产项目爬坡；Bald Hill复产，锂精矿产销2.6万吨、2.0万吨。 中国冶炼产能成本倒挂，倒逼澳矿价格环比继续下滑。2023Q4国内外锂盐价格加速下跌，中国冶炼端成本倒挂，采购意愿骤降倒逼澳矿售价环比继续下滑。 其中Greenbushes售价（FOB）3016美元/吨，环比下降19.4%，降幅相对较小；Pilgangoora售价（SC6 CIF中国）售价1280美元/吨，环比下降49.9%； Mt Marion售价（SC6 CIF中国）1060美元/吨，环比下降43.3%；Finniss售价（FOB）售价1418美元/吨，环比下降44.6%。 矿价机制调整，除Greenbushes调整为M-1外，其余澳矿基本调整为M+1。国内冶炼企业锂矿原料主要依赖澳大利亚进口，2023Q4采购澳矿的定价机制多为Q-1等，而锂盐价格快速下跌，矿价调整大幅滞后于锂盐价格下跌速度，国内冶炼产能成本倒挂，大幅亏损。经过2023Q4的调整，2024年除Greenbushes由Q-1调整为M-1外，其余澳矿企业定价基本调整为M+1，国内冶炼端盈利有望边际改善。 成本有升有降，其中爬坡项目随产量增加成本优化。2023Q4 Greenbushes C1 现金成本357澳元/吨，环比上升36.3%，主要由于产量下降；Pilgangoora C1 现金成本639澳元/吨，环比下降14.5%，Mt Marion 2023H2折SC6的现金成本844澳元/吨，环比下降19.9%，成本下降主要由于产销增加；Wodgina 2023H2折SC6的现金成本875澳元/吨，环比增加15.7%；Finniss 2023Q4现金运营成本（不含权益金）1953澳元/吨（FOB），环比增长3.4%，成本较高。 投资建议：中国锂需求增速放缓，澳矿、非矿、南美盐湖提锂等扩建、绿地项目虽有部分延期，但陆续投产，供给端持续放量，供需格局转向过剩，目前锂行业产能出清还未开始，我们预计锂价短期仍寻底为主。在锂价磨底阶段，成本对盈利的影响大幅提升，我们建议重点关注具有成本优势+产量弹性的标的。重点推荐：藏格矿业、永兴材料、中矿资源。 风险提示：电动车销量不及预期、锂供给超预期释放、海外地缘政治风险等。 重点公司盈利预测、估值与评级 1澳矿2023Q4综述：产销保持增长，矿价加速下降 扩产项目爬坡，新增两个新建/复产项目，产销总量保持增长。2023Q4Bald Hill复产、MtHolland投产，截至2023Q4末，澳洲在产矿山共8座（Finniss 2024年1月宣布采矿暂停）。除MtCattlin、MtHolland之外（MtCattlin暂未披露2023Q4经营数据、MtHolland 2023Q4刚投产爬坡中，产量较小，Q4单季度产销量未披露），2023Q4澳洲六大矿山锂精矿产量合计87.0万吨，折10.9万吨LCE，环比+6.2%；销量合计80.2万吨，折10.0万吨LCE，环比+6.6%。其中，量减项目，2023Q4Greenbushes产销35.8万吨、27.5万吨，环比下降13.5%、29.8%，主要由于矿价较高，两大股东天齐、雅宝拿矿意愿下降，矿山主动减产； 量增项目，2023Q4Pilgangoora产销17.6万吨、16.0万吨，环比增加22.2%、9.2%；MtMarion产销16.6万吨、17.2万吨，环比增加29.7%、53.8%；Wodgina产销11.5万吨、14.2万吨，环比增加2.2%、127.2%；Finniss产销2.9万吨、3.1万吨，环比增长39.6%、31.1%；产量增加主要由于扩产项目爬坡；BaldHill复产，锂精矿产销2.6万吨、2.0万吨。 图1：2023Q4澳洲六大锂矿合计产销量环比+6.2%和6.6% 图2：2023Q4澳洲六大锂矿合计产销量（折LCE） 中国冶炼产能成本倒挂，倒逼澳矿价格环比继续下滑。2023Q4中国锂需求增速下滑，供需格局逆转，国内外锂盐价格加速下跌，中国冶炼端成本倒挂，采购意愿骤降倒逼澳矿售价环比继续下滑。其中Greenbushes售价（FOB）3016美元/吨，环比下降19.4%，降幅相对较小；Pilgangoora售价（SC6 CIF中国）售价1280美元/吨，环比下降49.9%；MtMarion售价（SC6 CIF中国）1060美元/吨，环比下降43.3%；Finniss售价（FOB）售价1418美元/吨，环比下降44.6%。 矿价机制调整，除Greenbushes调整为M-1外，其余澳矿基本调整为M+1。 国内冶炼企业锂矿原料主要依赖澳大利亚进口，2023Q4采购澳矿的定价机制多为Q-1等，而锂盐价格快速下跌，矿价调整大幅滞后于锂盐价格下跌速度，国内冶炼产能成本倒挂，大幅亏损。经过2023Q4的调整，除Greenbushes由Q-1调整为M-1外，其余澳矿企业定价基本调整为M+1，国内冶炼端盈利有望边际改善。 图3：2023Q4澳矿售价环比继续下滑（美元/吨） 图4：2023Q4主要澳矿现金成本（澳元/吨） 成本有升有降，其中爬坡项目随产量增加成本优化。2023Q4Greenbushes C1 现金成本357澳元/吨，环比上升36.3%，主要由于产量下降；包含权益金的销售成本614澳元/吨，环比上升18.1%，跌幅相对较小主要由于权益金与锂精矿售价挂钩，矿价下降权益金同步减少；Pilgangoora C1 现金成本639澳元/吨，环比下降14.5%，主要由于产销增加，CIF成本805澳元/吨，环比下降19.8%，跌幅较大主要由于权益金与锂精矿售价挂钩，矿价下降权益金同步减少；Mt Marion2023H2折SC6的现金成本844澳元/吨，环比-19.9%，低于2024财年指引的1150-1250澳元/吨；Wodgina 2023H2折SC6的现金成本875澳元/吨，环比增加15.7%，位于2024财年成本指引875-950澳元/吨的下限；Finniss 2023Q4现金运营成本（不含权益金）1953澳元/吨（FOB），环比增长3.4%，成本较高。 2Greenbushes：量降本增，2024财年产量指引下调 业绩：2023Q4实现营收13.0亿澳元，环比下降43%，主要由于量价齐跌； 截至2023Q4末，现金余额2.8亿澳元，环比下降38%。 2023Q4按计划减产，产销环比下滑。2023Q4原矿入选品位2.66%，环比小幅下降，CGP1、CGP2产线按计划完成两次停产。2023Q4生产锂精矿35.8万吨（技术级1.9万吨），环比下降13.5%，销售锂精矿27.5万吨，环比下降29.8%； 2023年全年锂精矿产销152.3万吨、143.2万吨，同比增长13.0%、14.6%。 图5：2023Q4锂精矿产销环比下降 图6：2023Q4锂精矿售价降至3016美元/吨 锂精矿售价继续下降，定价机制调整为M-1。（1）售价：2023Q4锂精矿（包括化学级和技术级）售价3016美元/吨（FOB），环比下降19.4%。（2）定价机制调整为M-1：2024年1月1日起，参考Fastmarkets、Asian Metals、Benchmark Minerals Intelligence和S&P Platts四家报价机构的平均价格，锂精矿售价由Q-1调整为M-1，再减去5%的销售折扣。 产销下降，成本环比上升。2023Q4 C1现金成本357澳元/吨，环比上升36.3%，不包含权益金的销售成本417澳元/吨，环比上升41.8%，主要由于产量下降；包含权益金的销售成本614澳元/吨，环比上升18.1%，跌幅相对较小主要由于权益金与锂精矿售价挂钩，矿价下降，权益金同步减少。 图7：2023Q4产销下降导致成本提升 图8：Greenbushes扩产规划 扩产规划未变，CGP3项目进度符合预期。尽管锂矿价格快速下跌，但三大股东对Greenbushes扩产的规划暂未改变，2023Q4CGP3项目（扩产52万吨锂精矿产能）继续按计划推进，建设进度符合预期，公司预计2025年年中投产，CGP4项目（扩产52万吨锂精矿产能）将进行投资决定。 2024财年指引更新：（1）产量指引下调：2024H1由于天齐、雅宝锂精矿采购意愿下降，经三方协商，Greenbushes2024财年锂精矿产量指引由140-150万吨下调至130-140万吨；（2）成本指引暂未改变：2024财年锂精矿 C1 现金成本指引仍为280-330澳元/吨；（3） 资本开支指引暂未改变：2024财年Greenbushes资本开支指引仍为8.5-9.5亿澳元。 3Pilgangoora：量增本降，扩产项目按计划推进 业绩：2023Q4公司实现营收2.6亿澳元，环降46%，主要由于锂精矿售价大幅下降。截至2023年底公司现金余额21.4亿澳元，相较于2023Q3末减少8.0亿澳元，主要由于Q4支付2023财年所得税。 产销保持增长，赣锋增加包销量。量：2023年全年锂精矿产量63.1万吨，同增21.8%，平均品位5.2%，销量62.7万吨，同增31.2%；单季度看，2023Q4锂精矿产量17.6万吨，环增22.2%，销量16.0万吨，环增9.2%，平均品位5.2%，环比持平，锂收率65.9%，环比下降0.7pct，主要由于P680初级选矿设备调试及产能爬坡，公司预计24H2收率将实现回升。赣锋锂业增加包销量：2023年1月，公司修订与赣锋锂业的供矿协议，2024年公司向赣锋供应的锂精矿由16万吨提升至31万吨，2025、2026年向赣锋供应的锂精矿由16万吨提升至26-31万吨，售价按市场价确定。 图9：公司锂精矿产销量 锂精矿售价大幅下滑。2023Q4锂精矿售价（CIF中国）1114美元/吨，折SC6（CIF中国）售价1280美元/吨，环降49.9%，一方面由于精矿市场价格下跌，另一方面由于运输港口黑德兰港10、11月拥堵，公司锂精矿主要在12月实现销售，导致售价大幅下滑。 图10：23Q4锂精矿售价大幅下滑 图11：23Q4锂精矿成本环比下降 产销增加+权益金减少，2023Q4成本环比下降。本：2023Q4锂精矿FOB成本（ C1 现金成本）639澳元/吨，折416美元/吨，环降14.5%，主要由于产销增加，CIF成本（FOB成本+权益金+运输费用）805澳元/吨，折523美元/吨，环降19.8%，一是由于产销增加导致单位成本下降，二是由于权益金与锂精矿售价挂钩，矿价下降权益金同步减少。 图12：公司锂精矿扩产规划 矿端扩产进度：项目如期推进，进度符合预期。P680项目（产能由58万吨扩张至68万吨）土建已完成，破碎及分选设备建设中，仍按原计划2024Q2开始调试，2024Q3爬坡完成；P1000项目（产能由68万吨扩张至100万吨