固定收益定期：当前化债的几个关注点

当前化债的几个关注点 证券研究报告 2024年09月23日 作者 固定收益定期（2024-09-23） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期化债相关消息引发市场关注，我们就当前市场的几个关注点做出分析。关注点一：新一批特殊再融资债又来了？ 9月14日，贵州公告发行特殊再融资债45.21亿元。考虑到距离上一次发行已经 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 有3个多月时间，且同一批次中还有296.32亿元特殊新增专项债，我们认为，这 可能是新的一批特殊再融资债。 额度的理论上限是2023年末地方政府债结余空间1.33万亿，另外加上2024年到期的地方政府债偿还的额度。实际上，大概率不会全部用完，会保留一定的政策空间。初步预计，特殊新增专项债+新的一批特殊再融资债总规模会超过1万亿。 关注点二：特殊专项债怎么看？ 6月以来，特殊专项债发行明显提速，8-9月分别发行2,683.02亿元和2,423.87亿元，较7月增长54.58%和39.65%。从省份来看，主要分布在江苏、新疆、河南、陕西等地，似乎12个重点省份并不突出。我们测算后续尚待发行专项债规模在700亿左右。 关注点三：财政部隐债问责怎么看？ 本轮问责有如下变化：①本次有3个案例涉及政府向地方国企的拆借，该种形式这是前两轮通报未涉及的；②本次有2个案例涉及到地方事业单位违规新增隐债，1个案例涉及事业单位化债不实，监管问责主体和范围扩大；③本次未涉及“地方平台垫资”“地方平台代政府融资（政府承诺还款义务）”这一类的隐债新增。 同时，本轮问责标的金额明显偏小，其中有5个案例新增隐债规模在5亿元之下。前两轮问责中尚有撤职、免职、开除党籍、开除公职等处分，而本轮的惩处基本上是警告、谈话、检查、诫勉、罚款等，未再出现“免职”。本次问责警告意味更浓，而实际惩处力度稍弱。 关注点四：邵阳2026年之前退平台事件怎么看？ 我们推测这可能是湖南省上报的“一揽子化债政策”方案中对于邵阳市的要求，并不能简单外推到湖南省乃至全国。受土地出让收入明显下滑等影响，全国隐债化解任务仍然较重。 关注点五：退平台如何理解？ 我们推测退平台的要求可能主要有隐债清零、2/3债权人同意、监管同意。从目前的信息来判断，我们认为最终的裁决权在地方政府，意味着政府能够充分把握退平台的进度。最难实施的是2/3债权人同意，但既然“退平台”是战略方向和大势所趋，我们推测政府可能会对其进行统一安排，实际结果可能还是正常的。 市场现在关注的是城投债投资期限如何把握？回顾前两轮债务化解过程，政府的所有行为指向是比较清晰的——剥离平台与政府信用的绑定。当前，明面上的关系似乎只剩下隐债，但实际的关联千丝万缕。现在假设3年之后，所有城投企业都完成市场化转型，显然过于乐观。所以，核心问题在于中央的态度，而这显然又跟宏观背景直接相关。在发展中解决问题，我们不用过于悲观。 考虑到当前“资产荒”的状态，即使有担忧，短期也不会体现在市场的估值上。即使保守来看，2027年6月是一个时间节点，那么对应到投资决策之上，我们认为至少3年期及以内的债券或具有较高的安全性。优质主体、区域的主平台，期限上可以适度放宽。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 1《固定收益：年内转债风险暴露高峰 可能在何时？-可转债市场周报 （2024.09.22）》2024-09-22 2《固定收益：利率2.0，赔率太差？- 固定收益专题》2024-09-22 3《固定收益：信用跟踪：一级净融资表现较弱-信用债市场回顾 （2024-09-22）》2024-09-22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.关注点一：新一批特殊再融资债又来了？3 2.关注点二：特殊专项债怎么看？4 3.关注点三：财政部隐债问责怎么看？6 4.关注点四：邵阳2026年之前退平台事件怎么看？8 5.关注点五：退平台如何理解？9 6.小结10 图表目录 图1：2023年10月以来特殊再融资债券发行情况3 图2：2024年至今特殊专项债发行情况4 图3：2024年至今新增特殊专项债分省情况4 图4：2024年6月以来专项债发行结构5 图5：2024年6月以来专项债发行结构分省情况5 图6：2024年专项债整体发行进度5 图7：2024年专项债分省发行进度5 图8：尚待发行特殊专项债规模测算6 图9：近三次财政部关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报7 图10：近三年邵阳市主要经济指标（亿、%）8 图11：近三年邵阳市主要财政指标（亿元、%）9 图12：2024年邵阳市土地出让情况（亿元）9 图13：湖南省三家千亿银行9 图14：2023年10月以来声明“市场化经营主体”10 表1：全国地方政府债额度概览4 2023年7月24日中央政治局会议“一揽子化债政策”1提出已一年有余，时至今日，化债进展不断，我们就当前市场的几个关注点做出分析。 1.关注点一：新一批特殊再融资债又来了？ 2024年9月14日，贵州省政府公告发行新一轮地方政府债，该批次债券中包含偿还存量债务（非偿还地方政府债券）的再融资债券45.21亿元，市场一般称之为“特殊再融资债”，此外，还包含没有一案两书披露的新增专项债296.32亿元。 特殊再融资债即是再融资债券（包含再融资一般债和再融资专项债）中一种特殊用途的地方政府债，用于偿还地方政府的存量债务，是地方化解隐债的重要手段之一。2023年10月到2024年5月之间，各省份累计发行了14972.81亿元特殊再融资债。分布上，主要偏向于12个化债重点省份，合计规模7577.60亿元，占比约为50%。除了12个重点省份 外，湖南也获得了1122.01亿元的额度，位于全国第四。 图1：2023年10月以来特殊再融资债券发行情况 特殊再融资债券（亿元） 各省份/计划单列市 2023.10-2024.5特殊再融资债券 2024.6以来特殊再融资债券 各省份/计划单列市 2023.10-2024.5特殊再融资债券 2024.6以来特殊再融资债券 一般债 专项债 合计 一般债 专项债 合计 贵州 1994.68 894.12 2888.80 45.21 江西 69.70 86.30 156.00 天津 898.00 851.00 1749.00 宁夏 124.40 16.60 141.00 云南 1156.50 99.50 1256.00 大连 110.18 25.40 135.58 湖南 501.60 620.41 1122.01 陕西 44.70 55.30 100.00 内蒙古 892.80 174.20 1067.00 青海 54.00 42.00 96.00 吉林 537.00 355.00 892.00 湖北 41.10 50.90 92.00 辽宁 729.42 141.00 870.42 新疆 25.00 31.00 56.00 重庆 421.90 304.10 726.00 浙江 23.20 28.80 52.00 广西 349.80 273.20 623.00 山西 12.50 15.50 28.00 安徽 277.20 342.80 620.00 宁波 11.20 13.80 25.00 河南 155.60 192.40 348.00 海南 10.70 13.30 24.00 黑龙江 232.80 70.20 303.00 北京 福建 126.10 155.90 282.00 广东 山东 126.10 155.90 282.00 西藏 四川 125.20 154.80 280.00 厦门 河北 123.80 153.20 277.00 青岛 江苏 116.70 144.30 261.00 深圳 甘肃 186.30 33.70 220.00 合计1 9478.18 5494.63 45.21 2023.10-2024.5特殊再融资债券合计 14972.81 资料来源：企业预警通，天风证券研究所 上一次发行特殊再融资债是2024年5月底，天津发行了260.87亿元特殊再融资债。时隔 3个多月后，再次出现特殊再融资债发行，如何理解？ 我们认为这是新一批特殊再融资债的可能性较高。理由有几点： ①2023年8月21日财联社报道拟发行特殊再融资债1.5万亿。22023年10月-2024年5 月，全国各地发行规模合计14972.81亿，若再加上本次贵州的45.21亿，已然超过了 1.5万亿的额度。 ②从时间上来看，上一轮特殊再融资债发行高峰在2023年10月，后续零星发行主要在 2024年上半年，中间只在2024年1月出现过单月无特殊再融资债发行的情况。时隔 3月贵州再次发行，属于前一批次的可能性较小。 ③按照上一批贵州拿到额度远超第二位的天津的经验来看，本轮特殊再融资债从贵州开始发行，可能性也较大。且这一批中，同时还包含未披露一案两书的新增特殊专项债 296.32亿元。 额度的理论上限是2023年末地方政府债结余空间1.33万亿，另外加上2024年到期的地方政府债偿还的额度。实际上，大概率不会全部用完，会保留一定的政策空间。初步预计，特殊新增专项债+新的一批特殊再融资债总规模会超过1万亿。 1http://politics.people.com.cn/n1/2024/0730/c1024-40288845.html 2https://www.cls.cn/detail/1437943 表1：全国地方政府债额度概览 2023 2022 2021 2020 2019 地方政府债限额（亿元） 420674 371474 331570 288071 240771 地方政府债余额（亿元） 407377 350653 304695 256554 213098 地方政府债结余（亿元） 13297 20821 26875 31517 27673 资料来源：中国地方政府债券信息公开平台，天风证券研究所 2.关注点二：特殊专项债怎么看？ 2024年6月18日，河南省发布公告称拟发行520亿地方政府专项债，未披露“一案两书”，为2024年以来首次未披露“一案两书”的新增专项债。时至今日，该类“特殊新增债”合计发行规模已然达到7403.54亿元，考虑到资料披露的情况，资金用途上的确可能异于普通新增专项债。我们推测其可能可以用于偿还政府存量债务，是地方化解隐债的又一工具。 6月以来，特殊专项债发行明显提速，8-9月3分别发行2,683.02亿元和2,423.87亿元，较 7月增长54.58%和39.65%。 从省份来看，主要分布在江苏、新疆、河南、陕西等地，似乎12个重点省份并不突出。这可能是因为特殊专项债的发行额度来源于“新增专项债限额”，而该额度主要倾斜于广东、山东、浙江、四川等地区财力强、优质项目多的省份，比如2024年提前批的专项债额度中，重点省份占比仅为9.26%。 图2：2024年至今特殊专项债发行情况图3：2024年至今新增特殊专项债分省情况 资料来源：中债，天风证券研究所注：数据截至2024年9月24日资料来源：中债，天风证券研究所注：数据截至2024年9月24日 从用于项目的新增专项债和特殊新增专项债的结构中来看，2024年6月以来新发行的专项债中，特殊专项债占比较高，7-9月基本在30%以上。分省来看，部分省份如青海、西藏、内蒙古、辽宁等达到80%以上。 39月数据截至9月24日 图4：2024年6月以来专项债发行结构图5：2024年6月以来专项债发行结构分省情况 资料来源：中债，企业预警通，天风证券研究所注：数据截至2024年9月24日 资料来源：中债，企业预警通，天风证券研究所注：数据截至2024年9月24日 2024年前三季度地方政府专项债的发行进度明显偏慢，以“新增地方专