固定收益定期：当前几个关键问题对债市影响

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021年09月26日 固定收益定期 当前几个关键问题对债市影响 近期基本面和债券市场出现了几个受到普遍关注的关键问题，包括货币政策的变化、美债利率上升、以及近期限电影响和恒大事件冲击等，这些对债市走势有哪些影响，后续债市又会如何演变呢。 第一、央行近期加大公开市场资金投放规模，降准预期下降，但核心是央行维持的资金价格，当前平稳的资金价格反映央行政策态度并无变化。央行本周公开市场净投放3700亿元，是今年2月以来单周投放规模最大值，特别是重启了14天逆回购等工具。央行重启14天逆回购并加大资金投放，主要是未来应对国庆长假带来的跨节资金需求。这也是正常的季节性资金操作。央行对流动性的态度依然是保持合理充裕，结果体现在资金价格低位平稳上，而无论降准还是公开市场操作都是实现这个的工具。因而单独看一个工具无法全面反映央行态度。而结果更能反映央行对流动性调节目标。当前资金价格R007以及DR007等依然保持在政策利率2.2%附近，反映流动性和央行态度并未发生变化。债市也无需对央行加大公开市场操作或者降准预期落空多做反应。 第二、近期美债利率大幅上升，而这将成为趋势，但由于中美利差目前依然较大，因此尚不足以对国内形成实质性约束。近期美国10年国债利率从1.2%左右快速攀升至1.45%以上，我们曾在9月5日报告《美债利率拐点已现》中提示过美债利率上升风险。3月以来美债利率能够逆经济基本面而下行主要由于财政存款下降投放的大量流动性，财政存款累计下降1.4万亿以上。而近几周财政存款开始企稳回升，随着未来美债供给上升，财政存款持续攀升，这将改变美元流动性极度充裕环境，美债利率将持续攀升。但由于目前中美利差依然较高，中美10年期国债利率依然在140bps左右，较80-100bps的历史中位数水平依然高出不少，因而美债利率上升目前尚不足以对国内形成决定性影响。 第三、近期电力紧缺导致部分地区限电增加，但这个主要冲击供给面，对融资需求尚未形成较大直接影响，因而目前来看，对债市影响有限。近期多地电力紧缺导致生产受限，江苏、浙江、山东、广西、云南等10多个省份都有较大范围的限电，高炉、PTA等部分行业产能利用率下行明显，这将进一步加剧经济放缓速度。但对债市来说，短期产出的收缩不会对投资需求产生持续影响，因而对融资需求影响也相对有限。反而经济下行压力上升，可能增加政策宽信用以稳定经济增长的诉求，进而带来部分信用管控政策的放松。因而目前短期限产对债市尚未形成明显影响，未来冲击需要观察政策和基本面的进一步演化。 第四、恒大信用风险事件更多是个体事件，这与永煤有本质不同，因而对债市冲击也会较低。近期恒大信用风险事件持续发酵，市场担忧恒大信用风险导致的信用收缩和流动性冲击，类似于永煤事件。事实上，恒大信用风险事件与永煤有本质不同。首先也是最重要的，恒大是个体事件，与其它企业关联性较弱，因而传染性较低，而永煤事件则动摇的是市场对地方政府偿付意愿的信仰，市场担忧其它地区效仿进而大范围抛售债券，形成信用债市危机以及流动性冲击；其次，永煤事件之前市场并无充分预期，而恒大在风险事件之前债券价格已经跌至较低水平，显示市场已经对此有所预期。因此，恒大事件更多是个体的信用风险事件，对整体债市冲击有限，利率债投资决策不宜过度考虑恒大事件。 宽信用的速度与进度依然是决定债市走势的核心变量，我们预计年底10年国债利率可能震荡上行至3%-3.1%。央行会继续维持流动性合理充裕，货币政策对债市来说并非超预期的影响变量。宽信用是影响债市后续走势的主导因素。从票据贴现利率自8月下旬以来震荡上行可以看出信用最紧的时候可能已经过去，宽信用在稳步推进。后续关注按揭额度是否会有边际放松。随着社融增速在9月触底，宽信用稳步推进并可能持续至明显初，预计年底10年国债利率可能震荡上行至3%-3.1%。 风险提示：宽信用推进低于预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 张伟 执业证书编号：S0680520040001 邮箱：zhangwei2920@gszq.com 分析师 李清荷 执业证书编号：S0680521070001 邮箱：liqinghe@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：高处不胜寒，谨防转债估值的拐点》2021-09-25 2、《固定收益专题：一文览尽融资担保行业》2021-09-23 3、《固定收益定期：年内财政发力空间有多大》2021-09-21 4、《固定收益点评：“南向通”启动，债市进一步开放》2021-09-16 5、《固定收益点评：如期回落的经济，核心变化在信用》2021-09-15 2021年09月26日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、当前几个关键问题对债市的影响 ........................................................................................................................ 4 二、利率债周度跟踪 ............................................................................................................................................... 6 2.1 实体经济高频数据跟踪 ............................................................................................................................... 6 2.2 流动性跟踪................................................................................................................................................ 7 三、上周重点信用事件 .......................................................................................................................................... 10 四、信用债市场回顾 ............................................................................................................................................. 11 4.1 一级市场： 上周信用债发行量、净融资量明显下降，城投债发行量、净融资量继续回落 .............................. 11 4.2 二级市场 ................................................................................................................................................. 12 4.2.1 成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交 ..................................................................... 12 4.2.2 信用利差——产业债各等级信用利差、城投债各等级信用利差全部走阔。 ........................................... 13 五、转债周度观察................................................................................................................................................. 15 六、利率衍生品跟踪 ............................................................................................................................................. 17 风险提示 .............................................................................................................................................................. 18 图表目录 图表1：央行公开市场投放季节性放量 ..................................................................................................................... 4 图表2：资金价格依然保持平稳 ............................................................................................................................... 4 图表3：美联储账户上一般财政存款见底开始回升 ..................................................................................................... 5 图表4：中美利差依然保持在较高水平 ..................................................................................................................... 5 图表5：高炉开工率近期有所下行 ............................................................................................................................ 5 图表6：2020.08以来恒大债券收益率（%） ............................................................................................................ 5 图表7：高炉开工率 ................................................................................................................................................ 6 图表8：汽车半钢胎开工率 ............................................................................................