固定收益定期不变趋势下的几个债市关注点—十一月债市展望

固定收益定期 不变趋势下的几个债市关注点—十一月债市展望 证券研究报告|固定收益研究 2022年11月01日 在9月债市短期快速调整之后，10月债市再度走强，呈现出复制7月行情的走势。我们在上个月债市月度策略展望中指出，9月债市调整是暂时的，10月债市将再度走强，有望复制7月走势。10月债市走势印证了我们的判 断，30年超长债、10年国开等多数券种利率创历史新低，而10年国债利率也在10月累计下行12bps至2.64%。那么11月债市行情是否继续走强呢？利率会下到什么水平呢？ 当前经济基本面依然承压。从需求端来看，当前消费需求依然疲弱。全国10 大城市地铁日均乘坐人次较去年同期下降20%以上，显示城市内部经济活动 相对偏弱。而全球需求放缓的情况下，出口同样面临下滑压力。随着联储持续加息，与我国贸易结构相近的韩国10月出口同比下跌5.7%，这是自20 年11月以来韩国出口首次同比下跌。全球需求放缓意味着我国出口也将持续下行，预计年内出口同比增速存在落入负增长区间的可能。地产政策力度有限，地产基本面依然疲弱。10月份30个大中城市商品房销售面积继续同比下滑，即使基数效应下降，同比依然保持20%左右的跌幅，销量绝对水平并未看到回升迹象。而临近年末，基建增速进一步提升空间有限。总体来看，基本面依然在走弱，物价更多是通缩压力。这意味着债券利率存在进一步下行动力。特别是政策如果有所配合，货币在11月有所宽松，这将带来更为 显著的利率下行。那么11月债市总体走强过程中有哪些关注点呢？ 关注点一：资金、存单与短债利率是否会再度回落。10月虽然债市在趋势性走强，但资金变化却形成市场隐忧。10月下旬资金价格攀升，短端资金价格一度创下今年2季度以来非季末情况下的新高。同时，由于资金价格保持相对高位以及对短端产品的监管，存单以及短债等短端固定收益产品表现偏 弱。10月存单利率基本上是趋势性上升或保持高位的，1年AAA存单利率持续在2.0%附近运行。10月资金价格偏高主要是财政存款季节性增加的同时，央行资金投放规模有限，未能形成有效对冲。10月是交税大月，财政存款增量可能在8000-10000亿，而今年10月央行公开市场操作为净回笼资金， 未能有效对冲财政存款上升冲击，导致资金收紧。那么10月税期冲击退出 之后，进入11月资金价格是否会再度回到低位，存单以及短债利率是否会 跟随债市下降，是11月的第一个关注点。我们认为随着资金需求回落，资金将重回宽松，存单、短债等利率也将随之下降。 关注点二：11月的货币政策动作，观察降准降息落地情况。在基本面走弱环境下，货币政策宽松是大的方向，因而在给出政策预期时，总是会存在降准降息的判断，对11月我们认为也不例外。而从11月情况来看，降准和降 息均存在一定可能性。对于降准来说，由于11月有1万亿MLF到期，对央行来说，在当前市场利率和政策利率大幅倒挂情况下，去续作或者缩量续作这1万亿MLF存在较大的难度和压力。另外，对于降息来说，可能性并不能完全排除。如果10月信贷社融并不强劲，特别是从10月票据融资利率来看， 如果中长期贷款投放低于预期，而10月经济数据表现一般的话，同样不排除央行降息可能。 关注点三：其它稳增长政策的推进。虽然今年临近年末，政策着力点可能更多在于明年，但不排除短期基本面压力或者解决迫切问题需求之下，继续出台短期稳增长政策的可能。例如通过再贷款等对部分特定行业进行定向支持。通过政策性银行对部分地区或者部分行业进行融资支持等。这也将对短 期信用扩张形成影响。 利率将继续下行，久期策略和杠杆策略继续占优。短期来看，债市调整压力有限。而从中期来看，资产负债表调整压力以及资本回报率的下降意味着利率可能趋势性下行。因而，我们继续看多债市，久期策略和杠杆策略继续占优。上半年10年国债利率震荡区间在2.68%-2.85%，8月降息10bps后如 果假定区间下移10bps，那么目前运行区间在2.58%-2.75%。现在利率接近震荡上沿，长端配臵性价比较高。10年国债利率下行的考验位臵在2.6%附近。如果11月降息落地，整体运行区间将会等距离下移，利率将获得更多下行空间。 风险提示：稳增长政策发力超预期，预测值或存在偏差风险。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：如何理解票据利率再度下行》 2022-10-30 2、《固定收益定期：票据利率下降，理财增持短债— —流动性和机构行为跟踪》2022-10-29 3、《固定收益专题：乘风而上——信创转债的投资机会》2022-10-28 4、《固定收益点评：货基的机构持仓、久期及杠杆等特征》2022-10-26 5、《固定收益点评：资金价格上升——季节冲击还是中枢变化》2022-10-26 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、基本面依然在进一步走弱3 二、11月债市的几个关注点5 三、债市将继续走强，久期和杠杆策略依然占优7 风险提示8 图表目录 图表1：10月利率走势与7月较为接近3 图表2：10大城市地铁日均乘坐人次4 图表3：出口可能继续承压4 图表4：地产依然疲弱4 图表5：建筑业PMI小幅走弱4 图表6：猪肉价格快速上涨，但对通胀压力有限5 图表7：PPI将落入通缩区间5 图表8：10月月末资金价格抬升6 图表9：同业存单和短债表现都相对偏弱6 图表10：当前市场利率与政策利率偏离较大，续作MLF存在难度6 图表11：票据利率利率显示10月信用或并不强劲6 图表12：我国经济依然较为依赖投资，这将在长期压制资本回报率7 图表13：资本回报率与利率走势7 图表14：利率依然具有下行空间8 图表15：主要基本面及政策指标预测8 在9月债市短期快速调整之后，10月债市再度走强，呈现出复制7月行情的走势。我 们在上个月债市月度策略展望中指出，导致9月债市调整的政策发力、基本面预期回升、 外部利率上升以及国内流动性收紧等因素在10月都会发生变化，这将形成10月复制7月行情的走势。而从实际情况来看，10月债市再度走强，30年超长债、10年国开等多数券种利率创历史新低，而10年国债利率也在10月累计下行12bps至2.64%。10月债市也呈现出来与7月相近的走强行情。那么11月债市行情是否继续走强呢？利率会下到什么水平呢？ 图表1：10月利率走势与7月较为接近 % 2.9 4季度3季度2季度 当季第N天 2.85 2.8 2.75 2.7 2.65 2.6 2.55 14710131619222528313437404346495255586164 资料来源：Wind，国盛证券研究所 一、基本面依然在进一步走弱 当前经济基本面依然承压。从需求端来看，当前消费需求依然疲弱。全国10大城市地铁日均乘坐人次较去年同期下降20%以上，显示城市内部经济活动相对偏弱。而防疫约束之下，城市之间人员往来也低于往年水平。与消费相关度较高的服务业PMI在10月 进一步下降至47.0%，这低于今年5月水平，年内仅高于4月。叠加地产走弱带动的地产相关消费需求走弱，特别是家具、建筑装潢等消费需求走弱，整体消费目前来看依然保持相对低迷状态。 而全球需求放缓的情况下，出口同样面临下滑压力。随着联储持续加息，全球需求放缓，我国出口增速在过去几个月已经连续回落，以美元计价的出口同比增速从7月17.8%下滑至9月的5.7%。而从11月情况来看，出口增速将进一步回落。与我国贸易结构相近 的韩国10月出口同比下跌5.7%，这是自20年11月以来韩国出口首次同比下跌。全球需求放缓意味着我国出口也将持续下行，预计年内出口同比增速存在落入负增长区间的可能。 图表2：10大城市地铁日均乘坐人次图表3：出口可能继续承压 万人次 2022 2021 2020 600 500 400 300 200 100 0 2022/01/012022/04/012022/07/012022/10/01 季调，同比，%60 韩国 越南 台湾 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2018/012018/112019/092020/072021/052022/03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 地产政策力度有限，地产基本面依然疲弱。国庆节前后地产政策密集出台，但从目前情况来看，实际效果有限。10月份30个大中城市商品房销售面积继续同比下滑，即使基数效应下降，同比依然保持20%左右的跌幅，销量绝对水平并未看到回升迹象。这显示 政策对地产尚未产生明显刺激效果。这一方面是因为居民收入增速下降，降低了负债能力；另一方面是因为地产政策放松集中在基本面偏弱城市，对于基本面强劲地区，地产政策放松依然保持克制。因而政策效果相对有限，目前地产依然在走弱过程中，地产债和权益资产的跌幅也进一步加深。 临近年末，基建增速进一步提升空间有限。过去几个月，基建保持高增速，成为稳定需求的主要动力。8、9月基建投资持续保持15%左右的高增长，是各类需求中表现最为 突出的。但临近年底，基建增速难以继续提升。一方面，前期资金落地、项目密集开工的效应减退，10月虽然有5000亿盘活存量的地方债发行，但总体规模有限，因而对基建推升作用有限；另一方面，从先导指标和高频数据来看，基建投资增速年末也存在小幅放缓可能。10月建筑业PMI较上月回落2个百分点至58.2%，显示建筑活动有所减退。同时，水泥磨机开工率等高频指标的下降也显示，基建增速存在小幅放缓可能。 图表4：地产依然疲弱图表5：建筑业PMI小幅走弱 2022 2021 2020 30个大中城市房地产销售面积，万平方米 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2022-012022-032022-052022-072022-092022-11 中采建筑业PMI 中采综合PMI：产出指数 （%） 65 60 55 50 45 40 2020/062020/112021/042021/092022/022022/07 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 不考虑猪肉情况下，物价通缩压力为主。而通胀方面，虽然猪肉价格在持续攀升，但对总体通胀影响有限，而PPI将落入负增长区间。虽然近两个月猪肉价格快速上升，但由 于其它食品价格以及非食品价格偏弱，因而单一猪肉价格对通胀推升作用有限，叠加去年基数效应上升，我们预计10月CPI同比增速将较9月回落，通胀压力有限。而工业品价格环比基本平稳，同时去年基数效应大幅攀升，因而我们预计10月PPI将落入负增长的通缩区间。因而对物价来说，如果不考虑猪肉，通缩压力高于通胀。 图表6：猪肉价格快速上涨，但对通胀压力有限图表7：PPI将落入通缩区间 22省市猪肉平均价，元/公斤 2022 2021 2020 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 %新涨价翘尾PPI同比16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 022/01/072022/04/072022/07/072022/10/07 2020-012020-072021-012021-072022-012022-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 总体来看，基本面依然在走弱，物价更多是通缩压力。这意味着债券利率存在进一步下行动力。特别是政策如果有所配合，货币在11月有所宽松，这将带来更为显著的利率 下行。那么11月债市总体走强过程中有哪些关注点呢？ 二、11月债市的几个关注点 关注点一：资金、存单与短债利率是否会再度回落。10月虽然债市在趋势性走强，但资金变化却形成市场隐忧。10月下旬资金价格攀升，短端资金价格一度创下今年2季度以来非季末情况下的新高。同时，由于资金价格保持相对高位以及对短端产品的监管，存 单以及短债等短端固定收益产品表现偏弱。10月存单利