固定收益定期不变趋势下的几个债市关注点—十一月债市展望

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2022年11月01日 固定收益定期 不变趋势下的几个债市关注点—十一月债市展望 在9月债市短期快速调整之后，10月债市再度走强，呈现出复制7月行情的走势。我们在上个月债市月度策略展望中指出，9月债市调整是暂时的，10月债市将再度走强，有望复制7月走势。10月债市走势印证了我们的判断，30年超长债、10年国开等多数券种利率创历史新低，而10年国债利率也在10月累计下行12bps至2.64%。那么11月债市行情是否继续走强呢？利率会下到什么水平呢？ 当前经济基本面依然承压。从需求端来看，当前消费需求依然疲弱。全国10大城市地铁日均乘坐人次较去年同期下降20%以上，显示城市内部经济活动相对偏弱。而全球需求放缓的情况下，出口同样面临下滑压力。随着联储持续加息，与我国贸易结构相近的韩国10月出口同比下跌5.7%，这是自20年11月以来韩国出口首次同比下跌。全球需求放缓意味着我国出口也将持续下行，预计年内出口同比增速存在落入负增长区间的可能。地产政策力度有限，地产基本面依然疲弱。10月份30个大中城市商品房销售面积继续同比下滑，即使基数效应下降，同比依然保持20%左右的跌幅，销量绝对水平并未看到回升迹象。而临近年末，基建增速进一步提升空间有限。总体来看，基本面依然在走弱，物价更多是通缩压力。这意味着债券利率存在进一步下行动力。特别是政策如果有所配合，货币在11月有所宽松，这将带来更为显著的利率下行。那么11月债市总体走强过程中有哪些关注点呢？ 关注点一：资金、存单与短债利率是否会再度回落。10月虽然债市在趋势性走强，但资金变化却形成市场隐忧。10月下旬资金价格攀升，短端资金价格一度创下今年2季度以来非季末情况下的新高。同时，由于资金价格保持相对高位以及对短端产品的监管，存单以及短债等短端固定收益产品表现偏弱。10月存单利率基本上是趋势性上升或保持高位的，1年AAA存单利率持续在2.0%附近运行。10月资金价格偏高主要是财政存款季节性增加的同时，央行资金投放规模有限，未能形成有效对冲。10月是交税大月，财政存款增量可能在8000-10000亿，而今年10月央行公开市场操作为净回笼资金，未能有效对冲财政存款上升冲击，导致资金收紧。那么10月税期冲击退出之后，进入11月资金价格是否会再度回到低位，存单以及短债利率是否会跟随债市下降，是11月的第一个关注点。我们认为随着资金需求回落，资金将重回宽松，存单、短债等利率也将随之下降。 关注点二：11月的货币政策动作，观察降准降息落地情况。在基本面走弱环境下，货币政策宽松是大的方向，因而在给出政策预期时，总是会存在降准降息的判断，对11月我们认为也不例外。而从11月情况来看，降准和降息均存在一定可能性。对于降准来说，由于11月有1万亿MLF到期，对央行来说，在当前市场利率和政策利率大幅倒挂情况下，去续作或者缩量续作这1万亿MLF存在较大的难度和压力。另外，对于降息来说，可能性并不能完全排除。如果10月信贷社融并不强劲，特别是从10月票据融资利率来看，如果中长期贷款投放低于预期，而10月经济数据表现一般的话，同样不排除央行降息可能。 关注点三：其它稳增长政策的推进。虽然今年临近年末，政策着力点可能更多在于明年，但不排除短期基本面压力或者解决迫切问题需求之下，继续出台短期稳增长政策的可能。例如通过再贷款等对部分特定行业进行定向支持。通过政策性银行对部分地区或者部分行业进行融资支持等。这也将对短期信用扩张形成影响。 利率将继续下行，久期策略和杠杆策略继续占优。短期来看，债市调整压力有限。而从中期来看，资产负债表调整压力以及资本回报率的下降意味着利率可能趋势性下行。因而，我们继续看多债市，久期策略和杠杆策略继续占优。上半年10年国债利率震荡区间在2.68%-2.85%，8月降息10bps后如果假定区间下移10bps，那么目前运行区间在2.58%-2.75%。现在利率接近震荡上沿，长端配臵性价比较高。10年国债利率下行的考验位臵在2.6%附近。如果11月降息落地，整体运行区间将会等距离下移，利率将获得更多下行空间。 风险提示：稳增长政策发力超预期，预测值或存在偏差风险。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：如何理解票据利率再度下行》2022-10-30 2、《固定收益定期：票据利率下降，理财增持短债——流动性和机构行为跟踪》2022-10-29 3、《固定收益专题：乘风而上——信创转债的投资机会》2022-10-28 4、《固定收益点评：货基的机构持仓、久期及杠杆等特征》2022-10-26 5、《固定收益点评：资金价格上升——季节冲击还是中枢变化》2022-10-26 2022年11月01日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、基本面依然在进一步走弱 .................................................................................................................................. 3 二、11月债市的几个关注点 .................................................................................................................................... 5 三、债市将继续走强，久期和杠杆策略依然占优 ....................................................................................................... 7 风险提示 ................................................................................................................................................................ 8 图表目录 图表1：10月利率走势与7月较为接近 .................................................................................................................... 3 图表2：10大城市地铁日均乘坐人次 ....................................................................................................................... 4 图表3：出口可能继续承压 ...................................................................................................................................... 4 图表4：地产依然疲弱 ............................................................................................................................................. 4 图表5：建筑业PMI小幅走弱 .................................................................................................................................. 4 图表6：猪肉价格快速上涨，但对通胀压力有限 ........................................................................................................ 5 图表7：PPI将落入通缩区间 ................................................................................................................................... 5 图表8：10月月末资金价格抬升 .............................................................................................................................. 6 图表9：同业存单和短债表现都相对偏弱 .................................................................................................................. 6 图表10：当前市场利率与政策利率偏离较大，续作MLF存在难度 .............................................................................. 6 图表11：票据利率利率显示10月信用或并不强劲 .................................................................................................... 6 图表12：我国经济依然较为依赖投资，这将在长期压制资本回报率 ........................................................................... 7 图表13：资本回报率与利率走势 ............................................................................................................................. 7 图表14：利率依然具有下行空间 ............................................................................................................................. 8 图表15：主要基本面及政策指标预测 ....................................................................................................................... 8 2022年11月01日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 在9月债市短期快速调整之后，10月债市再度走强，呈现出复制7月行情的走势。我们在上个月债市月度策略展望中指出，导致9月债市调整的政策发力、基本面预期回升、外部利率上升以及国内流动性收紧等因素在10月都会发生变