固定收益定期：近期债市的几个主要关注点

固定收益定期 近期债市的几个主要关注点 央行降息落地，债市虽然总体走强，但表现相对克制。周二央行宣布降息落地，债作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年08月20日 市整体走强。各期限利率普遍有所下行。但相较于去年两次降息后利率走势来看， 本次降息后利率下行幅度相对较小。本次降息之后，10年国债和1年AAA存单分别下行5.7bps和4.9bps，而去年两次降息后的最大下行幅度在10-20bps。而本次之后，利率走势也与6月降息后不同，并没有在政策发力预期推动之下快速反弹回升，而是总体震荡。显示本次降息之后，市场既担忧后续政策发力，但又没有在现实中得到有效确认，因而利率走出来了震荡行情。 往后来看，市场利率能否趋势性向下，以及有哪些投资机会，近期的主要关注点可能在这几个方面： 第一、下周LPR会如何操作。本周央行调降OMO和MLF时采取了非对称降息，这意味着央行目的更多在于引导实体融资成本下行。因而LPR也将有更大幅度的下行，同时LPR有可能也采取非对称降息的措施。我们预计1年LPR会调降15bps，而5年LPR可能调降20bps或者更多。这一方面是降低实体融资成本，另一方面 也是由于贷款利率与LPR偏离较大，调降LPR能够有效的降低信贷套利空间，特别是通过经营贷等置换房贷的套利空间。 第二、资金价格的走势。近期随着税期冲击的来临和地方债发行的放量，资金面有所趋紧，资金价格开始上升。隔夜和7天回购利率都上升至2%左右，高于政策利率1.8%的水平。资金价格上升导致市场杠杆水平下降，质押式回购日交易量从上周8.3万亿左右下降到本周�的6.7万亿。叠加央行非对称降息体现出的对短端资 金价格没有过多的宽松意愿，以及2季度货币政策执行报告中删除了引导市场利率围绕政策利率波动的表述。市场担忧央行是否会引导资金价格趋势性上升。 我们认为资金较当前水平进一步收紧的可能性有限，无需过度担忧。首先，当前资金价格并未低于政策利率，这与去年8月降息时资金价格较政策利率低50-70bps不同；其次，央行在货政报告中删除引导市场利率围绕资金利率波动，我们理解这更多是因为近期市场利率较政策利率偏离较大，如存单、贷款利率较MLF利率和LPR利率波动较大，而非引导资金价格上升的意思；再次，面对地方债发行放量带来的资金需求，央行同样存在降准可能。无论是当前的融资环境，还是政策意愿，都不支持资金价格持续在政策利率之上。 第三、政策发力的空间。目前来看，后续政策将以房地产和财政作为着力点。房地产政策主要是解除一线和部分二线的认房认贷限制。但部分已经放松地区并未产生明显的刺激效果，而过去一年多居民融资中经营贷占比的大幅上升显示居民已经通过各种渠道很大程度上绕开了此约束，同时，叠加居民收入增速放缓。因而放 开认房认贷购房约束对地产推升作用以及对融资需求推升作用或需要继续观察。而另一方面，在财政发力上，由于预算已经确定，而政策性工具执行效率不高，因而发力空间同样受限。而再融资债置换隐债更多是存量债务的置换，既不带来市场化的债券供给冲击，也不会大幅改善地方政府现金流，对新增融资和投资推动作用有限。而另一方面，政策性金融工具执行效率不高，今年进一步发力空间有限。 第四，再融资债置换隐债带来的城投行情。过去几周，再融资债置换隐债带动城投下沉行情，成为信用债板块主要的投资行情。其中天津最为突出，过去两周，天津城投与国开利差累计下行191bps，津城建等主体有较为显著的下行。而同样可能获得较多再融资债支持的贵州、云南、广西、湖南等地城投利差下行幅度有限，普 遍在15bps以内，贵州利差甚至有所上行。这可能是由于天津城投具有更高的流动性，因而交易盘在天津城投上边际体现的较为明显。考虑到目前天津利差已经下降至较低水平，进一步压降空间有限。因而后续市场机会在于天津行情是否会向其它地区蔓延。考虑到地方财力不足，以及其他区域的流动性问题，其他地区利差能否跟随收窄依然需要继续观察。 利率将继续下降，长债和二永依然占优，短端城投适当下沉。降息之后，稳增长政策预计会有发力，但考虑到房地产的现状，以及政策较为稳健的释放，对需求和融资的推升作用有待继续观察。而由于降息后债市表现相对克制，利率下行幅度低于以往几次降息，因而后续调整压力和风险均有限。这种谨慎的表现对后市形成安全 边际。同时，近期资金价格略有上升，但资金价格超预期上升概率较小，因而资金面无虞。利率依然存在下行空间，我们继续建议关注长债和二永，继续坚持10年国债有望下行至2.4%-2.5%左右的判断。信用方面，天津等地城投已经有较大幅度下行，当前利差已经到较低水平，后续其他地区能否跟进依然有待进一步观察，因而下沉依然建议在短端参考利差位置适当进行选择。 风险提示：政策变化超预期，估计结果有偏差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：税期冲击资金价格略升，基金再度快速增配二永——流动性和机构行为跟踪》2023-08-19 2、《固定收益点评：资金与汇率——货币政策报告的两个关注点》2023-08-18 3、《固定收益专题：城投四大角度全观察——读懂地方政府债务系列（二）》2023-08-17 4、《固定收益点评：现实仍弱，债牛持续》2023-08-15 5、《固定收益点评：降息后债市的克制，后市的机会 2023-08-15 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、近期债市的主要关注点3 风险提示5 图表目录 图表1：近几次降息之后10年国债利率走势3 图表2：近几次降息之后1年AAA存单利率走势3 图表3：1年MLF、1年LPR与5年LPR利率4 图表4：资金价格并未显著低于政策利率4 图表5：各地城投与国开利差以及过去两周变化5 一、近期债市的主要关注点 央行降息落地，本周利率普遍下行。周二央行宣布降息落地，调降OMO利率10bps，调降1年MLF利率15bps。降息落地带动整体利率曲线下移。其中10年国债和10年国开利率分别下行6.4bps和7.4bps至2.67%和2.56%，利率突破去年低点。而二永下行幅 度更为明显，1年、3年和5年AAA-二永分别下行4.8bps、6.4bps和7.7bps至2.37%、2.83%和3.04%。存单利率同样下行，1年AAA存单利率本周累计下行5.6bps至2.22%。债市整体走强。 虽然债市整体走强，但跟以往降息后利率走势相比，依然相对克制。虽然债市总体走强，但相较于去年两次降息后利率走势来看，本次降息后利率下行幅度相对较小。本次降息 之后，10年国债和1年AAA存单分别下行5.7bps和4.9bps，而去年两次降息后的最大下行幅度在10-20bps。而本次之后，利率走势也与6月降息后不同，并没有在政策发力预期推动之下快速反弹回升，而是总体震荡。显示本次降息之后，市场既担忧后续政策发力，但又没有在现实中得到有效确认，因而利率走出来了于去年两次降息之后与今年6月降息之间的行情。 图表1：近几次降息之后10年国债利率走势图表2：近几次降息之后1年AAA存单利率走势 2023/08/15 2022/08/15 2023/6/13 2022/1/17 bps，降息前后10年期国债利率变化 10 bps，降准宣布前后1年AAA存单利率变化 2023/08/152023/6/13 5 0 -5 -10 -15 -20 T-20T-16T-12T-8T-4TT+4T+8T+12T+16T+20 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2022/08/152022/1/17 T-20T-16T-12T-8T-4TT+4T+8T+12T+16T+20 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 往后来看，市场利率能否趋势性向下，以及有哪些投资机会，近期的主要关注点可能在这几个方面： 第一、下周LPR会如何操作。本周央行调降OMO和MLF时采取了非对称降息，这意味着央行目的更多在于引导实体融资成本下行。因而LPR也将有更大幅度的下行，同时LPR有可能也采取非对称降息的措施。我们预计1年LPR会调降15bps，而5年LPR可能调 降20bps或者更多。这一方面是降低实体融资成本，另一方面也是由于贷款利率与LPR偏离较大，调降LPR能够有效的降低信贷套利空间，特别是通过经营贷等置换房贷的套利空间。 第二、资金价格的走势。近期随着税期冲击的来临和地方债发行的放量，资金面有所趋紧，资金价格开始上升。隔夜回购利率R001和DR001从一周前的1.45%和1.33%回升至2.05%和1.94%，R007和DR007同样回升至2.01%和1.92%，高于政策利率1.8% 的水平。资金价格上升导致市场杠杆水平下降，质押式回购日交易量从上周8.3万亿左 右下降到本周�的6.7万亿。叠加央行非对称降息体现出的对短端资金价格没有过多的 宽松意愿，以及2季度货币政策执行报告中删除了引导市场利率围绕政策利率波动的表述。市场担忧央行是否会引导资金价格趋势性上升。 图表3：1年MLF、1年LPR与5年LPR利率图表4：资金价格并未显著低于政策利率 %1年MLF利率1年LPR利率 5年LPR利率 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 2019-042020-012020-102021-072022-042023-01 %3 R007 7天OMO DR007 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 2021-07-022022-02-022022-09-022023-04-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 我们认为资金价格虽然难以非常宽松，但较当前水平进一步收紧的可能性有限。首先，当前资金价格并未低于政策利率，这与去年8月降息时资金价格较政策利率低50-70bps不同。而当前融资偏弱环境下，央行也不太可能去收紧流动性，因而资金价格进一步向上空间有限；其次，央行在货政报告中删除引导市场利率围绕资金利率波动，我们理解这更多是因为近期市场利率较政策利率偏离较大，如存单、贷款利率较MLF利率和LPR利率波动较大，而非引导资金价格上升的意思；再次，面对地方债发行放量带来的资金需求，央行同样存在降准可能。无论是当前的融资环境，还是政策意愿，都不支持资金价格持续在政策利率之上。 第三、政策发力的空间。7月信贷社融持续低于预期，宽信用政策预计将进一步发力。目前来看，后续政策将以房地产和财政作为着力点。房地产政策一方面是放松购房约束，即解除一线和部分二线的认房认贷限制。但部分已经放松地区并未产生明显的刺激效果， 而过去一年多居民融资中经营贷占比的大幅上升显示居民已经通过各种渠道很大程度上绕开了此约束，同时，叠加居民收入增速放缓。因而放开认房认贷购房约束对地产推升作用可能并不会特别大，进而对融资需求推升作用也需要继续观察。而另一方面，在财政发力上，由于预算已经确定，而政策性工具执行效率不高，因而发力空间同样受限。而再融资债置换隐债更多是存量债务的置换，既不带来市场化的债券供给冲击，也不会大幅改善地方政府现金流，对新增融资和投资推动作用有限。而另一方面，政策性金融工具执行效率不高，今年进一步发力空间有限。 第四，再融资债置换隐债带来的城投行情。过去几周，再融资债置换隐债带动城投下沉行情，成为信用债板块主要的投资行情。其中天津最为突出，过去两周，天津城投与国 开利差累计下行191bps，津城建等主体有较为显著的下行。而同样可能获得较多再融资债支持的贵州、云南、广西、湖南等地城投利差下行幅度有限，普遍在15bps以内，贵州利差甚至有所上行。这可能是由于天津城投具有更高的流动性，因而交易盘在天津城投上边际体现的较为明显。考虑到目前天津利差已经下降至较低水平，进一步压降空间有限。因而后续市场机会在于天津行情是否会向其它地区蔓延。考虑到地方财力不足，以