固定收益：央行买卖债券的几个关注点

央行买卖债券的几个关注点 核心结论 对于央行买卖债券，我们认为有以下几个关注点： 姜珮珊S0800524020002 分析师 证券研究报告 2024年07月06日 固定收益周报 第一，央行缘何先借后卖？本次央行卖券操作目的是为了调节长期国债利率，因此需要先借入长期国债，再择机卖出。未来央行大概率保持这种借券模式，以增加通过买卖国债管理流动性和利率曲线结构的有效性。第二，回笼资金是紧缩吗？央行本轮资金回笼并不意味着政策态度转变，潘功胜行长在陆家嘴论坛明确当前央行的货币政策立场是支持性的，今年以来回笼资金主要受需求端影响。第三，买卖国债投放流动性以何为“锚”？“逆回购+买卖国债”的组合具体操作上，数量或将继续锚定机构需求，以维持短期资金利率稳定，价格上致力于维持正常向上的利率曲线结构，至于是否会限制某个期限利率在一定范围内，需要进一步观察央行表述和实际操作。第四，我国央行买卖国债与QE、QT有本质区别，更多的是对现有货币政策工具的补充，是补充市场流动性和调控利率曲线形态从而降低金融风险的有效方式，仍属于常规货币政策范畴内。 注意短期回调风险。对于债市，央行借债操作大概率能够完成对利率曲线的调控；同时，央行保持“挤水分”态势，后续卖债落地将加速资金回笼过程需要注意债市回调风险。不过当前央行支持性的货币政策立场并未改变，回笼流动性主要是需求下降，卖债是为了管理利率曲线，利率大幅上行可能性较小，短期可适当缩短久期，等待卖债落地和利率回调后的入场机会。 债券市场： 1、央行净回笼，资金利率下行。 2、收益率上行，曲线走陡。其中，除1y外其余关键期限的国债利率均上行除5Y-3Y、30Y-20Y外其余期限的国债期限利差均走阔。 3、债市情绪指数回落，超长债换手率微降、交易所杠杆率回落、基金久期先升后降，但长债换手率回升、银行间和交易所杠杆率回升、隐含税率收窄4、利率债净融资明显回落。地方政府债发行规模环比减少，政金债发行规模环比有所增加；同业存单净融资额上升，发行利率小幅上行。 经济数据：新房成交同比转正，生产端开工率多下降。 海外债市：美国6月非农就业人数超预期；美债上涨，新兴市场涨多跌少。大类资产表现：沪铜>沪金>生猪>原油>螺纹钢>中债>可转债>沪深300>美元> 中证1000。 风险提示：经济复苏进程不及预期，政策力度不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化，美联储宽松时点低于预期。 15692145933 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 王振扬S0800524040001 15201793358 wangzhenyang@research.xbmail.com.cn 联系人 魏旭博 13001269355 weixubo@research.xbmail.com.cn 雍雨凡 15861817961 yongyufan@research.xbmail.com.cn 相关研究 适度乐观，波段操作博弈资本利得—资本补充工具6月报2024-07-04 把握低价券错杀机会—6月转债月报 2024-07-03 需求端压力逐步向生产端传导—6月PMI数据点评2024-07-01 高息资产难觅，多策略综合布局—6月信用月报2024-06-30 低利率环境下继续向“久期”要收益—6月固定收益月报2024-06-30 索引 内容目录 一、复盘综述与债市展望4 二、债市行情复盘6 2.1资金面：央行净回笼，资金利率下行6 2.2二级走势：收益率上行，曲线走陡7 2.3债市情绪：高位回落8 2.4债券供给：净融资回落10 三、经济数据：新房成交同比转正，生产端开工率多下降12 四、海外债市：美国6月非农就业人数超预期13 五、大类资产：沪铜表现较好15 六、政策梳理16 七、风险提示18 图表目录 图1：央行持有的国债规模变动4 图2：央行持有的国债个券明细4 图3：人民币贷款和存款增速放缓5 图4：央行近期净回笼资金5 图5：隔夜回购利率（%）7 图6：七天回购利率（%）7 图7：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）7 图8：半年国股银票转贴现利率（%）7 图9：债市情绪指数与国债利率走势（%）9 图10：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）9 图11：十年利率债活跃券换手率与国债利率（日度，%）9 图12：银行间债市杠杆率（%）9 图13：交易所债市杠杆率（%）9 图14：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度10 图15：利率债净融资额走势（亿元）11 图16：同业存单发行利率与净融资额走势（%，亿元）11 图17：中美10Y国债收益率利差（%）15 图18：大类资产涨跌幅（单位：%）15 表1：本周情况总结与下周关注6 表2：央行公开市场操作情况（亿元）6 表3：本周国债和国开债收益率走势8 表4：国债、地方债、政金债、同业存单发行情况10 表5：本周国债发行情况与下周国债计划发行情况11 表6：中观高频经济数据表现12 表7：基建与物价高频数据表现13 表8：各市场主权债变动情况14 一、复盘综述与债市展望 本周债市走弱，曲线陡峭化，其中10Y、30Y国债收益率分别上行7bp、8bp。其中周一收益率短端下行长端上行，周二收益率下行，周三收益率短端下行长端上行，周四周五收益率上行。周一，6月PMI数据显示内需仍偏弱，叠加跨季后资金面偏松，10年期国债活跃券收益率一度下行至2.21%，午后受央行国债借入公告的影响收益率明显上行，资金面宽松背景下短端表现强于长端。周二，央行预告借入国债的扰动略有减弱，在资金面整体偏松的环境下，全天各期限收益率普遍下行。周三，股市全天震荡走弱，《经济日报》再提国债买卖影响债市情绪，全天收益率中短端表现强于长端。周四，资金面整体均衡，A股高开后震荡收低，周三晚间彭博社报道央行初步选定两家国有大行开展国债借入操作，全天收益率上行，中短端表现弱于长端。周五，央行表示已与几家主要金融机构签订债券借入协议，受此影响债市情绪承压，午后股市企稳回升，收益率进一步上行，全天中长端收益率上行幅度均在2bp及以上。 近期央行多次提示关注长端利率，潘功胜行长在陆家嘴论坛特别提到“中央银行需要...及时校正和阻断金融市场风险的积累...保持正常向上的收益率曲线”。7月1日，央行发布公告，决定面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作；7月5日，据《金融时报》报道央行已经与部分金融机构签订债券借入协议，将采用无固定期限、信用方式借入国债，可借入规模达数千亿元，后续将根据市场运行情况持续借入并卖出。 第一，央行缘何先借后卖？ 央行当前共持有1.52万亿国债，但其中绝大部分期限较短：从已知明细的个券来看，最 长期限不足8年，且余额仅为78亿元，其余期限分别为0.15年、1.43年、3.15年，加 权平均剩余期限1.34年；未知明细的债券规模为1663亿元。本次央行卖券操作目的是为了调节长期国债利率，因此需要先借入长期国债，再择机卖出。后续央行可以适时在现券市场先买入国债储备资产，后在合适的时点卖出，实现买卖双向操作。 此外，本次借券将采用无固定期限、信用方式借入国债意味着央行理论上拥有无限规模国债，通过卖出能够完成调整利率曲线结构的目标，打破了市场疑虑。未来央行大概率保持这种借券模式，以增加通过买卖国债管理流动性和利率曲线结构的有效性。 图1：央行持有的国债规模变动图2：央行持有的国债个券明细 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 央行对政府债权（万亿元） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 规模（亿元） 4000 2000 78 17特别国债0122特别国债17特别国债0202国债05 期限0.15年期限1.43年期限3.15年期限7.9年 7500 0.0 00/402/404/406/408/410/412/414/416/418/420/422/424/4 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：中债网、中国人民银行、iFinD，西部证券研发中心 注：剩余期限和规模统计日期为2024年7月6日；02国债05招标100亿元 实际成交78亿元 第二，回笼资金是紧缩吗？ 2024年以来，央行2月初降准释放约1万亿资金，不过2月通过逆回购净回笼1.1万亿，基本上完成了置换，此后除了5月，其余月份均为净回笼资金，7月第一周央行公开市场操作共回笼7400亿元，如果后续卖债落地，将加速资金回笼过程。不过央行本轮资金回笼并不意味着政策态度转变，潘功胜行长在陆家嘴论坛明确当前央行的货币政策立场是支持性的，今年以来回笼资金主要受需求端影响。当前我国经济有效需求不足，人民币贷款增速减缓，存款派生能力下降，叠加提前还款等影响，存款余额同比增速大幅下降，银行体系准备金需求下降，部分资金出现空转，央行被动回笼资金“挤水分”。 图3：人民币贷款和存款增速放缓图4：央行近期净回笼资金 金融机构人民币存款余额同比（%） 17金融机构人民币贷款余额同比（%） 15 13 11 9 7 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 PSL净投放（亿元）MLF净投放（亿元） 逆回购净投放（亿元）央行总资产（右轴，万亿） 48 46 44 42 40 5 15/116/117/118/119/120/121/122/123/124/1 -15000 38 23/123/323/523/723/923/1124/124/324/524/7 资料来源：iFinD，西部证券研发中心资料来源：iFinD，西部证券研发中心。7月为第一周回笼量。 第三，买卖国债投放流动性以何为“锚”？ 从更长远视角来看，操作框架转变中的一些核心技术性细节值得关注，其中最重要的是通过买卖国债管理流动性以何为“锚”？此前“逆回购+MLF”的组合目的是管理短期和中长期流动性，操作方式均为价格招标，通过一级交易商提供需求确定数量，例如2024年3月央行缩量平价续作MLF时，专门提示已经“全额满足了金融机构需求”。新的操作框架中，“逆回购+买卖国债”的组合除了管理短期和中长期流动性，还有直接管理利率曲线结构的目的，具体操作上，数量或将继续锚定机构需求，以维持短期资金利率稳定，价格上致力于维持正常向上的利率曲线结构，至于是否会限制某个期限利率在一定范围内，需要进一步观察央行表述和实际操作。 第四，我国央行买卖国债与QE、QT有本质区别 QE是非常规货币政策，是在利率已经降到零或负值时采取的特殊手段，只是形式与常规的买卖国债一样。当前中国的常规货币政策空间仍然充裕，政策利率和法定存款准备金率仍有较大调整空间，实施QE等非常规政策的必要性较小。QT是QE的反向操作，是央行通过出售资产回收因QE投放的巨量流动性，实现紧缩目的，正如前文所述，当前我国央行货币政策立场是支持性的，回笼资金主要受需求端影响，是常规货币政策手段。 当前我国政策利率和法定存款准备金率总体已处于较低水平，央行适时更新了货币政策框架，在公开市场买卖国债更多的是对现有货币政策工具的补充，是补充市场流动性和调控利率曲线形态从而降低金融风险的有效方式，仍属于常规货币政策范畴内。 注意短期回调风险。对于债市，央行借债操作显示了维持“正常向上的收益率曲线”的决 心，且具体操作细节意味着央行获得了理论上无限国债供应，大概率能够完成对利率曲线的调控；与此同时，央行保持了“挤水分”态势，继续使用逆回购回收流动性，后续卖债落地将加速资金回笼过程，需要注意债市回调风险。不过当前央行支持性的货币政策立场并未改变，回笼流动性主要是需求下降，卖债是为了管理利率曲线，利率大幅上行可能性较小，短期可适当缩短久期，等待卖债落地和利率回调后的入场机会。 表1：本周情况总结与下周关注 因子 本周总结 下周关注 整体走势 收益率上行，波动加大 央行国债借入操作、资金面 资金面 跨季后央行O