固定收益定期：对当前几个债市重要问题的理解

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021年10月24日 固定收益定期 对当前几个债市重要问题的理解 近期市场热点频发，房地产税推出加快、财政支出缓慢、蔬菜价格上涨、联储逐步退出宽松，如何解读这些事情对债市的影响。在经历了前期快速调整之后，后续债市走势将如何演进？ 一、房地产税加速推进，影响有待细节落地，对地区财力来说，或加剧分化作用。本周六全国人大常委会授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点，房地产税改革加速。目前来看，由于税基范围、税率等均尚未确定，实际的影响有待继续观察。但对地区财力来说，可能加剧分化。由于房地产税开征将增强地方一般预算财力，但可能抑制购房需求，降低土地出让收入。因而对房地产存量价值高，土地出让收入依赖低的发达地区来说，将提升财力；而对房地产存量价值有限，但对土地出让收入依赖较高的地区来说，可能降低财力。 二、公共预算财政支出进度依然缓慢，房企拿地降温导致政府性基金收入和支出承压。9月财政支出增速下行至了-5.3%，增速较前值回落了11.4个百分点。1-9月财政支出进度为72%，财政支出节奏依然偏慢。1-9月财政赤字为1.53万亿，而年初安排的全年一般预算赤字3.57万亿，因而按照预算安排，4季度预算赤字需要增加2万亿。4季度财政支出压力较大，预计会有财政资金结算至明年使用。同时，房地拿地亿元不足导致土地出让收入减少。9月政府性基金支出增速为-10.4%，跌幅较前值收窄了4个百分点，但依然处于低位。土地市场“降温”带动政府性基金收入增速下行。而政府性基金预算以收定支， 9月政府性基金支出增速为-15%，跌幅较前值扩大了5.3个百分点。虽然房地产调控政策边际缓和，但政策传导需要时间，而且房企的预期改善也需要时间，因而短期内房企拿地依然将偏弱，政府性基金收入和支出均有下行压力。 三、降温、降雨叠加蔬菜换茬季推动蔬菜价格快速回升，预计今年冬季蔬菜价格将处于偏高水平。进入10月以来，蔬菜价格出现快速的上涨。农业部监测的28种蔬菜平均批发价10月以来环比上涨了27%。蔬菜涨价主要因为气温快速下降、降雨增多导致山东、河北和河南等蔬菜主产区蔬菜供给受限。再叠加蔬菜供给正处于从夏季切换至秋冬季的换茬季，冬季供给量短期还受限。供给不足推动了蔬菜价格的大幅上行。短期内蔬菜价格可能继续上升，但我们预计随着冬季蔬菜供给逐步增加以及运输畅通，蔬菜价格将从高位稳步回落。我们预计今年冬季蔬菜价格将处于偏高水平，预计10月蔬菜项将拉动CPI同比上行0.39个百分点左右。 四、联储预计将在11月议息会议宣布Taper，明年通胀不确定性将扰动加息节奏。鲍威尔在23日表示“如果我们看到通胀风险持续走高，我们肯定会动用我们的工具”。这暗示如果明年通胀风险加剧，联储将提前加息。而市场对鲍威尔偏鹰派的讲话反应尚可，纳指和标普小幅下行，美债利率下行，美元指数走弱。联储货币政策逐步收紧对中国货币政策影响有限，中国货币政策“以我为主”，在内需下行压力依然较大的情况下，中国货币政策将维持宽松。 债市短期震荡，后续走势取决于宽信用实质落地的进展。上周债市波动加大，10年国债利率在上周一快速上行了7bp至3.04%，之后在央行加大投放呵护资金面的带动性，利率小幅震荡下行，周五收于3%。债市持续调整主要原因是因为在经济下行压力加大的背景下，稳增长政策将发力，从而使得后续经济企稳回升。长端利率更多反应的是经济预期，因而会震荡调整。债市在国庆节后经历了一轮快速的调整，预计短期内10年国债利率将在3%左右震荡。后续债市的走势将取决于宽信用实质落地的情况。如果宽信用进展较快，则利率仍将上行。 风险提示：宽信用进展低于预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 张伟 执业证书编号：S0680520040001 邮箱：zhangwei2920@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：偿债意愿和偿债能力双重压力下的地产债》2021-10-20 2、《固定收益点评：经济走弱有共识，政策应对是关键》2021-10-19 3、《固定收益定期：20211017-国盛固收经济与债市手册》2021-10-18 4、《固定收益点评：货币平稳，信用渐扩—央行政策方向及对债市影响》2021-10-17 5、《固定收益专题：银行理财整改的进度与压力——资管新规过渡期到期影响系列一》2021-10-16 2021年10月24日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、对当前几个债市重要问题的理解 ........................................................................................................................ 4 二、利率债周度跟踪 ............................................................................................................................................... 7 2.1 实体经济高频数据跟踪 ............................................................................................................................... 7 2.2 流动性跟踪................................................................................................................................................ 9 三、上周重点信用事件 .......................................................................................................................................... 11 四、信用债市场回顾 ............................................................................................................................................. 12 4.1 一级市场： 上周信用债发行量、偿还量明显上升，净融资量小幅上升；城投债发行量、净融资量回落。 ....... 12 4.2 二级市场 ................................................................................................................................................. 12 4.2.1 成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交 ..................................................................... 12 4.2.2 信用利差——城投债，产业债各等级信用利差全部收窄 ..................................................................... 13 五、转债周度观察................................................................................................................................................. 15 六、利率衍生品跟踪 ............................................................................................................................................. 17 风险提示 .............................................................................................................................................................. 18 图表目录 图表1：一般公共财政收入和支出增速 ..................................................................................................................... 4 图表2：财政赤字同比变化 ...................................................................................................................................... 4 图表3：一般公共预算中的基建相关支出增速还有待提升 ........................................................................................... 5 图表4：政府性基金支出增速下行 ............................................................................................................................ 5 图表5：土地出让收入增速下行将给政府性基建收入带来下行压力 ............................................................................. 5 图表6：10月以来蔬菜价格大幅上行 ....................................................................................................................... 6 图表7：蔬菜平均批发价与CPI鲜菜价格拟合关系 .................................................................................................... 6 图表8：鲍威尔讲话整理 ......................................................................................................................................... 7 图表9：高炉开工率 .............................................................................................................