债市技术面周报（9月第3周）：季末资金面会有多大扰动？

季末资金面会有多大扰动？ 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（9月第3周） 报告日期：2024-09-22 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 本周综述： 季末资金面有哪些扰动因素？ 本周债市资金面明显收紧。在税期影响下，资金利率出现明显上行，DR007由1.88%上升至1.95%，而债市各期限到期收益率则出现一定下行，利率与资金面走势出现背离。 往后看，9月末跨季可能有3个因素扰动资金面走势： 第一是较高的政府债缴款与逆回购到期。9月23日至29日，国债与地 方政府债缴款量分别为3150.5亿元与5125.26亿元，两者合计超8000 亿元，处于今年以来高位。另一方面，下周有10824亿元逆回购到期，主要集中在周三至周五（5682亿元、5236亿元与5719亿元），叠加跨季因素影响，资金面可能产生一定扰动。 第二是当前大行融出处于相对偏低位置。截至9月20日，大行的净融 出在2.4万亿元，银行系整体融出量也相对偏低在2.43万亿元，中小行 在周内表现几乎不融出资金，甚至出现融入（9月18日融入0.19万亿 元）。从出钱量的角度来看，当前大行单日出钱2.01万亿元（不考虑到 期），此前月末出钱量通常在2.5万亿元左右，在平滑效应下银行系融出或有所回升。 第三，但考虑到近月央行关注季末等特殊时点的资金面平滑，可能会通过加大OMO投放来呵护资金面，另一方面本月MLF续作日期为25 日，这也能够对流动性带来一定补充。此外，在8月地方政府债快速发行后，形成的财政存款投放也会带来一定利好，叠加跨季月份机构的资金跨月进度通常相比于其他月份较快，季末资金面产升明显波动的或并不大。 此外，从本周债市表现来看，随着银行间资金面收紧，债市杠杆率降至106.88%，中长期债基久期小幅上升，各类新老券利差、国开国债利差以及债券借贷量普遍下行。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差4 1.1收益曲线：普遍下行4 1.2期限利差：普遍收窄4 2债市杠杆与资金面5 2.1杠杆率：降至106.88%5 2.2本周质押式回购日均成交额5.4万亿元，日均隔夜占比84.36%6 2.3资金面：银行系资金融出持续下降7 3中长期债券型基金久期8 3.1久期中位数升至2.39年8 3.2利率债基久期升至3.46年9 3.3优绩利率债基久期升至3.31年9 4类属策略比价10 4.1中美利差：短期利差倒挂减缓，中长期利差倒挂扩大10 4.2隐含税率：普遍下行10 4.3国债与国开债新老券利差：总体缩小11 5债券借贷余额变化12 6风险提示：14 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）4 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）5 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）5 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）6 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）6 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）7 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）7 图表82024年9月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）8 图表92024年9月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）8 图表1010Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）9 图表11利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）9 图表12至少3个季度业绩前20%的利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）10 图表13近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）10 图表14近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）11 图表15国债新老券利差（单位：BP）11 图表16国开债新老券利差（单位：BP）11 图表17国债240011.IB借贷余额（单位：百万元，%）12 图表18国债240004.IB借贷余额（单位：百万元，%）12 图表19国债230023.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表20国债240001.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表21国开债240210.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表22国开债240205.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 1债市收益曲线与期限利差 1.1收益曲线：普遍下行 国债收益率方面，短期收益率上行，中长期收益率下行。1Y收益率上行6bp，3Y收益率上行3bp，5Y收益率上行1bp，7Y、10Y和15Y收益率下行3bp，30Y收益率下行7bp。分位点方面，1Y维持在3%分位点，3Y维持在1%分位点，其余期限收益率均维持在0%分位点。 国开债收益率方面，各期限收益率普遍下行。1Y和3Y收益率变动不足1bp，5Y和7Y收益率下行1bp，10Y收益率下行3bp，15Y收益率下行6bp，30Y收益率下行5bp。分位点方面，1Y维持在4%分位点，3Y维持在1%分位点，其余期限收益率均维持在0%分位点。 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2期限利差：普遍收窄 国债方面：各期限利差普遍收窄。1Y-DR001息差收窄21bp，1Y-DR007息差收窄 7bp；3Y-1Y息差收窄3bp，5Y-3Y息差收窄3bp，7Y-5Y息差收窄3bp，10Y-7Y和15Y- 10Y息差变动不足1bp，30Y-15Y息差收窄3bp。分位点方面，本周1Y-DR001降至0%分位点，1Y-DR007维持在1%分位点，3Y-1Y降至1%分位点，5Y-3Y降至91%分位点，7Y-5Y降至59%分位点，10Y-7Y降至96%分位点，15Y-10Y降至3%分位点，30Y-15Y降至1%分位点。 国开债方面：各期限利差普遍收窄。1Y-DR001息差收窄27bp，1Y-DR007息差收窄 14bp；3Y-1Y和7Y-5Y息差变动不足1bp，5Y-3Y息差收窄1bp，10Y-7Y息差收窄3bp， 15Y-10Y息差收窄2bp，30Y-15Y息差走阔1bp。分位点方面，1Y-DR001降至1%分位点，1Y-DR007降至2%分位点，3Y-1Y维持在4%分位点，5Y-3Y降至2%分位点，7Y-5Y维持在22%分位点，10Y-7Y降至88%分位点，15Y-10Y降至0%分位点，30Y-15Y升至35%分位点。 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 国债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15Y 8月30日利差 -4 -21 18 18 23 9 8 11 9月6日利差 -28 -25 12 23 23 13 7 10 9月13日利差 -33 -49 14 26 21 14 8 6 9月20日利差 -54 -57 11 23 18 14 8 3 8月30日分位点 13% 12% 6% 67% 85% 93% 6% 6% 9月6日分位点 3% 10% 2% 90% 86% 96% 2% 4% 9月13日分位点 3% 1% 3% 95% 79% 97% 4% 3% 9月20日分位点 0% 1% 1% 91% 59% 96% 3% 1% 国开债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15Y 8月30日利差 18 1 16 10 15 14 5 8 9月6日利差 -3 0 12 10 15 17 2 9 9月13日利差 0 -16 12 8 16 14 3 10 9月20日利差 -27 -30 12 7 16 11 0 11 8月30日分位点 20% 21% 7% 15% 20% 92% 1% 11% 9月6日分位点 6% 18% 5% 18% 16% 96% 0% 18% 9月13日分位点 7% 6% 4% 6% 22% 92% 1% 21% 9月20日分位点 1% 2% 4% 2% 22% 88% 0% 35% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市杠杆与资金面 2.1杠杆率：降至106.88% 9月14日、9月18日-9月20日，杠杆率周内持续下降。截至9月20日，杠杆率约为106.88%，较上周五下降0.44pct，较9月14日下降0.59pct。 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 9月20日，银行间质押式回购余额约为9.85万亿元，较上周五下降0.57万亿元， 较9月14日下降0.77万亿元。 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2.2本周质押式回购日均成交额5.4万亿元，日均隔夜占比 84.36% 日均回购成交额较上周下降，9月20日质押式回购成交额为5.9万亿元。9月14 日、9月18日至9月20日，质押式回购日均成交额约为5.4万亿元，较上周下降0.9万 亿元；周五质押式回购成交额约5.9万亿元，较上周五下降0.33万亿元，较9月14日上 升3.24万亿元。 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2024202320222021 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所 9月14日、9月18日-9月20日，隔夜质押式回购成交额均值为4.5万亿元，环比下降0.3万亿元。隔夜成交占比均值为84.36%，环比上升7.96pct。 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 2.3资金面：银行系资金融出持续下降 9月14日、9月18日至9月20日，银行系资金融出持续下降。大行与政策行9月 20日资金净融出为2.40万亿元；股份行与城农商行资金日均净融出0.02万亿元，周五 净融出0.03万亿元。银行系净融出为2.43万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出先升后降。9月20日基金净融入为1.99万亿元， 货基净融出为2.42万亿元。 9月14日、9月18日至9月20日，银行单日出钱量先升后降。9月20日，大行与政策行单日出钱量为2.01万亿元，中小行单日融出发生额为0.16万亿元。 DR007先升后降。截至9月20日，DR007为1.96%，较上周五上升0.14pct。 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%） 2021 2022 2023 2024 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1234567891112 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表82024年9月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表92024年9月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元） 分机构单日出钱量 日期 银行合计 政策行+大行 中小行 货基 基金 券商 保险 2024/9/20 -1.85 -2.01 0.16 -0.60 1.42 1.07 2024/9/19 -2.01 -2.17 0.