债市情绪面周报（9月第3周）：债市调整，但卖方依旧看多

债市调整，但卖方依旧看多 固定收益 固收周报 ——债市情绪面周报（9月第3周） 报告日期：2023-09-19 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 卖方偏多观点机构增加 本周卖方市场情绪跟踪加权指数录得0.18，较上周增加0.18，主要源于本周偏多机构的增加，当前6家偏多，17家中性，1家偏空。 6家机构观点偏多，认为降准确认宽货币取向，资金面改善以及地产格局偏弱。 17家机构观点中性，认为数据改善但内需动能尚未恢复，稳汇率背景下资金面缓和。 1家机构观点偏空，认为稳增长趋势不变，降准不降息，流动性承压。 而2家机构观点由中性转为偏多，认为在央行偏松货币政策下，资金面持续收紧的概率不高，且地产恢复效果有待观察。 1家机构观点由偏空转为中性，9月央行降准后又投放MLF，资金面缓和。 我们认为，当前债市或将延续震荡行情，短端一波未平、一波又起，在8月下旬“资金负反馈”稍息后，紧接受到9月流动性缺口（债券供给+信贷冲量）和跨十一假期影响，尚未完成的曲线陡峭化或将暂缓；长端的不利因素更多是“温水煮青蛙”，基本面的缓慢修复、政策面的聚沙成塔、情绪面的止盈倾向，均指向一个窄幅震荡的走势。 短期来看，节前央行货币投放是关键，考虑当前长短债收益率，如果资金供给充裕可持券过节；中长期来看，四季度仍有降息预期，而四季度保费增长和年末资金抢跑或带动新一轮行情，债市不仅有“六便士”，还有一轮新月。 买方情绪有何变化？ 本周情绪指数回升，买方市场情绪指数录得1.11，较9月8日上升0.14。从换手率来看，本周国债成交量上升。上周五换手率录得3.82%，较前一周五上升0.91pct，较周一上升1.49pct，周平均换手率降至3.16%；国开债换手率上升，9月15日换手率录得5.13%，较前一周五上升0.55pct，较周一上升0.71pct；利率债换手率上升，上周五录得1.07%，较前一周五上升0.08pct，较周一上升0.01pct。 从资金面来看，近期杠杆率上行，截止9月15日，银行间债市杠杆率升至 108.49%。国债期货方面，上周T2312合约成交多空比略有下降，截止9月 15日，T主力周五成交多空比为0.87。一级市场发行方面，9月4日至9 月10日，理财类共发行695亿元，到期544亿元，净发行155亿元。 风险提示： 流动性风险。 正文目录 1卖方市场5 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数上升，机构观点中性偏多5 1.2信用债：本周主要关注民企债修复、央国企地产债6 1.3可转债：中性、偏多观点势均力敌6 2买方市场7 2.1买方市场情绪指数回升7 2.2换手率7 2.3杠杆率：杠杆率上行9 2.4国债期货9 2.5一级市场发行11 3风险提示：12 图表目录 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（%）5 图表2市场关注点与信用利差走势（BP）6 图表3市场情绪变化与中证转债指数7 图表4买方市场情绪指数与利率走势（%）7 图表530Y国债换手率（单位：%）8 图表610Y国开债换手率（单位：%）8 图表72022年12月以来利率债换手率（单位：%）9 图表8银行间债市杠杆率（单位：%，周）9 图表9T主力合约成交多空比10 图表10TS主力合约成交多空比10 图表11TF主力合约成交多空比10 图表12国债平均认购倍数11 图表13地方债平均认购倍数11 图表14债券型基金发行规模（单位：亿元）12 图表15理财类发行与到期量（单位：亿元）12 1卖方市场 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数上升，机构观点中性偏多 本周机构对利率债看法主要为中性，卖方市场情绪跟踪加权指数录得0.18，较上周增加0.18；卖方市场情绪跟踪不加权指数录得0.21，较上周增加0.15；信用债主要关注民企债修复、央国企地产债；对转债态度偏多，卖方转债市场情绪跟踪指数录得0.48，较上周增加0.1。 市场观点：数据改善但内需动能尚未恢复，稳汇率背景下资金面缓和 本周机构整体持中性偏多观点，6家偏多，17家中性，1家偏空。25%的机构持偏多态度，关键词：降准确认宽货币取向，资金面改善，地产格局偏弱；71%的机构持中性态度，关键词：数据改善但内需动能尚未恢复，稳汇率背景下资金面缓和；4%的机构持偏空态度，关键词：稳增长趋势不变，降准不降息，流动性承压。 华安观点：债市不仅有“六便士”，还有一轮新月。 当前债市或将延续震荡行情，短端一波未平、一波又起，在8月下旬“资金负反馈”稍息后，紧接受到9月流动性缺口（债券供给+信贷冲量）和跨十一假期影响，尚未完成的曲线陡峭化或将暂缓；长端的不利因素更多是“温水煮青蛙”，基本面的缓慢修复、政策面的聚沙成塔、情绪面的止盈倾向，均指向一个窄幅震荡的走势。 短期来看，节前央行货币投放是关键，考虑当前长短债收益率，如果资金供给充裕可持券过节；中长期来看，四季度仍有降息预期，而四季度保费增长和年末资金抢跑或带动新一轮行情，债市不仅有“六便士”，还有一轮新月。 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2信用债：本周主要关注民企债修复、央国企地产债 市场热词：民企债修复、央国企地产债 #民企债修复：各类民企支持配套政策的推出，将推动民企信用基本面修复； #央国企地产债：资产荒状态下，政策加码，央国企地产中短债配置机会涌现。 图表2市场关注点与信用利差走势（BP） 90 80再融资债、城投债 70 60 化债方案、地产债 50 信用利差(3YAA中票-3Y国开) 二永债供给、城投债收益 信用债调整、短期限中低评级城投债 民企债修复、央国企地 产债 40再融资债额度、城投债 30 20 10 07/31 08/02 08/04 08/06 08/08 08/10 08/12 08/14 08/16 08/18 08/20 0 信用债供需、城投债牛 08/22 08/24 08/26 08/28 08/30 09/01 09/03 09/05 09/07 09/09 09/11 09/13 09/15 资料来源：Wind，中国货币网，华安证券研究所注：8月28日起中短期票据曲线合并调整 华安观点：挖掘二圈层内的贝塔收益 综合来看，我们认为在当前的市场环境下，继续采取按图索骥的方式去抢配潜在“试点名单”的性价比并不高，同时也需承担预期落空的风险，因此后续来看，我们更建议投资者去挖掘那些具有长期持有逻辑的区域或主体。结合调研反馈，我们认为成都区县，以二圈层为主的部分区域当前性价比相对较高，郫都区、新都区与龙泉驿区当前静态收益均相对较好，可以适当拉长久期或选取私募品种进一步增厚静态收益，而对于包括青白江区或新津区等在认可度方面存在分歧的区域而言，仅建议通过短久期谨慎参与，仍不建议过度下沉或过度拉长久期。 1.3可转债：中性、偏多观点势均力敌 本周机构中性、偏多观点势均力敌。3家中性，3家偏多。 50%机构均持中性态度，关键词：政策出炉加持风险偏好，股指有望上下波动；50%机构均持偏多态度，关键词：转债估值明显压缩，后续经济筑底回升，其平价与估值弹性或抬升。 图表3市场情绪变化与中证转债指数 资料来源：Wind，华安证券研究所 2买方市场 2.1买方市场情绪指数回升 截止9月15日，买方市场情绪指数录得1.11，较9月8日上升0.14。从换手率来看，本周国债和国开债成交量均上升。 图表4买方市场情绪指数与利率走势（%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2换手率 30Y国债换手率环比上升，上周五换手率录得3.82%，较前一周五上升0.91pct，较周一上升1.49pct，周平均换手率降至3.16%；10Y国开债换手率较上周上升，9月15日换手率录得5.13%，较前一周五上升0.55pct，较周一上升0.71pct；利率债换手率录得 1.07%，较前一周五上升0.08pct，较周一上升0.01pct。 图表530Y国债换手率（单位：%） 6% 2023 2022 2021 5% 4% 3% 2% 1% 0% 0 25 50 75 100 125 150 175 200 225 250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表610Y国开债换手率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表72022年12月以来利率债换手率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.3杠杆率：杠杆率上行 从资金面来看，近期杠杆率上行。截止9月15日，银行间债市杠杆率升至108.49%，质押式回购成交量为7.1万亿元，隔夜成交占比90.82%。 图表8银行间债市杠杆率（单位：%，周） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.4国债期货 国债期货方面，上周T2312合约成交多空比略有下降。截止9月15日，T主力周五成交多空比为0.87；TS2312与TF2312合约多空比为0.87与0.97。 图表9T主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表10TS主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表11TF主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.5一级市场发行 一级市场发行方面，9月15日国债平均认购倍数为2.77，处于13.1%分位点；9月 15日地方债平均认购倍数为22.86，处于30.9%分位点；据Wind统计，9月4日至9月 10日，理财类共发行695亿元，到期544亿元，净发行155亿元。 图表12国债平均认购倍数 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表13地方债平均认购倍数 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表14债券型基金发行规模（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表15理财类发行与到期量（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 3风险提示： 流动性风险。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安固收首席分析师，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，5年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券研究院、华西证券研究所。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，1年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券