债市技术面周报（9月第3周）：理财无虞，不必过度担忧

理财无虞，不必过度担忧 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（9月第3周） 报告日期：2023-09-16 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 资金面仍偏紧，需要担心理财赎回吗？ 8月中旬至今资金面一度收紧，而去年赎回潮之后将久期整体压缩的理财对短端的变化更为敏感，我们认为不必过度担忧理财赎回，原因有三： 第一，理财的债券周度净买入持续为正，并无出现卖出现象。8月中旬至今理财的净买入规模通常在500-700亿元，而近期出现净卖出比较明显的基金类，在9月4日至9月8日共卖出2252亿元。 第二，从券种结构来看，理财近期全面增配各类型债券。8月中旬以来理财持续增配利率、信用与同业存单，增配力度存单>信用>利率，从细分券种而言并无明显卖出痕迹。 第三，虽然理财本周出现了402亿元的同业存单卖出，但这或与季末回表有关，其现券整体净买入仍为正。由于临近三季度末，理财对于同业存单的净卖出或与季节性回表有关，在今年3月末与6月末，理财对于同业存单净卖出分别为325亿元、577亿元。 本周国债收益率先下后上，债市情绪有何变化？ 本周随着8月经济数据披露，在降准与MLF超额续作加持下，国债收益率先下后上，而周五的回调主要是由于①降准后债市的price-in叠加降息预期落空；②8月经济数据已勾勒出复苏的钝角；③财政部宣布下周增发计划外的5年期国债230021。从收益率周变化来看，国债短端小幅上行，国开债中长端则下行；期限利差方面，国债10Y-7Y利差继续倒挂1bp，国开债10Y-7Y利差倒挂加剧至8bp。 结合本周的市场走势，我们先来看机构成交的变化： 第一，上周持续卖出的基金类本周转为净买入267亿元。本周基金主要买利率、卖信用、卖二永。从日频的跟踪可以发现，基金对于政金债的净买入主要集中在周四周五，从周内表现来看买在高位。 第二，本周国债出现了大行买债、农商行抛售的现象。农商行与基金是主要对手方，农商行的国债抛售力度从9月12日开始逐步加大；而大行出现了明显的净买入现象，其交易对手方为中小行、外资银行，周内净买入238亿元国债与164亿元政金债。此外值得注意的是，存在分销效应的券商本周增配331亿元国债。 第三，同业存单成交依旧活跃，大行配债需求增加。农商行对于同业存单净买入较上周出现明显下滑，本周净买入465亿元，而大行 配债需求的增加则体现其净买入同业存单，本周净买入202亿元， 上周则为127亿元。 杠杆率和资金面指标回升，久期继续下行 本周部分技术面指标出现边际改善：①银行间债市杠杆率回升，债市杠杆率周内先升后降，9月15日杠杆率约为108.49%，较上周五上升0.47pct，较周一上升0.47pct；②9月15日质押式回购成交额升至 7.1万亿元，日均隔夜占比升至90.21%。③本周资金面先松后紧，大行净融出先升后降，周五升至4.10万亿元，而中小行持续净融入。 从久期来看，9月11日至9月15日中长期债券型基金久期继续下行，9 月15日，久期中位数（去杠杆）降至2.03年，较上周五下降0.04年； 久期中位数（含杠杆）降至2.39年，较上周五下降0.3年。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1杠杆率5 1.1杠杆率：升至108.49%5 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额7.1万亿元，日均隔夜占比90.21%6 1.3资金面：银行系资金融出先升后降7 2久期7 2.1久期：中位数降至2.03年7 3收益曲线与期限利差8 3.1收益曲线：国债短端小幅上行，国开债中长端下行8 3.2期限利差：息差震荡，利差整体收窄，10Y-7Y持续倒挂9 3.3中美利差：利差倒挂整体加剧10 3.4隐含税率：整体下行，5Y/10Y分位点触底10 4现券交易11 4.1本周现券交易跟踪：基金转为净买入11 4.2分券种：利率债成交量回落12 4.3分机构：农商行净卖出利率债14 5风险提示：17 图表目录 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周）5 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）5 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）6 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）6 图表52023年9月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）7 图表610Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）8 图表7近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）9 图表8近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）10 图表9近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）10 图表10近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）11 图表119月11日至9月15日各机构现券买卖情况（单位：亿元）12 图表12利率债分机构成交（单位：亿元）13 图表13信用债分机构成交（单位：亿元）13 图表14同业存单分机构成交（单位：亿元）14 图表15大行分券种成交（单位：亿元）14 图表16股份行分券种成交（单位：亿元）15 图表17基金公司分券种成交（单位：亿元）15 图表18证券公司分券种成交（单位：亿元）16 图表19保险机构分券种成交（单位：亿元）16 图表20农村金融机构分券种成交（单位：亿元）17 图表21理财分券种成交（单位：亿元）17 1杠杆率 1.1杠杆率：升至108.49% 9月11日-9月15日，杠杆率周内先升后降。截至9月15日，杠杆率约为108.49%，较上周五上升0.47pct，较周一（9月11日）上升0.47pct。 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 9月15日，银行间质押式回购余额约为10.64万亿元，较上周五上升0.62万亿元， 较周一上升0.63万亿元。 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2023202220212020 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额7.1万亿元，日均隔夜占比90.21% 回购成交较上周上升，9月15日质押式回购成交额为7.1万亿元。9月11日至9月 15日，质押式回购日均成交额约为7.1万亿元，环比下降0.2万亿元；周五质押式回购 成交额约7.1万亿元，较前一周五上升0.5万亿元，较周一上升0.5万亿元。 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 2023 2022 2021 2020 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 资料来源：CFETS，华安证券研究所 9月11日-9月15日，隔夜质押式回购成交额均值为6.4万亿元，环比减少0.2万亿元。隔夜成交占比均值为90.21%，环比上升0.42pct。 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2022 2021 2020 20 23 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 1.3资金面：银行系资金融出先升后降 9月11日至9月15日，银行系资金融出先升后降。大行9月15日资金融出升至 4.10万亿元；股份行与城农商行资金周均净融入0.24万亿元。银行系净融出降至3.86万亿元。 主要资金融入方为基金，理财净融入下降。理财净融入于周五降至0.17万亿元。 -3.86 -4.10 0.24 -1.71 2.12 -4.06 -4.17 0.11 -1.66 2.11 -4.05 -4.21 0.16 -1.70 -3.74 -3.86 0.12 -3.23 -3.77 0.5 -3.25 -3.79 -3.57 -4.14 图表52023年9月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 主要资金融出机构 主要资金融入机构 日期 银行合计 政策行+大行 股份行+城农商行 货基 基金 券商 保 2023/9/15 1 2023/9/142023/9/132023/9/122023/9/11 2023/9/82023/9/72023/9/6 -4.11 2023/9/5 -4.41 2023/9/4202 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2久期 2.1久期中位数（去杠杆）降至2.03年 本周（9月11日-9月15日），中长期债券型基金久期中位数测算值为2.07年（去杠杆）、2.70年（含杠杆）。周五久期中位数（去杠杆）降至2.03年，较上周五下降0.04 年；久期中位数（含杠杆）降至2.39年，较上周五下降0.3年。 图表610Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%） 4.0 加杠杆与去杠杆的久期中位数差值（右轴）中长期债基季报披露实际久期中位数中长期债基久期中位数（含杠杆）中长期债基久期中位数（去杠杆）10Y国债收益率（右轴） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2018/9 2018/11 2019/1 2019/3 2019/5 2019/7 2019/9 2019/11 2020/1 2020/3 2020/5 2020/7 2020/9 2020/11 2021/1 2021/3 2021/5 2021/7 2021/9 2021/11 2022/1 2022/3 2022/5 2022/7 2022/9 2022/11 2023/1 2023/3 2023/5 2023/7 1.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：Wind，华安证券研究所。 注：样本剔除定开类与摊余成本发估值基金，及部分与转债指数相关性较大的基金，共715支 3收益曲线与期限利差 3.1收益曲线：国债短端小幅上行，国开债中长端下行 国债：本周短端收益率上行3bp，3Y上行2bp，15Y下行1bp；短端上行至45%分位点，3Y升至30%分位点，其余期限分位点变动在1%以内。 国开债：短端收益率上行3bp，中端（3Y/5Y/7Y）分别下行2bp/3bp/1bp，长端下行5bp，15Y下行3bp。分位点方面，短端升至41%分位点，中端降至20%/12%/9%分位点，长端降至2%分位点，15Y降至2%分位点。 图表7近4周国债国开债收益率（单位：bp，%） 国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 8月25日收益率 1.90 2.22 2.39 2.55 2.57 2.72 2.89 9月1日收益率 1.96 2.24 2.44 2.59 2.59 2.74 2.93 9月8日收益率 2.10 2.33 2.49 2.65 2.64 2.78 2.98 9月15日收益率 2.13 2.35 2.49 2.65 2.64 2.77 2.98 8月25日分位点 20% 9% 7% 4% 3% 0% 0% 9月1日分位点 28% 12% 14% 6% 4% 1% 1% 9月8日分位点 40% 27% 23% 14% 9% 3% 2% 9月15日分位点 45% 30% 23% 14% 10% 2% 3% 国开债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 8月25日收益率 2.05 2.33 2.47 2.68 2.67 2.88 2.95 9月1日收益率 2.09 2.38 2.52 2.71 2.72 2.92 2.98 9月8日收益率 2.21 2.47 2.59 2.80 2.76 2.97 3.04 9月15日收益率 2.