债市跟踪周报：债市背离，利率信用债基久期分化

债市跟踪周报20240922 债市背离，利率信用债基久期分化 2024年09月22日 利率和信用债基久期分化 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 近期，债市出现双重“背离”的现象：一是短债与资金、同业存单的走势分 化，“短债下，资金上”；二是信用债收益率与利率走势的背离，“利率再创新低，信用修复较慢”。 我们进一步聚焦利率债与信用债走势背离来看：进入9月，债市逐渐企稳， 利率债收益率持续下探至新低，10Y国债利率下破2.10%，30Y国债利率下行至2.15%，但信用债估值并未有大幅修复，带动信用利差走扩。 9月仍面临政府债供给高峰，月末地方债发行放量，以及跨季资金面收敛、 理财季节性应对赎回的压力，期间信用债仍难以持续稳态，尤其是中低等级、长久期信用债，流动性的修复偏缓慢，波动及调整仍存，短期内信用利差或仍有走扩的可能。 往后展望，在跨季结束后，资金面边际转松、存单利率逐渐下行、理财市场 相关研究1.高频数据跟踪周报20240921：有色金属价 迎来增量资金等因素影响下，将有利于信用债估值的修复，信用与利率之间的背 格环周回升-2024/09/21 离或有所缓和。 2.流动性跟踪周报20240921：下周政府债净 对应观察到：本周利率债基久期延续上行。截至9月20日，偏利率债基久期中位数为 缴款8276亿元-2024/09/213.基金产品研究：低利率环境下，绩优债基何以制胜？-2024/09/20 2.73年，较前一周上升0.18年。纯利率债基久期中位数为2.78年，较前一周上 4.利率专题：美联储降息落地，债市怎么看？ 升0.09年。本周信用债基久期出现下降。截至9月20日，偏信用债基久期中位 -2024/09/19 数为1.75年，较前一周下降0.12年。 银行间债市杠杆率回落 本周银行间债市杠杆率有所下行。截至9月20日，银行间债市杠杆率为 107.4%，较前一周下降0.13pct。本周交易所债市杠杆率小幅回落。截至9月20日，交易所债市杠杆率为121.4%，较前一周下降0.03pct。 利率债发行情况 下周（9.23-9.27），利率债已披露待发行9733亿元，净融资7882亿元。国债发行3390亿元，到期650亿元，净融资2740亿元。地方债发行6133 亿元，到期380亿元，净融资5753亿元。政金债发行210亿元，到期821亿元，净融资-611亿元。 从发行进度来看：截至9月20日，国债净融资额32015亿元，国债净发行 进度为73.8%，明显高于历史同期水平。 新增一般债发行5735亿元，发行进度为79.6%；新增专项债发行29334 亿元,发行进度为75.2%，仍低于历史同期水平。 地方债发行计划 截至9月22日，14个省、计划单列市披露了2024年四季度地方政府债券 发行计划，四季度计划发行规模合计3291亿元，其中，新增一般债251亿元，新增专项债1986亿元，再融资债1054亿元。 分地区来看，四季度地方债计划发行规模前三分别为：浙江972亿元、福建 367亿元、北京333亿元。四季度新增专项债计划发行规模前三分别为：浙江678亿元，福建311亿元、辽宁244亿元。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期。 目录 1利率和信用债基久期分化3 2银行间债市杠杆率回落6 3利率债发行跟踪7 4地方债发行计划9 5风险提示11 插图目录12 表格目录12 1利率和信用债基久期分化 近期，债市出现双重“背离”的现象：一是短债与资金、同业存单的走势分化，“短债下，资金上”；二是信用债收益率与利率走势的背离，“利率再创新低，信用修复较慢”。 我们进一步聚焦利率债与信用债走势背离来看： 8月下旬以来，利率维持窄幅震荡，但信用债由于利差已压缩至历史低位，叠加成交清淡、资金面边际收紧的影响，机构预防性赎回带来一定冲击，信用债出现大幅调整。 进入9月，债市逐渐企稳，利率债收益率持续下探至新低，10Y国债利率下破2.10%，30Y国债利率下行至2.15%，但信用债估值并未有大幅修复，带动信用利差走扩。 9月仍面临政府债供给高峰，最后一周地方债发行放量，以及跨季资金面收敛、理财季节性应对赎回的压力，期间信用债仍难以持续稳态，尤其是中低等级、长久期信用债，流动性的修复偏缓慢，波动及调整仍存，短期内信用利差或仍有走扩的可能。 往后展望，在跨季结束后，资金面边际转松、存单利率逐渐下行、理财市场迎来增量资金等因素影响下，将有利于信用债估值的修复，信用与利率之间的背离或有所缓和。 1MCD 3MCD 1YMLF 6MCD 1YCD 图1：CD利率处于上行通道（%）图2：信用债信用利差走扩（BP） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2023-12 1.0 AAA中:1YAAA中:3YAAA中:5Y 80 70 60 50 40 30 20 2023-05-20 2023-06-20 2023-07-20 2023-08-20 2023-09-20 2023-10-20 2023-11-20 2023-12-20 2024-01-20 2024-02-20 2024-03-20 2024-04-20 2024-05-20 2024-06-20 2024-07-20 2024-08-20 2024-09-20 10 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 对应观察到：本周利率债基久期较前一周继续上升，信用债基久期则出现回落。 本周利率债基久期延续上行。截至9月20日，偏利率债基久期中位数为2.73 年，较前一周上升0.18年。纯利率债基久期中位数为2.78年，较前一周上升0.09 年。 图3：中长期纯债基久期中位数：偏利率类型（年，%） 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 2020-09 1.8 4.0 差 10年国债收益率 偏利率久期中位数 性久期：偏利率 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2024-09 0.5 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 资料来源：wind，iFinD，民生证券研究院 本周信用债基久期出现下降。截至9月20日，偏信用债基久期中位数为1.75 年，较前一周下降0.12年。 图4：中长期纯债基久期中位数：偏信用类型（年，%） 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 2020-09 1.4 5.0 差 偏信用久期中位数 中1年AAA-性久期：偏信用 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2024-09 0.0 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 资料来源：wind，iFinD，民生证券研究院 注：基金久期测算方法详见报告《债基久期高频跟踪：优化与应用》，考虑到利率债和信用债的久期差异，我们将利率债含同业存单持仓在70%以上的基金，分类为偏利率债基；利率债持仓占比为100%的，分类为纯利率债基；信用债持仓在70%以上的，划分为偏信用债基。 2银行间债市杠杆率回落 本周银行间债市杠杆率有所下行。截至9月20日，银行间债市杠杆率为 107.4%，较前一周下降0.13pct。 本周交易所债市杠杆率小幅回落。截至9月20日，交易所债市杠杆率为 121.4%，较前一周下降0.03pct。 图5：债市杠杆率（%）图6：银行间质押式回购成交量（亿元） 120 115 110 105 0-09 -11 01 100 银行间债市杠杆率估计值交易所债市杠杆率估计值 100000 80000 60000 40000 20000 0 2021202220232024 资料来源：wind，iFinD，民生证券研究院资料来源：wind，iFinD，民生证券研究院 注：债市杠杆率测算方法详见报告《如何高频跟踪债市杠杆率？》，债市杠杆率=债券总托管量/债券总托管量-待购回债券余额*100% 3利率债发行跟踪 下周（9.23-9.27），利率债已披露待发行9733亿元，净融资7882亿元。 国债发行3390亿元，到期650亿元，净融资2740亿元。 地方债发行6133亿元，到期380亿元，净融资5753亿元。其中，新增一 般债382亿元，再融资一般债15亿元，新增专项债5599亿元，再融资专项债 137亿元。 政金债发行210亿元，到期821亿元，净融资-611亿元。其中，国开行债 0亿元，进出口银行债0亿元，农发行债210亿元。 表1：利率债发行与到期情况（亿元） 资料来源：iFinD，民生证券研究院 注：统计时间截至2024/9/20，国债剔除储蓄国债，全周到期情况含当周末到期规模含节假日；下周发行情况根据已披露计划整理。 从发行进度来看： 截至9月20日，今年新增地方债合计发行35069亿元，其中：新增一般债发行5735亿元，发行进度为79.6%；新增专项债发行29334亿元,发行进度为75.2%，仍低于历史同期水平。 图7：新增一般债发行进度（%）图8：新增专项债发行进度（%） 120% 100% 80% 2021202220232024 120% 100% 80% 2021202220232024 60% 60% 40%40% 20%20% 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 截至9月20日，今年国债发行规模94203亿元，到期规模62189亿元，净融资额32015亿元，国债净发行进度为73.8%，明显高于历史同期水平。 截至9月20日，今年政金债发行规模44008亿元，政金债发行进度为73.3%，低于历史同期水平。 图9：国债净发行进度（%）图10：政金债发行进度（%） 2021202220232024 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 4地方债发行计划 截至9月22日，14个省、计划单列市披露了2024年四季度地方政府债券 发行计划，四季度计划发行规模合计3291亿元，其中，新增一般债251亿元， 新增专项债1986亿元，再融资债1054亿元。 分地区来看，四季度地方债计划发行规模前三分别为：浙江972亿元、福建 367亿元、北京333亿元。四季度新增专项债计划发行规模前三分别为：浙江678 亿元，福建311亿元、辽宁244亿元。 图11：2023和2024Q4地方债发行计划对比（亿元） 2500 2023Q4地方债2024Q4地方债 2000 1500 1000 500 0 浙福北贵海重辽新四甘云宁河黑江广山湖安天上陕广山吉湖内江西厦宁青青深大河江建京州南庆宁疆川肃南夏北龙苏东东北徽津海西西西林南蒙西藏门波岛海圳连南 江古 资料来源：中国债券信息网，地方财政局，企业预警通等，民生证券研究院注：统计时间截至2024/9/22 图12：2023和2024Q4新增专项债发行计划对比（亿元） 2023Q4新增专项债2024Q4新增专项债 1000 500 0 浙福辽海重贵北江建宁南庆州京