宏观贵金属周报：美联储开启本轮降息进程

类别 宏观贵金属周报 日期 2024年9月20日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：冯泽仁(宏观集运) 021-60635727 fengzeren@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03134307 宏观金融研究团队 美联储开启本轮降息进程 一、宏观环境评述 1.1经济：中国经济增长势头偏弱 除出口贸易外，2024年8月份中国经济增长势头整体偏弱，通缩风险也再次升温。景气指数方面，8月份中国制造业PMI回落至49.1%的年内最低值，综合PMI回落到50.1%的20个月最低值；新订单指数指数环比回落0.4个百分点至48.9%，新出口订单指数环比回升0.2个百分点至48.7%，出厂价格指数回落到42%的15个月最低值。进出口方面，2024年1-8月份中国累积出口同比增长4.6%，增速较1-7月份加快0.6个百分点；1-8月份累积进口同比增长2.5%，增速较1-7月份放缓0.3个百分点；1-8月份贸易盈余累积6085亿美元，同比增长11.2%。物价方面，2024年8月份中国CPI同比增长0.6%，主要由于猪肉等食品价格带动，核心CPI同比增速则回落到0.3%的42个月最低值；8月份PPI同比萎缩1.8%，萎缩程度较7月份扩大1个百分点，主要受市场需求不足及部分国际大宗商品价格下行等因素影响。 图1：中国官方PMI图2：中国投资增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 投资方面，2024年1-8月份中国城镇投资累积同比增长3.4%，增速较1-7 月份回落0.2个百分点而继续高于2023年全年的3%。其中制造业投资累积同比 增长9.1%，增速较1-7月份放缓0.2个百分点但显著高于2023年全年的6.5%，显示国内产业结构转型升级与国际制造业补库周期对企业投资的刺激影响；房地产投资累积同比萎缩9.8%，萎缩程度持平于1-7月份但仍高于2023年全年的8.1%，说明新房销售疲软与房地产库存压力高企继续拖累房地产业投资与整体经济增长；基础建设投资累积同比增长7.87%，增速较1-7月份略有回落且低于2023年全年的8.24%，说明财政刺激落地进度偏慢的情况没有明显改善。 消费方面，2024年1-8月份社会消费品零售总额累积同比增长3.4%，增速自年初以来持续滑落且显著低于2023年全年的7.2%；分类别看办公用品、汽车、首饰、建筑装潢和化妆品消费累积同比萎缩，通讯器材、体育娱乐和食品餐饮则录得较高增速。产出方面，2024年1-8月份规模以上工业增加值累积同比增长5.8%，增速较1-7月份回落0.1个百分点但仍高于2023年全年的4.6%。以2016 年至2020年线性拟合趋势看，投资和消费对于趋势值的弱势偏离在进一步加大(偏离度分别达到24.5%和11.33%)，产出虽然持续高于趋势值但2022年下半年以来偏离度也在缩小，2024年8月份偏离度缩小到2.74%。 图3：疲软内需拖累产出图4：房地产库存进一步累积 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 房地产方面，2024年8月中国房地产景气指数环比上升0.15个点至92.35 且连续4个月小幅攀升，但其绝对值仍处相对低位；显示在房地产刺激政策的支持下，房地产业底部企稳信号在陆续增加，二手房交易已经有所起色；但房价下跌与销售疲软的正反馈没有显著改善，“销售疲软->库存高企->投资萎缩->经济乏力->销售疲软”的正反馈继续抑制整个房地产行业。2024年1-8月份商品房销售额累积同比萎缩18%，萎缩程度较1-7月份收窄0.6个百分点但仍远高于2023 年全年的8.5%；商品房施工面积累积同比萎缩12%，萎缩程度较1-7月份收窄0.1个百分点但仍高于2023年全年的7.2%。8月份商品房待售面积73783万平方米，虽然较年初的75969万平方米小幅减少，但仍高于2023年底的67295万平方米； 以待售商品房库存与近12个月滚动销售计算的去化月数上升到8.25个月，以“待 售库存+施工面积-竣工面积”与近12个月滚动销售计算的去化月数上升到83.83个月。 2024年8月份七十大中城市新房价格同比萎缩5.7%，萎缩程度较7月份的 5.3%有所扩大，在七十个大中城市中新房房价环比下跌的城市有67个而环比上涨的城市只有上海和南京两个。8月份七十大中城市二手房价格同比萎缩8.6%，萎 缩程度较7月份的8.2%有所扩大，在七十个大中城市中新房房价环比下跌的城市有69个而环比上涨的城市只有吉林。其中厦门和广州无论新房还是二手房的跌幅都相对靠前。 图5：房价跌幅有所加快图6：美国周度失业数据 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 9月14日当周美国初请失业金人数录得21.9万，为5月份以来的最低度数， 四周移动均值回落到22.75万；9月7日当周续请失业金人数环比减少1.4万至 182.9万，为7月份以来的最低读数，数据缓解了市场对美国就业市场非线性恶化的担忧。8月份欧洲整体CPI同比增速较7月份回落0.4个百分点至2.2%，核心CPI同比增速较7月份回落0.1个百分点至2.8%，数据支持欧洲央行加快降息步伐；8月份日本整体CPI同比增速较7月份加快0.2个百分点至3%，核心CPI同比增速较7月份加快0.1个百分点至2.8%，数据说明7月中旬以来日元汇率大幅升值并未抑制日本通胀加速趋势，这为日本央行年内再次加息提供理据。 1.2政策：美联储开启降息进程 9月18日美联储议息会议决定降息50BP，联邦基金利率目标区间调整至 4.75-5%，在这之前美联储政策利率在5.25-5.5%区间内保持了13个月不变。美联储本次降息幅度略超市场预期(会议前市场预计美联储降息50BP的概率为64%)，大幅度降息后市场对美联储继续加快降息步伐有进一步的期盼；但美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，美联储将继续坚持“数据决定行动”原则且继续推进缩表进程。在这种情况下隔夜市场走出过山车行情，美债10年期利率上升5BP至3.7%(与此同时2年期利率上升2BP至3.61%)，美元指数先跌至100.2后反弹至101上方，伦敦黄金短暂突破2600美元/盎司后回调至2550美元/盎司附近，标普500指数盘中短暂创新高后回落收跌0.3%。 美联储认为在实现就业和通胀目标方面的风险大致平衡，这比7月会议表述 “持续趋向平衡”更为明确；并且美联储在会议声明中新增措辞“坚定承诺支持充分就业”，这可视为美联储为就业市场提供的看跌期权。在经济就业通胀展望材料中，美联储预计2024年底美国失业率将上升到4.4%，较7月预估提高了0.4 个百分点；2025年底与2026年底失业率预估也分别提高了0.2个百分点至4.4%和4.3%，这意味着美联储认为本轮失业率上升将在4.4%附近筑顶。美联储对整体经济增长预估与7月会议基本一致，只是2024年GDP增速预估从2.1%微调至2%，2025年至2026年GDP增速预估则均维持在2%。 美联储对通胀的表述较7月会议更为乐观，美联储认为通胀正朝着美联储2%目标持续推进，虽然仍略高于目标，这表明美联储对于通胀反复的担忧进一步缓解，对通胀可持续接近2%目标的信心有所增强。在7月会议时，由于美国通胀在经历年初四个月的偏高通胀之后才收获两个月的偏低通胀，美联储对于下半年通胀再次升温的担忧并未完全消除，这也是美联储7月会议决定不降息的两个重要 考量之一。但到9月会议时，美联储已经看到连续四个月的偏低通胀数据，虽然住房通胀仍然较为顽固使得8月份核心CPI稳定在3.2%，但在原油价格大幅调整的带动下，整体CPI增速已经回落到2.6%，为2021年3月份以来的最低读数。在会议声明中，美联储也删除了“在对通胀持续向2%迈进更有信心以前，不适合降低目标范围”的表述。在经济就业通胀展望材料中，美联储预计2024年底美国 PCE通胀将回落到2.3%(7月读数为2.5%)，较7月会议预估下调了0.3个百分点； 预计核心PCE通胀将回落到2.6%(7月读数为2.62%)，较7月会议预估下调了0.2个百分点。 图7：美欧中日央行政策利率图8：美联储经济就业通胀材料Sep2024 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在利率点阵图上，美联储决策官员对2024年底、2025年底和2026年底联邦基金利率目标区间中值预估分别为4.25-4.5%、3.25-3.5%和2.75-3%，在9月会议降息50BP的基础上，这意味着美联储预估2024年还有50BP降息空间，而2025 年与2026年将分别降息100BP和50BP。值得注意的是，2026年底政策利率预估已经持平于长期均衡利率预估，这意味着美联储认为本轮降息进程将于2026年结束。展开看支持2024年内美联储继续降息25BP、降息50BP和降息75BP的决策官员分别有7位、9位和1位，另有两位决策官员主张美联储年内不应继续降息，我们相信鹰派理事鲍曼应该是其中一位。 在超预期降息刺激资产价格走强之后，鲍威尔在新闻发布会上的讲话令到资产价格承压回落。鲍威尔表示，目前通胀的上行风险减少而就业的下行风险增加，美联储认为实现就业和通胀目标的风险大致平衡，并关注双重使命中各方目标面临的风险；本次政策立场的重新校准将有助于保持保持经济和劳动力市场的强劲，并将继续推动通胀进一步下降。美联储将继续转向更中性的立场，但美联储没有预先设定的政策路线并将继续在每次会议上做出决定；在考虑对联邦基金利率目标区间进行额外调整时，美联储将仔细评估即将公布的数据、不断变化的前景和风险平衡。利率点阵图显示的是在经济状况按预期发展情况下的利率路径评估而非计划或决定，如果经济保持稳健且通胀持续存在，美联储可以更缓慢地放松政策限制甚至暂停；如果劳动力市场意外走弱或者通胀下降速度快于预期，美联储也准备好做出回应。 在问答环节，鲍威尔进一步解释道，美联储将逐次会议做出决策，不会受到市场对降息预期定价的影响，也不会考虑任何政治因素和议题，而是用对当时合适的速度或快或慢地采取行动；大幅降息不说明美国经济衰退临近，也不说明就业市场濒临崩溃的边缘，降息更多是一种预防性质的行动，目的是保持住经济和劳动力市场稳健的现状，目前任何迹象表明经济衰退的可能性增加；美联储并不认为已经落后于曲线，本次大幅降息并不意味着新的节奏，但可以把这次的大幅降息看做是美联储承诺不落后于曲线的标志；美联储缩表基本上是通过隔夜逆回购的收缩来完成，银行储备金依然充足，因此美联储在这次会议上并没有考虑停止缩表事宜。 美联储将9月会议大幅度降息界定为对7月份因通胀反复担忧而未能及时降 息的追加补偿，按利率点阵图后续降息步伐大致为年内11月和12月分别降息25BP，2025年至2026年平均每季度降息25BP。作为预防性降息来说这样的节奏是没有问题的，但市场担忧美国经济和就业市场非线性恶化而期盼美联储加快降息步伐，联邦基金利率期货行情显示市场预计美联储年内继续降息75BP的概率为61.9%，较会议前提升了6.1个百分点，预计美联储到2025年上半年共降息200BP的概率维持在85%附近，这要小幅快于美联储最新利率点阵图显示出来的政策利率路径。 图9：美联储资产规模指标 图10：美联储年内降息幅度概率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 总体上看美联储降息有利于美国实体经济尤其是利率敏感性的房地产