首席周观点：2024年第38周

2024年9月19日 周度观点 首席观点 首席周观点：2024年第38周 林瑾璐|东兴证券银行首席分析师 S1480519070002，010-66554130，15692169289@163.com 银行行业：信贷需求仍待修复，M1增速继续下探 8月政府债发行提速带动社融增长。8月社融新增3.03万亿，同比少增968亿；存量社融增速8.1%，环比小幅下降0.1pct。新增社融主要贡献源自政府债发行、人民币贷款。8月政府债券新增1.62万亿，同比多增4418亿；占新增社融的53%。社融口径人民币贷款新增1.04 万亿，同比少增3001亿。另外，表外融资累计新增1160亿，同比多增155亿；企业债券新 增1703亿，同比少增1075亿；股票净融资132亿，同比少增904亿。展望全年，考虑到当前政府债发行提速以及去年下半年基数不高，社融增速有望平稳于8%。 新增贷款在较高基数上同比少增4600亿，居民部门消费、购房需求疲软；企业部门经营预期 不佳，投资再生产意愿持续走弱。8月人民币贷款新增9000亿，在较高基数上同比少增4600 亿。分部门来看，（1）居民部门消费、购房意愿低迷，零售信贷需求疲弱。8月住户贷款新增1900亿，同比少增2022亿。其中，住户短贷新增716亿，同比少增1604亿；住户中长贷新增1200亿，同比少增402亿。结合8月核心CPI、社零及地产销售情况，均显示在房价持续调整、就业收入预期偏弱的情况下，居民部门消费、购房意愿低迷，融资需求疲弱。同时，当前存量与新增按揭利率差距较大，也推动居民继续提前还贷，对冲按揭贷款增量。居民部门仍处于降杠杆阶段，后续信贷增量或仍有限。（2）企业经营预期不佳，投资再生产意愿持续走弱；票据冲量现象明显。8月企业贷款新增8400亿，同比少增1088亿。其中，企业短 贷减少1900亿，同比多减1499亿；企业中长贷新增4900亿，同比少增1544亿。结合8月制造业PMI及PPI表现，反映企业经营预期依然不佳，投资再生产意愿持续走弱。此外，8月票据融资新增5451亿，同比多增1979亿；占新增企业贷款的65%，票据冲量现象明显。8月末票据转贴现再现“零利率”，存量票据维持正增均说明弱需求局面延续。考虑当前地方政府债务压力及化债要求，后续政府债发行能否带动配套企业中长期贷款投放有待持续观察。 M1降幅环比进一步扩大，存款定期化趋势延续。8月M2同比增6.3%，增速环比持平；但M1同比下降7.3%，增速连续5个月下滑，降幅较7月扩大0.7pct。一方面是，4月以来叫停“手工补息”使得企业活期存款持续下降，并逐步向理财转化。另一方面，也反映了在当前财政收支压力加大、居民消费和购房修复空间受限的情况下，企业现金流持续承压。从M1与M2增速剪刀差来看，当前存款定期化趋势延续。 投资策略：长期看好板块配置价值，短期关注业绩弹性标的。 月度经济和金融数据均指向经济复苏偏慢，实体有效融资需求不足、资金活跃性不高。我们认为，在有效需求不足的背景下，银行规模扩张整体放缓；资产端利率仍有下行压力，息差 仍承压；但考虑存款成本改善进程加快，全年息差降幅预计同比收窄；量缩价减之下，银行业绩增速短期难言改善。但在目前政策呵护银行息差、以及地产政策优化和地方化债推进之下，重点领域不良压力边际改善，行业息差和业绩超预期下滑概率低。 建议继续关注两条主线：（1）在利率中枢下行趋势之下，资产荒压力预计延续，长期看好高股息红利资产配置价值。分红稳定性、可持续性强；且在被动基金扩容、引导中长期资金入市的背景下，资金面有较强支撑。（2）近几年上市银行板块内估值已充分收敛，业绩领先中小银行估值相较板块并没有显著溢价；短期建议关注业绩确定性银行估值修复机会。 风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，政策力度和实施不及预期导致风险抬升资产质量大幅恶化等。 参考报告：《银行行业：信贷需求仍待修复，M1增速继续下探——8月社融金融数据点评》， 2024-09-19 刘航|东兴证券电子行业首席分析师 S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn 电子行业：光刻机行业--国之重器，路虽远行则将至 复盘海外龙头ASML成长之路：四十载砥砺前行，成就全球光刻机龙头。1980年代ASML初出茅庐，与知名透镜制造商卡尔蔡司建立合作。1990年代，ASML推出PAS5500，使ASML名声大噪。2000年代，双工作台、浸没式光刻技术助力ASML成为行业绝对的龙头。2010年代，ASML第一台EUV光刻机问世，收购业内一众领先厂商。2020年代，ASML将EUV光刻机推进至HighNA时代。 ASML光刻机产品全面丰富，浸入式行业领先，EUV为其独有。ASML拥有EUV、DUV两大光刻系统，DUV包括浸入式系统、干式系统，EUV包括EXE、NXE。ASML浸入式在生产力、成像和覆盖性能方面处行业领先，适用最先进逻辑和内存芯片的大批量生产。EUV技术为其独有。得益于NXE和DUV浸入式系统量价齐升，2023年ASML实现营业收入275.59亿欧元， 净利润78.39亿欧元。预测将于2025年实现约300亿欧元至400亿欧元的年销售额，毛利率约为54%至56%。 ASML通过不断研发投入、技术创新，通过产业链上下游收购不断拓宽护城河。2023年ASML研发投入39.81亿欧元，同比增长22.35%，以支持其牢牢占据高端市场；同时其注重产业链协同效应，在上游进行有针对性的收购或股权投资，与下游客户建立密切合作关系；并与客户、供应商、研究合作伙伴、同行共建创新生态系统；使其龙头地位不断巩固。 海外龙头企业发展历程对于国内光刻机企业发展的启示：1）持续高水平研发投入，坚持创新。打破国内外光刻机巨头的技术壁垒，需要持续高水平投入研发资金，坚持产品技术创新。2）重视产业链协同，深度绑定上下游，构建利益共同体。可以采取并购或合作的方法绑定上下 游企业，构建企业生态圈，发挥产业链协同效应 投资策略：光刻机是国之重器，也是目前半导体工艺中被“卡脖子”最为严重的半导体设备之一。基于对国内半导体行业政策以及对于国内半导体设备国产化趋势的分析，我们认为，国产光刻机行业有望通过技术攻坚和上下游协同的形式实现弯道超车，关注上海微电子等相关公司的客户突破与产品突破，受益标的：福晶科技、茂来光学、炬光科技、波长光电等。 风险提示：技术迭代风险、行业景气度下行、行业竞争加剧、中美贸易摩擦加剧参考报告：《光刻机行业：国之重器，路虽远行则将至》，2024-08-22 孟斯硕|东兴证券食品饮料首席分析师 S1480520070004，010-66554035，mengssh@dxzq.net.cn 食品饮料行业：从利率角度观察食品饮料资产定价 2021年以来，主导食品饮料板块资产定价的要素更多的来自于需求侧的变化和预期，即在资产定价模型中，来自分子端的变化对资产定价影响更为明显。这一变化的根本，我们认为主要是资金外流趋势下，估值难以扩张，股价的波动更多的来自于EPS的波动所致。 而资金流向的变化，重要的影响因素就是利率，本轮A股市场资金外流的一个重要的影响因素就是中美利差拉大，资金流回美元市场。本报告希望通过对利率与资产定价的研究，进一步从资产定价角度去挖掘食品饮料行业的长期价值。 通过对中美利差的影响分析，我们看到国内食品饮料板块与中美利差呈现明显负相关性，当中美利差扩大时，资金处于流出期，板块估值很难扩张，所以股价的波动更多的来自于EPS的波动，在这一阶段，红利策略更为有效。反之，当利差收窄资金流入期，估值有更多的弹性，成长的策略更为有效。 从2023年底开始，市场倾向于“红利配置策略”，与戈登资产定价模型是一致的，即当必要收益率大于股息增长率的时候，我们简单理解为市场预期收益率大于公司实际增长率的时候，模型简化为公司价值=D1/(r-g)，分红高的企业被认为是公司价值更大。 所以我们认为市场“红利配置策略”未来变化的可观察时间窗口就是，公司实际增长率（或市场预期公司实际增长率）重新超过市场预期必要收益率（或美长期国债利率），简化为企业利润增长重新超过利率水平。 投资策略：我们认为，美联储降息方向既定，降息节奏及空间取决于未来美国经济基本面情况。如果降息时间点能在Q4体现，虽然美联储降息可能会带来中央行的同步降息，但是从长期的利差空间来看，仍有进一步收窄的空间，整体会利好食品饮料的资产定价。我们看好业绩长期稳定、且估值受利率变化影响大的企业，重点推荐贵州茅台、五粮液等。 风险提示：美降息时间晚于市场预期，或降息后资金未出现回流，行业政策出现重大变化、 食品饮料市场发展不及预期、技术进步不及预期等。 参考报告：《食品饮料行业：从利率角度观察食品饮料资产定价》，2024-09-12 刘嘉玮|东兴证券非银首席分析师 S1480519050001，010-66554043，nkuliujiawei@126.com 非银行业：各类利好政策效果有望逐步显现，建议继续关注非银板块 证券：继新“国九条”颁布后，房地产政策效果也有望逐步显现。同时我们看到，近期海外主流投行对内地和香港资本市场&房地产市场的观点更趋正面，内外部政策和舆论的共同发力有助于显著提升海内外各类投资者的风险偏好。结合国内更为积极的财政、货币政策支持，和二季度经济的持续复苏，“政策—宏观经济—资本市场—投资者”间的正循环有望加快形成，进而有效改善资本市场投资回报和证券公司中期业绩预期。 我们认为，资本市场改革节奏和宏观经济复苏趋势将成为主导行业价值回归的核心因素，业务模式创新将为券商盈利增长开启想象空间，同时应重点关注政策边际变化。整体上看，并购重组仍是行业年内主线，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式和外延式并购趋势下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。 从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三点将持续影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。 保险：展望全年，我们预计2024年险企负债端将延续复苏势头。居民保险意识增强和消费复苏趋势不改，叠加资产保值增值需求提升和竞品吸引力下降，保险产品的整体需求仍在上升通道。且随着LPR的下调，存款利率继续下行是大概率事件，储蓄型险种的比较优势凸显。全年寿、财险有望协同发力，推动险企经营业绩修复。综合来看，考虑到负债端需求回暖，地产、非标等风险暂时无法量化且在房地产利好政策加速落地之下风险逐步有序释放，保险 股的投资价值有望持续回归。需要注意的是，自2021年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022年以来政策推出频率进一步上升，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 参考报告：《非银行金融行业跟踪：各类利好政策效果有望逐步显现，建议继续关注非银板块》，2024-06-05 张天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，zhang_tf@dxzq.net.cn 金属行业：山金国际（000975.SZ）--固本增量质效双升，公司成长属性已实质性攀升 事件：公司发布2024年半年度报告。公司24H1实现营业收入65.05亿元，同比+42.27%；实现归属上市公司股东净利润10.75亿元，同比增长46.35%；基本每股收益0.387元，同比增长46.33%。全球黄金价格重心持续攀升，公司矿山资源综合利用效率的有效提升，同期公司矿产金毛利率+11.37pct至71.89%，多因素共振提升公司业绩规模扩大。 公司矿储勘探前景广阔或提升矿权价值：截止2024H1，公司4座金矿矿山及1座铅锌银多金 属矿山除采矿权外共拥有15宗探