策略实操专题（十五）：估值新视角，EV/EBITDA指标的应用

证券研究报告2024年09月19日 策略实操专题（十五） 估值新视角：EVEBITDA指标的应用 核心观点策略研究策略专题 估值因子的进化：从利润主导到现金流主导。投资者根据企业所处行业、预期收益或市场波动赋予其一个倍数即估值，此时企业的价值可近似看作估值与盈利的乘积。在估值指标中采用最多的为市盈率（PE）和企业价值息税折旧及摊销前利润（EVEBITDA）。两者并不是互斥的，只是在为不同的基本面指标定价：PE是利润的倍数，而EVEBITDA是现金流的倍数。 估值法的劣势在于对利润端的绝对专注，对资本运用的效率（ROIC）、增长的持续性和未来风险（如商业模式）考虑较少。随着上市公司对无形资产的投资逐步增加，其收益和投入资本的价值都存在低估，这导致估值法在不同时间维度上的可比性有所下降。同时，其优势在于为投资者提供股票横向比价的工具，能够比较方便地与其他指标配合，形成直观的投资逻辑。 PE和EVEBITDA的相关性很高，但两者仍表现出一些差异：PE是杠杆比率，是在扣除融资成本之后测量的，因此将股权的市场价值与归属于股东的收益联系起来。而EVEBITDA是无杠杆的，息税折旧及摊销前利润是息税前利润 （EBIT）加上折旧和收购无形资产的摊销（DA），并不扣除融资成本或税费。估值的另一个特征为，PE通常高于EVEBITDA。假设样本公司没有债务或多余现金，企业市值（P）等于企业价值（EV），而盈利（E）将低于息税折旧及摊销前利润（EBITDA）。由于分子相同，分母较低，因此PE在理论上是高于EVEBITDA倍数的，当然这在盈利为正数时才成立。 本文将EBITDA与EBIT的比值作为“折旧因子”，折旧因子越高意味着板块在折旧和摊销中的花费越多。总的来看，公司在折旧和摊销上花费的金额是其资本密集度、预计资产寿命和其资产价值的函数。在A股上市公司中，折旧因子对企业经济利润的影响并不显著。虽然资产的折旧和摊销是投资收入和成本之间的“价差”，价差越大，经济利润率越低。但在实际数据中，ROIC会受到多重因素的影响，如税率、经营利润率、资本周转率等等，因而A股上市公司的经济利润率与折旧因子的相关关系较为微弱。 EBITDA预测增速高于中位数的企业估值表现更好，体现出从未来价值映射到现在的“戴维斯双击”。而对于经济利润率来说，其表现迎来分化：在低EBITDA增速预测下，高经济利润率企业有更高的估值，而在高EBITDA增速预测下，低经济利润率企业有更高的估值。主要原因在于EBITDA预测增速较高的时候，当下经济利润率较低意味着企业实现该增速的可能性较大，投资者更愿意为这种边际改善承担风险价值的付费意愿。 估值变化对涨跌幅的解释因个股成长周期而异，总体来说EVEBITDA更为有效。基准结果显示：（1）全部个股口径下，EVEBITDA变化对涨跌幅的解释力度更强；（2）处于成熟期、衰退期、增长期和复苏期的股票，EVEBITDA表现优于PE，仅在淘汰期股票适用于PE指标。 以EVEBITDA上下两倍标准差作为合理的估值区间，有利于对行情的预判。历史上，EVEBITDA接近或突破上下两倍标准差后迎来反转的概率较高。行业层面看，机械设备、轻工制造均已接近估值下界，估值继续向下的可能性较弱。 风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；美联储降息节奏和幅度的不确定性；文中各类资产和产品、个股仅作数据梳理，不构成任何投资推荐意见。 证券分析师：王开联系人：郭兰滨 0216093313201088005497 wangkai8guosencomcnguolanbinguosencomcnS0980521030001 基础数据 中小板月涨跌幅 515573367 创业板月涨跌幅 153347364 AH股价差指数 14908 A股总流通市值万亿元 62555749 市场走势 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金跟踪与市场结构周观察第三十三期微观流动性持续向下调整》20240917 《资金跟踪与市场结构周观察第三十二期市场成交下行，股市资金净流出》20240910 《根据中报资本周期定位挖掘细分行业》20240908 《策略周思考两个背离，如何破局》20240908 《ESG专题研究出海型企业实质性ESG议题变迁》20240904 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 从估值看定价：PE与EVEBITDA4 EVEBITDA倍数的进一步剖析6 对EVEBITDA倍数的预期，以及估值指标对比8 结论12 风险提示13 图表目录 图1：EVEBITDA的计算方法：流程与步骤4 图2：两种估值法的对比：PE和EVEBITDA5 图3：PE和EVEBITDA的差异对比6 图4：一级行业视角：ROIC和资产负债率6 图5：二级行业视角：ROIC和资产负债率6 图6：大类行业的折旧因子计算7 图7：企业经济利润率与EBITDA折旧因子7 图8：A股核心资产折旧与摊销中的摊销占比8 图9：在不同的企业经济利润率和EBITDA预期增速下，EVEBITDA的表现10 图10：在不同发展周期的个股中，两类估值指标对涨跌的指示效果11 图11：万得全A与PE11 图12：万得全A与EVEBITDA11 图13：热门行业与冷门行业的EVEBITDA表现12 从估值看定价：PE与EVEBITDA 从企业的预期收益或现金流出发，有两种视角可以判断企业的价值：第一种是估值，投资者根据企业所处行业、预期收益或市场波动赋予其一个倍数，这个倍数就是估值，此时企业的价值就是估值与盈利的乘积；第二种是定价，投资者根据企业的运营模式、现金流或收益的稳定性确立合理的股价范围，代表了公司的价值，并根据实际股价与公司价值的关系做出投资决策，此时企业的估值也可以通过企业价值得出。 根据CFA协会的调查，其成员中大部分人都在使用估值法，而在估值指标中采用最多的为市盈率（PE）和企业价值息税折旧及摊销前利润（EVEBITDA）。两者并不是互斥的，只是在为不同的基本面指标定价：PE是利润的倍数，而EVEBITDA是现金流的倍数。国内A股市场投资人对PE指标更为熟悉，在利润主导的行情研判中PE发挥过重要作用，而当前环境下基于现金流研判市场的指示意义更强，因此可以借助EVEBITDA来辅助研判。 图1：EVEBITDA的计算方法：流程与步骤 资料来源：黄达，张杰，《金融学（第六版）》，中国人民大学出版社，国信证券经济研究所绘制 在股票市场分析中，估值法的优劣对比非常鲜明。其劣势在于对利润的绝对专注，对资本运行的效率（ROIC）、增长的持续性和未来风险（商业模式）考虑较少。其优势在于为投资者提供股票横向比价的工具，能够比较方便地与其他指标配合，形成投资逻辑。特别是随着上市公司对无形资产的投资不断增加，其收益和投入资本都有相当程度的低估，这导致估值法在不同时间维度上的可比性有所下降。 长期来看，高市盈率的股票往往会在未来的一段时间内跑输低市盈率股票，这就是市场所提到的“价值回归”、“价值洼地”等概念的基础，也是PBROE框架的基本原理。市盈率可以作为衡量回报率的先行指标，高估值反映了对未来价值创造和增长的过于乐观的观测前景，对短期利润的兑现提出更高要求，利润稍有波动股价便有“戴维斯双杀”的风险，反之亦然。 以沪深300成分股为例，PE和EVEBITDA的相关性很高，但两者仍表现出一些差异。PE更接近一个杠杆比率，是在扣除融资成本之后测量的，因此将股权的市场价值与归属于股东的收益联系起来。而EVEBITDA是无杠杆考虑，比较了公司的企业价值与息税折旧及摊销前利润：企业价值等于股权市值（包括优先股）加上债务和其他负债，减去现金；息税折旧摊销前利润是息税前利润（EBIT）加上折旧和收购无形资产的摊销（DA），并不扣除融资成本或税费。 图2：两种估值法的对比：PE和EVEBITDA 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：使用202493数据；采用沪深300非金融房地产成分股仅保留了EVEBITDA和PE同时位于595分位数区间内的个股；文中个股仅作数据梳理，不构成任何投资推荐意见 估值指标对比的另一个特征是，同一标的PE大多数情形下高于EVEBITDA。假设样本公司没有债务或多余现金，企业市值（P）等于企业价值（EV），而盈利（E）将低于息税折旧及摊销前利润（EBITDA）。由于分子相同，分母较低，因此PE将高于EVEBITDA倍数。但这种关系对于负盈利的公司不成立，此时PE为负，而EVEBITDA则可能是正数。 图3：PE和EVEBITDA的差异对比 投资方式 如何影响 原因 影响因素 有形投资 有形资产越多，折旧越高，这会降低净利润，但对 EBITDA没有影响 有形资产密集型企业，折旧与营业收入的比重更高 无形投资 较高的销售和管理费用（SGA）反映了内部无形投资相对于有形资产密集的企业，无形资产会降低 EBIT、收入和EBITDA 杠杆 利息费用反映在PE中，但不反映在EVEBITDA中 现金持有量利息收入反映在PE中，但不反映在EVEBITDA中 营业外支出减少净利润，但对EBITDA没有影响 税率税收降低净利润，但对EBITDA没有影响 增加资产负债率会导致 当未杠杆化的PE大于1债务成本时，PE更高 当未杠杆化的PE小于1债务成本时，PE更低提高或降低PE 使得PE相对于EVEBITDA增加 高税率使PE相对于EVEBITDA增加 资本结构 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 估值倍数的差异，也来源于资本结构的差异，即一家公司用来为其增长融资的债务和股权的组合。债务以利息支出的形式存在显性成本。而股权的隐性成本却无法在财务报表反映出来。资本结构变化对市盈率的影响方向是不确定的，不妨做一个情景假设：一家完全由股权融资、没有多余现金的公司，现在计划引入债务。此时，市盈率的分子端“P”不受影响，因为其只反映了股权的价值，但分母端“E”会因利息支出扣除税收节省而下降，这意味着PE倍数上升。而增加债务会增加“EV”，因为其主要由股权和债务构成，但这对EBITDA没有影响，这意味着此时EVEBITDA的倍数也会上升。 因此，企业的资产负债结构对估值的方向也有影响。啄食顺序理论认为，一个健康的公司成长模式中，其资金来源应依次按照“自有资金、债务、股权”的顺序获取。在这种模式下，ROIC低的企业产生的现金流不足以为企业提供资金，因此需要发行债券或股票。所以高ROIC的行业往往具有较低的资产负债率，而ROIC低的行业资产负债率较高，在A股一级行业和二级行业中都可以发现这一规律。 图4：一级行业视角：ROIC和资产负债率图5：二级行业视角：ROIC和资产负债率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：申万一级行业；仅保留了资产负债率和ROIC同时位于595分位数区间内的行业；2024年中报口径 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：申万二级行业；仅保留了资产负债率和ROIC同时位于595分位数区间内的行业；2024年中报口径 EVEBITDA倍数的进一步剖析 使用EVEBITDA时应注意EBITDA的内部结构。EBITDA息税折旧及摊销前利润，等于营业利润（EBIT）和折旧摊销（DA）的和。其中，EBIT是企业盈利能力的体现，而DA代表了公司正常经营中，维持其资本支出所需的费用。这意味着对于EBITDA一致的两个公司来说，EBIT较高的公司价值更高。 各个大类板块的折旧摊销占比有所不同，其中科技板块较为突出。数据显示，原材料（43）、交通运输（46）和科技（53）板块的折旧摊销占比高于A股整体水平（40），而金融地产（33）、资源能源（38）、工业服务（39）、消费 （24）板块的折旧摊销占比低于A股整体水平。总的来看，公司在折旧和摊销上花费的金额是其资本密集度、预计资产寿命和其资产价值的函数。我们以EBITDA与EBIT的比值作为“折旧因子”，折旧因子越高意味着板块在折旧