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策略实操专题(十五):估值新视角,EV/EBITDA指标的应用

2024-09-19国信证券等***
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策略实操专题(十五):估值新视角,EV/EBITDA指标的应用

证券研究报告2024年09月19日 策略实操专题(十五) 估值新视角:EVEBITDA指标的应用 核心观点策略研究策略专题 估值因子的进化:从利润主导到现金流主导。投资者根据企业所处行业、预期收益或市场波动赋予其一个倍数即估值,此时企业的价值可近似看作估值与盈利的乘积。在估值指标中采用最多的为市盈率(PE)和企业价值息税折旧及摊销前利润(EVEBITDA)。两者并不是互斥的,只是在为不同的基本面指标定价:PE是利润的倍数,而EVEBITDA是现金流的倍数。 估值法的劣势在于对利润端的绝对专注,对资本运用的效率(ROIC)、增长的持续性和未来风险(如商业模式)考虑较少。随着上市公司对无形资产的投资逐步增加,其收益和投入资本的价值都存在低估,这导致估值法在不同时间维度上的可比性有所下降。同时,其优势在于为投资者提供股票横向比价的工具,能够比较方便地与其他指标配合,形成直观的投资逻辑。 PE和EVEBITDA的相关性很高,但两者仍表现出一些差异:PE是杠杆比率,是在扣除融资成本之后测量的,因此将股权的市场价值与归属于股东的收益联系起来。而EVEBITDA是无杠杆的,息税折旧及摊销前利润是息税前利润 (EBIT)加上折旧和收购无形资产的摊销(DA),并不扣除融资成本或税费。估值的另一个特征为,PE通常高于EVEBITDA。假设样本公司没有债务或多余现金,企业市值(P)等于企业价值(EV),而盈利(E)将低于息税折旧及摊销前利润(EBITDA)。由于分子相同,分母较低,因此PE在理论上是高于EVEBITDA倍数的,当然这在盈利为正数时才成立。 本文将EBITDA与EBIT的比值作为“折旧因子”,折旧因子越高意味着板块在折旧和摊销中的花费越多。总的来看,公司在折旧和摊销上花费的金额是其资本密集度、预计资产寿命和其资产价值的函数。在A股上市公司中,折旧因子对企业经济利润的影响并不显著。虽然资产的折旧和摊销是投资收入和成本之间的“价差”,价差越大,经济利润率越低。但在实际数据中,ROIC会受到多重因素的影响,如税率、经营利润率、资本周转率等等,因而A股上市公司的经济利润率与折旧因子的相关关系较为微弱。 EBITDA预测增速高于中位数的企业估值表现更好,体现出从未来价值映射到现在的“戴维斯双击”。而对于经济利润率来说,其表现迎来分化:在低EBITDA增速预测下,高经济利润率企业有更高的估值,而在高EBITDA增速预测下,低经济利润率企业有更高的估值。主要原因在于EBITDA预测增速较高的时候,当下经济利润率较低意味着企业实现该增速的可能性较大,投资者更愿意为这种边际改善承担风险价值的付费意愿。 估值变化对涨跌幅的解释因个股成长周期而异,总体来说EVEBITDA更为有效。基准结果显示:(1)全部个股口径下,EVEBITDA变化对涨跌幅的解释力度更强;(2)处于成熟期、衰退期、增长期和复苏期的股票,EVEBITDA表现优于PE,仅在淘汰期股票适用于PE指标。 以EVEBITDA上下两倍标准差作为合理的估值区间,有利于对行情的预判。历史上,EVEBITDA接近或突破上下两倍标准差后迎来反转的概率较高。行业层面看,机械设备、轻工制造均已接近估值下界,估值继续向下的可能性较弱。 风险提示:海外地缘冲突尚未缓解;美联储降息节奏和幅度的不确定性;文中各类资产和产品、个股仅作数据梳理,不构成任何投资推荐意见。 证券分析师:王开联系人:郭兰滨 0216093313201088005497 wangkai8guosencomcnguolanbinguosencomcnS0980521030001 基础数据 中小板月涨跌幅 515573367 创业板月涨跌幅 153347364 AH股价差指数 14908 A股总流通市值万亿元 62555749 市场走势 资料来源:万得、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金跟踪与市场结构周观察第三十三期微观流动性持续向下调整》20240917 《资金跟踪与市场结构周观察第三十二期市场成交下行,股市资金净流出》20240910 《根据中报资本周期定位挖掘细分行业》20240908 《策略周思考两个背离,如何破局》20240908 《ESG专题研究出海型企业实质性ESG议题变迁》20240904 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 从估值看定价:PE与EVEBITDA4 EVEBITDA倍数的进一步剖析6 对EVEBITDA倍数的预期,以及估值指标对比8 结论12 风险提示13 图表目录 图1:EVEBITDA的计算方法:流程与步骤4 图2:两种估值法的对比:PE和EVEBITDA5 图3:PE和EVEBITDA的差异对比6 图4:一级行业视角:ROIC和资产负债率6 图5:二级行业视角:ROIC和资产负债率6 图6:大类行业的折旧因子计算7 图7:企业经济利润率与EBITDA折旧因子7 图8:A股核心资产折旧与摊销中的摊销占比8 图9:在不同的企业经济利润率和EBITDA预期增速下,EVEBITDA的表现10 图10:在不同发展周期的个股中,两类估值指标对涨跌的指示效果11 图11:万得全A与PE11 图12:万得全A与EVEBITDA11 图13:热门行业与冷门行业的EVEBITDA表现12 从估值看定价:PE与EVEBITDA 从企业的预期收益或现金流出发,有两种视角可以判断企业的价值:第一种是估值,投资者根据企业所处行业、预期收益或市场波动赋予其一个倍数,这个倍数就是估值,此时企业的价值就是估值与盈利的乘积;第二种是定价,投资者根据企业的运营模式、现金流或收益的稳定性确立合理的股价范围,代表了公司的价值,并根据实际股价与公司价值的关系做出投资决策,此时企业的估值也可以通过企业价值得出。 根据CFA协会的调查,其成员中大部分人都在使用估值法,而在估值指标中采用最多的为市盈率(PE)和企业价值息税折旧及摊销前利润(EVEBITDA)。两者并不是互斥的,只是在为不同的基本面指标定价:PE是利润的倍数,而EVEBITDA是现金流的倍数。国内A股市场投资人对PE指标更为熟悉,在利润主导的行情研判中PE发挥过重要作用,而当前环境下基于现金流研判市场的指示意义更强,因此可以借助EVEBITDA来辅助研判。 图1:EVEBITDA的计算方法:流程与步骤 资料来源:黄达,张杰,《金融学(第六版)》,中国人民大学出版社,国信证券经济研究所绘制 在股票市场分析中,估值法的优劣对比非常鲜明。其劣势在于对利润的绝对专注,对资本运行的效率(ROIC)、增长的持续性和未来风险(商业模式)考虑较少。其优势在于为投资者提供股票横向比价的工具,能够比较方便地与其他指标配合,形成投资逻辑。特别是随着上市公司对无形资产的投资不断增加,其收益和投入资本都有相当程度的低估,这导致估值法在不同时间维度上的可比性有所下降。 长期来看,高市盈率的股票往往会在未来的一段时间内跑输低市盈率股票,这就是市场所提到的“价值回归”、“价值洼地”等概念的基础,也是PBROE框架的基本原理。市盈率可以作为衡量回报率的先行指标,高估值反映了对未来价值创造和增长的过于乐观的观测前景,对短期利润的兑现提出更高要求,利润稍有波动股价便有“戴维斯双杀”的风险,反之亦然。 以沪深300成分股为例,PE和EVEBITDA的相关性很高,但两者仍表现出一些差异。PE更接近一个杠杆比率,是在扣除融资成本之后测量的,因此将股权的市场价值与归属于股东的收益联系起来。而EVEBITDA是无杠杆考虑,比较了公司的企业价值与息税折旧及摊销前利润:企业价值等于股权市值(包括优先股)加上债务和其他负债,减去现金;息税折旧摊销前利润是息税前利润(EBIT)加上折旧和收购无形资产的摊销(DA),并不扣除融资成本或税费。 图2:两种估值法的对比:PE和EVEBITDA 资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理注:使用202493数据;采用沪深300非金融房地产成分股仅保留了EVEBITDA和PE同时位于595分位数区间内的个股;文中个股仅作数据梳理,不构成任何投资推荐意见 估值指标对比的另一个特征是,同一标的PE大多数情形下高于EVEBITDA。假设样本公司没有债务或多余现金,企业市值(P)等于企业价值(EV),而盈利(E)将低于息税折旧及摊销前利润(EBITDA)。由于分子相同,分母较低,因此PE将高于EVEBITDA倍数。但这种关系对于负盈利的公司不成立,此时PE为负,而EVEBITDA则可能是正数。 图3:PE和EVEBITDA的差异对比 投资方式 如何影响 原因 影响因素 有形投资 有形资产越多,折旧越高,这会降低净利润,但对 EBITDA没有影响 有形资产密集型企业,折旧与营业收入的比重更高 无形投资 较高的销售和管理费用(SGA)反映了内部无形投资相对于有形资产密集的企业,无形资产会降低 EBIT、收入和EBITDA 杠杆 利息费用反映在PE中,但不反映在EVEBITDA中 现金持有量利息收入反映在PE中,但不反映在EVEBITDA中 营业外支出减少净利润,但对EBITDA没有影响 税率税收降低净利润,但对EBITDA没有影响 增加资产负债率会导致 当未杠杆化的PE大于1债务成本时,PE更高 当未杠杆化的PE小于1债务成本时,PE更低提高或降低PE 使得PE相对于EVEBITDA增加 高税率使PE相对于EVEBITDA增加 资本结构 资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理 估值倍数的差异,也来源于资本结构的差异,即一家公司用来为其增长融资的债务和股权的组合。债务以利息支出的形式存在显性成本。而股权的隐性成本却无法在财务报表反映出来。资本结构变化对市盈率的影响方向是不确定的,不妨做一个情景假设:一家完全由股权融资、没有多余现金的公司,现在计划引入债务。此时,市盈率的分子端“P”不受影响,因为其只反映了股权的价值,但分母端“E”会因利息支出扣除税收节省而下降,这意味着PE倍数上升。而增加债务会增加“EV”,因为其主要由股权和债务构成,但这对EBITDA没有影响,这意味着此时EVEBITDA的倍数也会上升。 因此,企业的资产负债结构对估值的方向也有影响。啄食顺序理论认为,一个健康的公司成长模式中,其资金来源应依次按照“自有资金、债务、股权”的顺序获取。在这种模式下,ROIC低的企业产生的现金流不足以为企业提供资金,因此需要发行债券或股票。所以高ROIC的行业往往具有较低的资产负债率,而ROIC低的行业资产负债率较高,在A股一级行业和二级行业中都可以发现这一规律。 图4:一级行业视角:ROIC和资产负债率图5:二级行业视角:ROIC和资产负债率 资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理注:申万一级行业;仅保留了资产负债率和ROIC同时位于595分位数区间内的行业;2024年中报口径 资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理注:申万二级行业;仅保留了资产负债率和ROIC同时位于595分位数区间内的行业;2024年中报口径 EVEBITDA倍数的进一步剖析 使用EVEBITDA时应注意EBITDA的内部结构。EBITDA息税折旧及摊销前利润,等于营业利润(EBIT)和折旧摊销(DA)的和。其中,EBIT是企业盈利能力的体现,而DA代表了公司正常经营中,维持其资本支出所需的费用。这意味着对于EBITDA一致的两个公司来说,EBIT较高的公司价值更高。 各个大类板块的折旧摊销占比有所不同,其中科技板块较为突出。数据显示,原材料(43)、交通运输(46)和科技(53)板块的折旧摊销占比高于A股整体水平(40),而金融地产(33)、资源能源(38)、工业服务(39)、消费 (24)板块的折旧摊销占比低于A股整体水平。总的来看,公司在折旧和摊销上花费的金额是其资本密集度、预计资产寿命和其资产价值的函数。我们以EBITDA与EBIT的比值作为“折旧因子”,折旧因子越高意味着板块在折旧