策略实操专题（十五）：估值新视角，EV/EBITDA指标的应用

证券研究报告|2024年09月19日 策略实操专题（十五） 估值新视角：EV/EBITDA指标的应用 核心观点策略研究·策略专题 估值因子的进化：从利润主导到现金流主导。投资者根据企业所处行业、预期收益或市场波动赋予其一个倍数即估值，此时企业的价值可近似看作估值与盈利的乘积。在估值指标中采用最多的为市盈率（PE）和企业价值/息税折旧及摊销前利润（EV/EBITDA）。两者并不是互斥的，只是在为不同的基本面指标定价：PE是利润的倍数，而EV/EBITDA是现金流的倍数。 估值法的劣势在于对利润端的绝对专注，对资本运用的效率（ROIC）、增长的持续性和未来风险（如商业模式）考虑较少。随着上市公司对无形资产的投资逐步增加，其收益和投入资本的价值都存在低估，这导致估值法在不同时间维度上的可比性有所下降。同时，其优势在于为投资者提供股票横向比价的工具，能够比较方便地与其他指标配合，形成直观的投资逻辑。 PE和EV/EBITDA的相关性很高，但两者仍表现出一些差异：PE是杠杆比率，是在扣除融资成本之后测量的，因此将股权的市场价值与归属于股东的收益联系起来。而EV/EBITDA是无杠杆的，息税折旧及摊销前利润是息税前利润 （EBIT）加上折旧和收购无形资产的摊销（DA），并不扣除融资成本或税费。估值的另一个特征为，PE通常高于EV/EBITDA。假设样本公司没有债务或多余现金，企业市值（P）等于企业价值（EV），而盈利（E）将低于息税折旧及摊销前利润（EBITDA）。由于分子相同，分母较低，因此PE在理论上是高于EV/EBITDA倍数的，当然这在盈利为正数时才成立。 本文将EBITDA与EBIT的比值作为“折旧因子”，折旧因子越高意味着板块在折旧和摊销中的花费越多。总的来看，公司在折旧和摊销上花费的金额是其资本密集度、预计资产寿命和其资产价值的函数。在A股上市公司中，折旧因子对企业经济利润的影响并不显著。虽然资产的折旧和摊销是投资收入和成本之间的“价差”，价差越大，经济利润率越低。但在实际数据中，ROIC会受到多重因素的影响，如税率、经营利润率、资本周转率等等，因而A股上市公司的经济利润率与折旧因子的相关关系较为微弱。 EBITDA预测增速高于中位数的企业估值表现更好，体现出从未来价值映射到现在的“戴维斯双击”。而对于经济利润率来说，其表现迎来分化：在低EBITDA增速预测下，高经济利润率企业有更高的估值，而在高EBITDA增速预测下，低经济利润率企业有更高的估值。主要原因在于EBITDA预测增速较高的时候，当下经济利润率较低意味着企业实现该增速的可能性较大，投资者更愿意为这种边际改善承担风险价值的付费意愿。 估值变化对涨跌幅的解释因个股成长周期而异，总体来说EV/EBITDA更为有效。基准结果显示：（1）全部个股口径下，EV/EBITDA变化对涨跌幅的解释力度更强；（2）处于成熟期、衰退期、增长期和复苏期的股票，EV/EBITDA表现优于PE，仅在淘汰期股票适用于PE指标。 以EV/EBITDA上下两倍标准差作为合理的估值区间，有利于对行情的预判。历史上，EV/EBITDA接近或突破上下两倍标准差后迎来反转的概率较高。行业层面看，机械设备、轻工制造均已接近估值下界，估值继续向下的可能性较弱。 风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；美联储降息节奏和幅度的不确定性；文中各类资产和产品、个股仅作数据梳理，不构成任何投资推荐意见。 证券分析师：王开联系人：郭兰滨 021-60933132010-88005497 wangkai8@guosen.com.cnguolanbin@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5155.73/-3.67 创业板/月涨跌幅(%) 1533.47/-3.64 AH股价差指数 149.08 A股总/流通市值(万亿元) 62.55/57.49 市场走势 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金跟踪与市场结构周观察(第三十三期)-微观流动性持续向下调整》——2024-09-17 《资金跟踪与市场结构周观察(第三十二期)-市场成交下行，股市资金净流出》——2024-09-10 《根据中报资本周期定位挖掘细分行业》——2024-09-08 《策略周思考-两个背离，如何破局》——2024-09-08 《ESG专题研究-出海型企业实质性ESG议题变迁》——2024-09-04 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 从估值看定价：PE与EV/EBITDA4 EV/EBITDA倍数的进一步剖析6 对EV/EBITDA倍数的预期，以及估值指标对比8 结论12 风险提示13 图表目录 图1：EV/EBITDA的计算方法：流程与步骤4 图2：两种估值法的对比：PE和EV/EBITDA5 图3：PE和EV/EBITDA的差异对比6 图4：一级行业视角：ROIC和资产负债率6 图5：二级行业视角：ROIC和资产负债率6 图6：大类行业的折旧因子计算7 图7：企业经济利润率与EBITDA折旧因子7 图8：A股核心资产折旧与摊销中的摊销占比8 图9：在不同的企业经济利润率和EBITDA预期增速下，EV/EBITDA的表现10 图10：在不同发展周期的个股中，两类估值指标对涨跌的指示效果11 图11：万得全A与PE11 图12：万得全A与EV/EBITDA11 图13：热门行业与冷门行业的EV/EBITDA表现12 从估值看定价：PE与EV/EBITDA 从企业的预期收益或现金流出发，有两种视角可以判断企业的价值：第一种是估值，投资者根据企业所处行业、预期收益或市场波动赋予其一个倍数，这个倍数就是估值，此时企业的价值就是估值与盈利的乘积；第二种是定价，投资者根据企业的运营模式、现金流或收益的稳定性确立合理的股价范围，代表了公司的价值，并根据实际股价与公司价值的关系做出投资决策，此时企业的估值也可以通过企业价值得出。 根据CFA协会的调查，其成员中大部分人都在使用估值法，而在估值指标中采用最多的为市盈率（PE）和企业价值/息税折旧及摊销前利润（EV/EBITDA）。两者并不是互斥的，只是在为不同的基本面指标定价：PE是利润的倍数，而EV/EBITDA是现金流的倍数。国内A股市场投资人对PE指标更为熟悉，在利润主导的行情研判中PE发挥过重要作用，而当前环境下基于现金流研判市场的指示意义更强，因此可以借助EV/EBITDA来辅助研判。 图1：EV/EBITDA的计算方法：流程与步骤 资料来源：黄达，张杰，《金融学（第六版）》，中国人民大学出版社，国信证券经济研究所绘制 在股票市场分析中，估值法的优劣对比非常鲜明。其劣势在于对利润的绝对专注，对资本运行的效率（ROIC）、增长的持续性和未来风险（商业模式）考虑较少。其优势在于为投资者提供股票横向比价的工具，能够比较方便地与其他指标配合，形成投资逻辑。特别是随着上市公司对无形资产的投资不断增加，其收益和投入资本都有相当程度的低估，这导致估值法在不同时间维度上的可比性有所下降。 长期来看，高市盈率的股票往往会在未来的一段时间内跑输低市盈率股票，这就是市场所提到的“价值回归”、“价值洼地”等概念的基础，也是PB-ROE框架的基本原理。市盈率可以作为衡量回报率的先行指标，高估值反映了对未来价值创造和增长的过于乐观的观测前景，对短期利润的兑现提出更高要求，利润稍有波动股价便有“戴维斯双杀”的风险，反之亦然。 以沪深300成分股为例，PE和EV/EBITDA的相关性很高，但两者仍表现出一些差异。PE更接近一个杠杆比率，是在扣除融资成本之后测量的，因此将股权的市场价值与归属于股东的收益联系起来。而EV/EBITDA是无杠杆考虑，比较了公司的企业价值与息税折旧及摊销前利润：企业价值等于股权市值（包括优先股）加上债务和其他负债，减去现金；息税折旧摊销前利润是息税前利润（EBIT）加上折旧和收购无形资产的摊销（DA），并不扣除融资成本或税费。 图2：两种估值法的对比：PE和EV/EBITDA 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：使用2024/9/3数据；采用沪深300非金融房地产成分股仅保留了EV/EBITDA和PE同时位于5%-95%分位数区间内的个股；文中个股仅作数据梳理，不构成任何投资推荐意见 估值指标对比的另一个特征是，同一标的PE大多数情形下高于EV/EBITDA。假设样本公司没有债务或多余现金，企业市值（P）等于企业价值（EV），而盈利（E）将低于息税折旧及摊销前利润（EBITDA）。由于分子相同，分母较低，因此PE将高于EV/EBITDA倍数。但这种关系对于负盈利的公司不成立，此时PE为负，而EV/EBITDA则可能是正数。 图3：PE和EV/EBITDA的差异对比 投资方式 如何影响 原因 影响因素 有形投资 有形资产越多，折旧越高，这会降低净利润，但对 EBITDA没有影响 有形资产密集型企业，折旧与营业收入的比重更高 无形投资 较高的销售和管理费用（SG&A）反映了内部无形投资相对于有形资产密集的企业，无形资产会降低 EBIT、收入和EBITDA 杠杆 利息费用反映在P/E中，但不反映在EV/EBITDA中 现金持有量利息收入反映在P/E中，但不反映在EV/EBITDA中 营业外支出减少净利润，但对EBITDA没有影响 税率税收降低净利润，但对EBITDA没有影响 增加资产负债率会导致: -当未杠杆化的P/E大于1/债务成本时，P/E更高 -当未杠杆化的P/E小于1/债务成本时，P/E更低提高或降低P/E 使得P/E相对于EV/EBITDA增加 高税率使P/E相对于EV/EBITDA增加 资本结构 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 估值倍数的差异，也来源于资本结构的差异，即一家公司用来为其增长融资的债务和股权的组合。债务以利息支出的形式存在显性成本。而股权的隐性成本却无法在财务报表反映出来。资本结构变化对市盈率的影响方向是不确定的，不妨做一个情景假设：一家完全由股权融资、没有多余现金的公司，现在计划引入债务。此时，市盈率的分子端“P”不受影响，因为其只反映了股权的价值，但分母端“E”会因利息支出(扣除税收节省)而下降，这意味着PE倍数上升。而增加债务会增加“EV”，因为其主要由股权和债务构成，但这对EBITDA没有影响，这意味着此时EV/EBITDA的倍数也会上升。 因此，企业的资产负债结构对估值的方向也有影响。啄食顺序理论认为，一个健康的公司成长模式中，其资金来源应依次按照“自有资金、债务、股权”的顺序获取。在这种模式下，ROIC低的企业产生的现金流不足以为企业提供资金，因此需要发行债券或股票。所以高ROIC的行业往往具有较低的资产负债率，而ROIC低的行业资产负债率较高，在A股一级行业和二级行业中都可以发现这一规律。 图4：一级行业视角：ROIC和资产负债率图5：二级行业视角：ROIC和资产负债率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：申万一级行业；仅保留了资产负债率和ROIC同时位于5%-95%分位数区间内的行业；2024年中报口径 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：申万二级行业；仅保留了资产负债率和ROIC同时位于5%-95%分位数区间内的行业；2024年中报口径 EV/EBITDA倍数的进一步剖析 使用EV/EBITDA时应注意EBITDA的内部结构。EBITDA——息税折旧及摊销前利润，等于营业利润（EBIT）和折旧摊销（DA）的和。其中，EBIT是企业盈利能力的体现，而DA代表了公司正常经营中，维持其资本支出所需的费用。这意味着对于EBITDA一致的两个公司来说，EBIT较高的公司价值更高。 各个大类板块的折旧摊销占比有所不同，其中科技板块较为突出。数据显示，原材料（43%）、交通运输（46%）和科技（53%）板块的折旧摊销占比高于A股整体水平（40