策略实操系列专题（三）：探寻基金下一站调仓方向

证券研究报告|2024年04月21日 策略实操系列专题（三） 探寻基金下一站调仓方向 核心观点策略研究·策略专题 中长期来看，产业政策方向、股市行情主线、权益基金仓位具有协同效应。以公募基金为代表的机构投资者，其资产管理规模持续增长，持股市值也在稳步上升。国内资本市场也逐步走向成熟，正历经由“散户市”向“机构市”的进步，在此背景下，机构投资者对A股市场的影响力愈发显著，公募调仓不仅是部分领域股价表现的结果，也对相关行业股价表现产生影响。本文通过回溯主动权益基金持仓行业及风格变动，厘清历次大规模调仓背后的共性规律，找到未来潜在调仓方向。 股票市场通常被视为实体经济的风向标，公募调仓和盈利趋势、经济引擎调整和结构变迁等密切相关。公募基金的重仓持股变化与实体经济的演进高度相关，股票市场的长期投资机遇往往根植于产业结构的转型与升级。2005年至今，主动型权益基金的持仓行业和风格主要经历如下几次变动。(1)2005年-2009年，偏好周期股，重仓金融和地产；(2)2010年-2012年，偏好消费股，重仓食饮和医药；(3)2013年-2016年，偏好成长股，重仓医药和TMT；(4)2017年-2019年，偏好成长和消费，重仓食饮和医药；(5)2020年至今，偏好成长和消费，重仓茅指数和宁组合。 公募基金调仓共性特征：(1)调仓时点多在股票市场普遍性下跌之后；(2)调仓的方向均为业绩稳定或是景气度更高的板块；(3)在重仓股的选择上，公募基金偏好大市值、低估值、高盈利个股。 当前A股市场已经历了连续三年的调整期，这为基金的调仓提供了基础条件，高分红和资源品是短期腾挪的方向。从主动型权益基金的持仓集中度来看，可以观察到调仓活动已经开始。但尚未形成广泛的共识，未达到足以影响市场价格形成机制的程度。红利资产和资源品的机遇是行业轮动速度降低、主题投资熄火后，叠加供应约束的资金避风港属性。历次行业轮动减速后，中小市值向大市值、高成长向资源品会成为短期调仓的动向。 考虑到当前流动性有限，本来迎来行情机遇的核心资产可能并非在行业层面，出海型和低估值属性有望成为未来两大中长期调仓方向：公募基金历史调仓板块具有三大特点：一是具有高稳定性或高成长性；二是市值规模够大，具有一定的承载力；三是调仓前估值相对较低，具有较高的配置性价比。在对各类资产的稳定性、成长性、承载力及估值水平进行分析对比后，低估值和出海型有望成为未来潜在的两个调仓方向。 风险提示：全球地缘问题尚未缓解，美联储货币政策的不确定性。 证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429 wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cn S0980521030001S0980523090002 联系人：李晨光010-88005492 lichenguang@guosen.com.cn 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)5670.64/-5.09 创业板/月涨跌幅(%)1756.00/-7.92AH股价差指数152.74 A股总/流通市值(万亿元)99.69/88.50 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中观高频景气和基本面混频预测图谱（2024.04）-上游资源品景气度持续改善》——2024-04-19 《海外镜鉴系列（十五）-新加坡市场投资观察》——2024-04-17 《全球ESG资金追踪表（2024年第二期）-股票型ESG基金净流出放缓》——2024-04-11 《ESG月度观察——碳足迹管理体系加速落地》——2024-04-10 《资金跟踪与市场结构周观察(第十七期)-赚钱效应回落，资金流出风险减缓》——2024-04-09 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 从权益基金调仓看未来配置方向4 主动权益基金持仓行业及风格变动4 主动权益基金持仓历史脉络4 公募基金调仓共性特征梳理6 历次基金持仓变动复盘11 (1)2005-2009：周期&金融11 (2)2010年-2012年：下游必选消费14 (3)2013年-2016年：医药&TMT16 (2)2017年-2019年：下游必选消费17 (2)2020年至今：茅指数&宁组合18 行业轮动速度若降温，市场是否回归基本面19 行业轮动速度与投资风格关联19 历史上不同行业轮动速度下的规律复盘20 新一轮调仓有哪些潜在方向？23 风险提示28 图表目录 图1：公募基金股票持仓市值及规模占比4 图2：产业大势、板块权重以及行情主线的三元合一5 图3：主动型权益基金持仓行业变动6 图4：主动型权益基金持仓风格变动6 图5：万得全A及PE历史走势7 图6：基金重仓股平均PE及所处分位8 图7：申万一级行业各年度净利润增速9 图8：申万一级行业各年度ROE9 图9：申万一级行业各年度PE10 图10：重仓前20个股平均市值、平均PE、平均ROE分位数10 图11：主动权益基金各年度重仓前20个股11 图12：2001年-2005年，上市公司净利润增长陷入瓶颈12 图13：2000年-2004年重仓板块走势13 图14：2005年-2009年重仓板块走势14 图15：2010年-2012年重仓板块走势15 图16：白酒板块市盈率变化16 图17：医药板块市盈率变化16 图18：白酒板块和医药板块净利润增速16 图19：2013年-2016年重仓板块走势17 图20：2017年-2019年重仓板块走势18 图21：2020年至今重仓板块走势19 图22：行业高速轮动分散资金体量，结构+高频行情强于大势行情19 图23：行业景气投资有效性指数位于历史低点20 图24：历史上股市高/中/低轮动速度的划分20 图25：行业不同轮动速度状态下A股风格复盘22 图26：行业不同轮动速度状态下A股风格复盘22 图27：不同轮动速度状态下行业表现排序22 图28：不同市值组别在不同年份的占优定位分析（中位数口径）23 图29：前几次公募调仓时，市场并不欠缺流动性23 图30：空间维度：上游和下游行业赚钱效应更加突出25 图31：时间维度：布局生命周期的拓张段和成熟段25 图32：主动型权益基金持仓集中度26 图33：各类型资产ROE对比(%)26 图34：各类型资产净利润增速对比(%)26 图35：各类型资产策略容量和市盈率27 图36：各类型资产对比27 从权益基金调仓看未来配置方向 中长期来看，权益基金规模稳步增长，部分标的中定价权逐步攀升。自2001年监管部门提出“超常规、创造性地培育和发展机构投资者”的号召以来，以公募基金为代表的机构投资者资产管理规模持续增长，其持股市值也在稳步上升。截至2023年底,我国公募基金持股规模达到5.8万亿元，占据A股自由流通市值的8.60%。国内资本市场也逐步走向成熟，正历经由“散户市”向“机构市”的进步，在此背景下，机构投资者对A股市场的影响力愈发显著，甚至已经具备相当的定价权。本文旨在回溯主动权益基金持仓行业及风格变动，厘清历次大规模调仓背后的共性规律，找到未来潜在调仓方向。 图1：公募基金股票持仓市值及规模占比 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 主动权益基金持仓行业及风格变动 主动权益基金持仓历史脉络 股票市场通常被视为实体经济的风向标，公募基金的重仓持股变化与实体经济的演进高度相关，股票市场的长期投资机遇往往根植于产业结构的转型与升级。公募基金的重仓策略调整，无一例外地与宏观经济的增长点保持同步，每一次重仓股的更迭，都是对经济脉动的一次回应，也是对未来增长机会的一次预判。2005年至今，主动型权益基金的持仓行业和风格主要历经如下几次变动。 (1)2005年-2009年，偏好周期股，重仓金融和地产； (2)2010年-2012年，偏好消费股，重仓食饮和医药；(3)2013年-2016年，偏好成长股，重仓医药和TMT； (4)2017年-2019年，偏好成长和消费，重仓食饮和医药； (5)2020年至今，偏好成长和消费，重仓茅指数和宁组合。 上述进程中，A股风格的变迁和调仓的主线与产业政策密切相关。 表1：主动权益基金持仓历史脉络梳理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图2：产业大势、板块权重以及行情主线的三元合一 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 图3：主动型权益基金持仓行业变动 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 周期41.53%26.77%28.20%36.50%26.75%33.06%27.44%19.54%18.13%16.76%17.11%16.19%21.63%16.29%13.49%12.95%13.12%16.36%18.09%20.06% 成长9.44%15.71%14.75%9.93%14.77%11.91%23.84%21.94%20.13%36.91%31.70%47.40%37.80%34.00%32.78%36.84%40.23%46.44%41.23%40.02% 消费16.70%21.89%22.73%14.60%23.67%21.09%30.14%33.56%31.12%33.82%21.06%22.54%24.48%28.93%29.69%29.31%29.77%22.32%24.82%25.33% 稳定25.19%24.03%7.30%8.20%10.15%4.30%3.84%6.12%6.37%3.03%4.85%3.98%5.26%3.29%3.85%2.04%0.81%1.96%2.07%2.94% 金融7.12%11.60%27.01%30.76%24.66%29.56%14.64%18.76%24.11%9.47%25.23%9.69%9.23%14.92%15.79%14.66%7.17%5.65%4.99%4.24% 风格20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 图4：主动型权益基金持仓风格变动 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 公募基金调仓共性特征梳理 (1)调仓时点多在股票市场普遍性下跌之后 通过复盘可以发现，主动型权益基金历次大规模调仓都发生在股票市场普遍性下跌之后，以下是历次调仓的具体时间节点和市场背景： 2005年调仓：A股市场在经历了长达五年的熊市之后，万得全A的市盈率从峰值的74倍大幅下降至18倍，为基金提供了第一次大规模调仓的契机。 2009年调仓：全球金融危机的冲击导致A股市场冲高后回落，万得全A的市盈率在此期间一度降至13倍的低点。 2013年调仓：A股市场持续下行并进入了一个长期的横盘震荡阶段，万得全A的市盈率也持续走低，触及12倍的低点。 2016年调仓：随着监管政策的加强，之前由杠杆资金支撑的牛市行情告一段落，市场普遍下跌，万得全A的市盈率回归到一个相对合理的区间。 2019年调仓：中美贸易摩擦和去杠杆政策的影响下，万得全A全年跌幅达到28%，所有行业均为负收益，A股市场的估值降至历史低位，为基金的第五次大规模调 仓提供了条件。 在股票市场普遍性下跌的环境下，大部分股票的估值均处在相对较低的水平。这不仅意味着投资价值的显现，同时也意味着基金在调仓时，所需承担的成本相对较低。因此，无一例外，历史上主动权益基金的大规模调仓均发生在市场普遍性下跌之后。 图5：万得全A及PE历史走势 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 此外，当基金抱团股票的平均市盈率超出全A股50%的分位数时，意味着这些股票的估值已经处于相对较高的位置，存在高估值风险，这可能会成为抱团瓦解的一个触发点，随后股价会向内在价值回归而反转。该信号是一个超前信号，提示市场可能即将发生变化，如果抱团股票的平均市盈率处于高位，而且这些股票的基本面一旦恶化，或是遭逢宏观经济流动性收紧，那么抱团行情大概率会随之瓦解。其中2015年