策略实操系列专题（三）：探寻基金下一站调仓方向

证券研究报告2024年04月21日 策略实操系列专题（三） 探寻基金下一站调仓方向 核心观点策略研究策略专题 中长期来看，产业政策方向、股市行情主线、权益基金仓位具有协同效应。以公募基金为代表的机构投资者，其资产管理规模持续增长，持股市值也在稳步上升。国内资本市场也逐步走向成熟，正历经由“散户市”向“机构市”的进步，在此背景下，机构投资者对A股市场的影响力愈发显著，公募调仓不仅是部分领域股价表现的结果，也对相关行业股价表现产生影响。本文通过回溯主动权益基金持仓行业及风格变动，厘清历次大规模调仓背后的共性规律，找到未来潜在调仓方向。 股票市场通常被视为实体经济的风向标，公募调仓和盈利趋势、经济引擎调整和结构变迁等密切相关。公募基金的重仓持股变化与实体经济的演进高度相关，股票市场的长期投资机遇往往根植于产业结构的转型与升级。2005年至今，主动型权益基金的持仓行业和风格主要经历如下几次变动。12005年2009年，偏好周期股，重仓金融和地产；22010年2012年，偏好消费股，重仓食饮和医药；32013年2016年，偏好成长股，重仓医药和TMT；42017年2019年，偏好成长和消费，重仓食饮和医药；52020年至今，偏好成长和消费，重仓茅指数和宁组合。 公募基金调仓共性特征：1调仓时点多在股票市场普遍性下跌之后；2调仓的方向均为业绩稳定或是景气度更高的板块；3在重仓股的选择上，公募基金偏好大市值、低估值、高盈利个股。 当前A股市场已经历了连续三年的调整期，这为基金的调仓提供了基础条件，高分红和资源品是短期腾挪的方向。从主动型权益基金的持仓集中度来看，可以观察到调仓活动已经开始。但尚未形成广泛的共识，未达到足以影响市场价格形成机制的程度。红利资产和资源品的机遇是行业轮动速度降低、主题投资熄火后，叠加供应约束的资金避风港属性。历次行业轮动减速后，中小市值向大市值、高成长向资源品会成为短期调仓的动向。 考虑到当前流动性有限，本来迎来行情机遇的核心资产可能并非在行业层面，出海型和低估值属性有望成为未来两大中长期调仓方向：公募基金历史调仓板块具有三大特点：一是具有高稳定性或高成长性；二是市值规模够大，具有一定的承载力；三是调仓前估值相对较低，具有较高的配置性价比。在对各类资产的稳定性、成长性、承载力及估值水平进行分析对比后，低估值和出海型有望成为未来潜在的两个调仓方向。 风险提示：全球地缘问题尚未缓解，美联储货币政策的不确定性。 证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅0216093313202160375429 wangkai8guosencomcnchenkaichangguosencomcn S0980521030001S0980523090002 联系人：李晨光01088005492 lichenguangguosencomcn 基础数据 中小板月涨跌幅567064509 创业板月涨跌幅175600792AH股价差指数15274 A股总流通市值万亿元99698850 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中观高频景气和基本面混频预测图谱（202404）上游资源品景气度持续改善》20240419 《海外镜鉴系列（十五）新加坡市场投资观察》20240417 《全球ESG资金追踪表（2024年第二期）股票型ESG基金净流出放缓》20240411 《ESG月度观察碳足迹管理体系加速落地》20240410 《资金跟踪与市场结构周观察第十七期赚钱效应回落，资金流出风险减缓》20240409 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 从权益基金调仓看未来配置方向4 主动权益基金持仓行业及风格变动4 主动权益基金持仓历史脉络4 公募基金调仓共性特征梳理6 历次基金持仓变动复盘11 120052009：周期金融11 22010年2012年：下游必选消费14 32013年2016年：医药TMT16 22017年2019年：下游必选消费17 22020年至今：茅指数宁组合18 行业轮动速度若降温，市场是否回归基本面19 行业轮动速度与投资风格关联19 历史上不同行业轮动速度下的规律复盘20 新一轮调仓有哪些潜在方向？23 风险提示28 图表目录 图1：公募基金股票持仓市值及规模占比4 图2：产业大势、板块权重以及行情主线的三元合一5 图3：主动型权益基金持仓行业变动6 图4：主动型权益基金持仓风格变动6 图5：万得全A及PE历史走势7 图6：基金重仓股平均PE及所处分位8 图7：申万一级行业各年度净利润增速9 图8：申万一级行业各年度ROE9 图9：申万一级行业各年度PE10 图10：重仓前20个股平均市值、平均PE、平均ROE分位数10 图11：主动权益基金各年度重仓前20个股11 图12：2001年2005年，上市公司净利润增长陷入瓶颈12 图13：2000年2004年重仓板块走势13 图14：2005年2009年重仓板块走势14 图15：2010年2012年重仓板块走势15 图16：白酒板块市盈率变化16 图17：医药板块市盈率变化16 图18：白酒板块和医药板块净利润增速16 图19：2013年2016年重仓板块走势17 图20：2017年2019年重仓板块走势18 图21：2020年至今重仓板块走势19 图22：行业高速轮动分散资金体量，结构高频行情强于大势行情19 图23：行业景气投资有效性指数位于历史低点20 图24：历史上股市高中低轮动速度的划分20 图25：行业不同轮动速度状态下A股风格复盘22 图26：行业不同轮动速度状态下A股风格复盘22 图27：不同轮动速度状态下行业表现排序22 图28：不同市值组别在不同年份的占优定位分析（中位数口径）23 图29：前几次公募调仓时，市场并不欠缺流动性23 图30：空间维度：上游和下游行业赚钱效应更加突出25 图31：时间维度：布局生命周期的拓张段和成熟段25 图32：主动型权益基金持仓集中度26 图33：各类型资产ROE对比26 图34：各类型资产净利润增速对比26 图35：各类型资产策略容量和市盈率27 图36：各类型资产对比27 从权益基金调仓看未来配置方向 中长期来看，权益基金规模稳步增长，部分标的中定价权逐步攀升。自2001年监管部门提出“超常规、创造性地培育和发展机构投资者”的号召以来，以公募基金为代表的机构投资者资产管理规模持续增长，其持股市值也在稳步上升。截至2023年底我国公募基金持股规模达到58万亿元，占据A股自由流通市值的860。国内资本市场也逐步走向成熟，正历经由“散户市”向“机构市”的进步，在此背景下，机构投资者对A股市场的影响力愈发显著，甚至已经具备相当的定价权。本文旨在回溯主动权益基金持仓行业及风格变动，厘清历次大规模调仓背后的共性规律，找到未来潜在调仓方向。 图1：公募基金股票持仓市值及规模占比 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 主动权益基金持仓行业及风格变动 主动权益基金持仓历史脉络 股票市场通常被视为实体经济的风向标，公募基金的重仓持股变化与实体经济的演进高度相关，股票市场的长期投资机遇往往根植于产业结构的转型与升级。公募基金的重仓策略调整，无一例外地与宏观经济的增长点保持同步，每一次重仓股的更迭，都是对经济脉动的一次回应，也是对未来增长机会的一次预判。2005年至今，主动型权益基金的持仓行业和风格主要历经如下几次变动。 12005年2009年，偏好周期股，重仓金融和地产； 22010年2012年，偏好消费股，重仓食饮和医药；32013年2016年，偏好成长股，重仓医药和TMT； 42017年2019年，偏好成长和消费，重仓食饮和医药； 52020年至今，偏好成长和消费，重仓茅指数和宁组合。 上述进程中，A股风格的变迁和调仓的主线与产业政策密切相关。 表1：主动权益基金持仓历史脉络梳理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图2：产业大势、板块权重以及行情主线的三元合一 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 图3：主动型权益基金持仓行业变动 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 周期41532677282036502675330627441954181316761711161921631629134912951312163618092006 成长944157114759931477119123842194201336913170474037803400327836844023464441234002 消费16702189227314602367210930143356311233822106225424482893296929312977223224822533 稳定251924037308201015430384612637303485398526329385204081196207294 金融712116027013076246629561464187624119472523969923149215791466717565499424 风格20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 图4：主动型权益基金持仓风格变动 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 公募基金调仓共性特征梳理 1调仓时点多在股票市场普遍性下跌之后 通过复盘可以发现，主动型权益基金历次大规模调仓都发生在股票市场普遍性下跌之后，以下是历次调仓的具体时间节点和市场背景： 2005年调仓：A股市场在经历了长达五年的熊市之后，万得全A的市盈率从峰值的74倍大幅下降至18倍，为基金提供了第一次大规模调仓的契机。 2009年调仓：全球金融危机的冲击导致A股市场冲高后回落，万得全A的市盈率在此期间一度降至13倍的低点。 2013年调仓：A股市场持续下行并进入了一个长期的横盘震荡阶段，万得全A的市盈率也持续走低，触及12倍的低点。 2016年调仓：随着监管政策的加强，之前由杠杆资金支撑的牛市行情告一段落，市场普遍下跌，万得全A的市盈率回归到一个相对合理的区间。 2019年调仓：中美贸易摩擦和去杠杆政策的影响下，万得全A全年跌幅达到28，所有行业均为负收益，A股市场的估值降至历史低位，为基金的第五次大规模调 仓提供了条件。 在股票市场普遍性下跌的环境下，大部分股票的估值均处在相对较低的水平。这不仅意味着投资价值的显现，同时也意味着基金在调仓时，所需承担的成本相对较低。因此，无一例外，历史上主动权益基金的大规模调仓均发生在市场普遍性下跌之后。 图5：万得全A及PE历史走势 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 此外，当基金抱团股票的平均市盈率超出全A股50的分位数时，意味着这些股票的估值已经处于相对较高的位置，存在高估值风险，这可能会成为抱团瓦解的一个触发点，随后股价会向内在价值回归而反转。该信号是一个超前信号，提示市场可能即将发生变化，如果抱团股票的平均市盈率处于高位，而且这些股票的基本面一旦恶化，或是遭逢宏观经济流动性收紧，那么抱团行情大概率会随之瓦解。其中2015年及2019年，基金抱团股票的平均市盈率水平都很好地预示了基金抱团现象的瓦解以及随后的资产配置调整。 图6：基金重仓股平均PE及所处分位 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 2调仓方向业绩稳定景气度更高的板块 基金大规模调仓一般在市场普跌之后，但是在股市震荡或下行周期，很难有绝对优势的投资品种，这时机构倾向于去抱团配置一些业绩确定性高或者具有相对优势的板块来取得相对收益、度过寒冬。如果投资者对这些板块的集中配置比例持续上升、结构性行情持续发酵，那么就形成了一次典型的“抱团取暖”行情，基金持仓集中度也会持续增长。比较具有代表性的是2005年的金融地产、2010年的必选消费以及2017年后的茅指数，这些行业业绩稳定，在下行周期中具有较好的避险属性，同时估值也处于相对较低