策略实操系列专题（一）：股债性价比：择时与改进

证券研究报告|2024年01月22日 策略实操系列专题（一） 股债性价比：择时与改进 核心观点策略研究·策略专题 股债性价比用来衡量股票风险溢价（ERP），是资产配置和股票择时的常用指标。对于投资者而言，股票与债券是可相互替代和互补的资产，股票预期收益率与十年期国债收益率存在此消彼长的关系，当二者偏离均衡达到一定程度时，市场套利机制、流动性因素等会促使两者回报率收敛。 股债性价比只是对股债走势规律的经验总结，而股债跷跷板失效的时段股债性价比提供的更多是噪声。首先，股债性价比只是市场所观测到的交易结果，并非驱动股票风险溢价变动的原因，用简单的股债性价比做择时难免有用A资产定价B资产的嫌疑；其次，市盈率倒数近似视为股票未来预期回报，受经济周期或宏观经济政策的影响，企业的实际回报可能发生较大的变动，与预期回报之间产生较大的偏离。再次，股债性价比成立的前提之一是股票与债券之间是相互替代关系，但这一假设过于理想，二者在现实中并非完全替代的关系。最后，计算股债性价比时，大多数情况会使用指数的市盈率倒数作为股票预期收益率的代理变量。但是宽基指数大多调仓频繁，且部分指数单次调仓比例较大，这会导致调仓前后市盈率出现不连续的情况，那么基于不连续市盈率所计算得到的股债性价比指标就难以形成对股债择时的指导。 根据历史复盘的结果，当满足以下三个条件时，股债性价比通常会被视为有效。一是股债性价比均值波动幅度不能过大（均值回归假设）；二是股债性价比更适合用作中期择时指标（三年内拐点）；三是股债性价比择时更适用成熟期的行业或者公司（企业生命周期）。上述三个条件是理想假设情形，现实交易中传统股债性价比失效的频率并不算低。 股债性价比的择时更适合成熟期的行业或者企业，从股债性价比择时角度看，大盘价值比中小成长更有效，中小市值改良后股债性价比择时胜率在一年时间窗口下提高。中证500、中证800和中证1000的股债性价比指标相对 失效，胜率较低；上证50和沪深300这类大盘宽基指数的股债性价比指标在择时上表现出较高的胜率。由于计算股债性价比时，使用指数的市盈率倒数作为股票预期收益率的代理变量，而大部分指数调仓频繁，且部分指数单次调仓比例较大，这会导致调仓前后市盈率出现不连续的情况，甚至发生较大的变动，致使调仓前后的市盈率缺乏可比性。针对这一问题，我们首先计算了指数的调整市盈率，以此保证调仓前后指数市盈率的可比性，再针对中小盘使用调整市盈率指标进行二次验证，以提高择时的有效性。如果指数ERP发出加(减)仓信号的同时，指数的调整市盈率也恰好处于历史的较低(高)分位，此时进行加减仓操作，可有效提高胜率。改良后的择时信号对于中证800 指数在信号1-3个月后择时胜率提高，对于中证500、中证800和中证1000而言在未来6个月~1年期维度择时胜率略有提高。此外，在股债性价比中引入海外流动性的因素，能够在一定程度上滤除国内存量资金稳态时，外资回流对股市的边际影响，可以作为大盘指数ERP择时的双重验证指标。 按照最新的择时信号，2024年宽基指数的适宜顺序依次为：沪深300/中证800>上证50>中证500>中证1000。 风险提示：宏观经济风险、其他不确定因素；本报告为历史分析报告，不构成对市场走势的判断或建议。 证券分析师：王开证券分析师：陈锐 021-609331320755-81981573 wangkai8@guosen.com.cnchenrui1@guosen.com.cnS0980521030001S0980516110001 联系人：李晨光010-88005492 lichenguang@guosen.com.cn 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5341.61/-8.18 创业板/月涨跌幅(%) 1666.88/-8.71 AH股价差指数 153.84 A股总/流通市值(万亿元) 67.01/60.11 市场走势 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《优化供给、提质增效系列专题（二）-ESG投资价值何时兑现？》 ——2024-01-22 《年报前瞻（一）-年报预告窗口期的配置思路》——2024-01-21 《蓄力向上系列(七)-磨底期方向再校准》——2024-01-15 《优化供给、提质增效系列报告（一）-资本周期框架配置行业实践》——2024-01-12 《中观高频景气和基本面混频预测图谱（2024.01）——下游消费行业景气下行，制造业库存上升》——2024-01-10 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 股债性价比概述5 股债性价比指标构造5 股债性价比择时失效的原因分析5 股债性价比择时复盘10 针对中小市值的双重验证——指数调整市盈率16 调整市盈率计算方法16 基于调整市盈率的双重验证20 考虑外资的影响——叠加美债收益率因素23 宽基指数适宜度排序——基于股债性价比及调整市盈率27 风险提示28 图表目录 图1：沪深300指数ERP分布6 图2：上证50指数ERP分布6 图3：中证500指数ERP分布6 图4：中证800指数ERP分布6 图5：中证1000指数ERP分布7 图6：沪深300指数各年度ERP分布核密度曲线7 图7：沪深300指数3年滚动ERP分布核密度曲线7 图8：各指数最新一期调仓成分股数量变动以及权重变化8 图9：国内市场“股债双杀”时点和股债表现频率分布9 图10：股债收益差定价模式有效性下降10 图11：沪深300ERP走势12 图12：上证50指数ERP走势13 图13：中证500指数ERP走势14 图14：中证800指数ERP走势14 图15：中证1000指数ERP走势15 图16：沪深300指数调整市盈率17 图17：上证50指数调整市盈率18 图18：中证500指数调整市盈率18 图19：中证800指数调整市盈率19 图20：中证1000指数调整市盈率19 图21：沪深300指数ERP及调整市盈率所处分位20 图22：上证50指数ERP及调整市盈率所处分位20 图23：中证800指数ERP及调整市盈率所处分位21 图24：中证500指数ERP及调整市盈率所处分位21 图25：中证1000指数ERP及调整市盈率所处分位22 图26：沪深300ERP走势23 图27：上证50指数ERP走势24 图28：中证500指数ERP走势25 图29：中证800指数ERP走势25 图30：中证1000指数ERP走势26 表1：沪深300指数ERP择时复盘12 表2：上证50指数ERP择时复盘13 表3：中证500指数ERP择时复盘14 表4：中证800指数ERP择时复盘15 表5：中证1000指数ERP择时复盘15 表6：中证500与中证1000指数ERP择时——基于调整市盈率的双重验证23 表7：沪深300指数ERP择时复盘24 表8：上证50指数ERP择时复盘24 表9：中证500指数ERP择时复盘25 表10：中证800指数ERP择时复盘26 表11：中证1000指数ERP择时复盘26 表12：指数走势预期——基于股债性价比及调整市盈率27 股债性价比概述 股债性价比指标构造 股债性价比即衡量股票风险溢价，进行股债资产配置中期择时的常用指标。对于投资者而言，股票与债券是可相互替代和互补资产，股票预期收益率与十年期国债收益率存在此消彼长的竞争性均衡关系，当二者偏离均衡达到一定程度时，市场套利机制会促使两者回报率收敛。 股债性价比有两种构建方式，一是“股息率-10年国债收益率”；二是“市盈率倒数-10年国债收益率”。 对于股债性价比的构建方法，可以借助股利增长模型加以理解，即股票的内在价值等于未来期股息的贴现值，通过整理可以发现，当股票价格（P）低于其内在价值（V）时，这意味着股票价格被市场低估，股票风险溢价上升，此时持有该股票的收益率相对较高，这种情况会吸引投资者增加对股票的配置，进而推动股票价格上涨，直至股票收益率与无风险利率重回平衡状态；相反，当股票价格（P）高于其内在价值（V）时，股票价值被高估，股票风险溢价下降，持有该股票的收益率相对较低，在这种情况下，投资者可能会减少对股票的配置，从而导致股票价格下跌，使股票收益率与无风险利率收益率重新回归到均衡状态。 在实际计算时，我们常采用简化的方法估算股债性价比。第一种方法即采用“股息率-10年国债收益率”的形式，当股息增长率维持稳定时，股息率与无风险利率也会展现出均值回归的特性，同时十年期国债收益率则作为无风险利率的代理变量。但是股息率具有高度的不确定性，因此在实际应用中，使用“股息率-10年国债收益率”的方法具有一定的局限性。第二种方法，则是采用市盈率倒数来替代股息率，进一步忽略股利支付率的影响，可以看作是对第一种方法的改进，这种方法由美联储在1997年提出，被称为“FED模型”。此后，美国经济学家Yardeni连续发布多篇研究报告，系统性地研究了股票预期收益率和长期国债收益率的历史关系，并指出在1965年至1997年间，二者相关系数达0.85。 股债性价比择时失效的原因分析 股债性价比只是对股债走势规律的经验总结，缺乏坚实的理论基础。此外，该指标还存在一些固有的缺陷，这些缺陷可能导致其在某些情况下失效。 首先，股债性价比只是我们所观测到的结果，并非驱动股票风险溢价变动的原因。根据历史数据观测，以及股债之间相互替代的关系等，股债性价比一般呈正态分布，正负二倍标准差分别是压力线和支撑线，具有较强的压力和支撑作用。我们绘制了各指数的股债性价比分布直方图及概率密度曲线，可见股债性价比指标整体分布较为集中，符合正态分布的特征。那么在这种语境下，股债性价比较高或较低均为小概率事件，后续极大概率会向均值回归，但是这里同时存在一个问题，其回归的均值如果由于部分短期因素上修，那么股债性价比看似在高位，实则并 没有触碰到上方实际的二倍标准差压力线。以沪深300股债性价比为例，我们绘 制了各年度沪深300股债性价比的概率密度曲线，具体如图6所示，从结果可以 发现各年度沪深300股债性价比的标准差和均值均发生了较大的变化。特别是 2023年，沪深300股债性价比均值明显上修，这也使得自下半年以来，沪深300股债性价比持续位于一倍标准差以上，并接近两倍标准差，根据历史经验，股票资产的价格已处于历史低位，将迎来上涨行情，但是事实却是股市持续横盘震荡，股债性价比指标失效。 图1：沪深300指数ERP分布图2：上证50指数ERP分布 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图3：中证500指数ERP分布图4：中证800指数ERP分布 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图5：中证1000指数ERP分布图6：沪深300指数各年度ERP分布核密度曲线 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 为应对上述问题，一般会采用3年滚动的均值和标准差判断依据，在部分场景下，确实能够预期股债后续的涨跌幅变化情况，对股债配置择时提供参考。这是因为股债性价比是在经济周期下，股票与债券价格的相对运动结果，大部分时间里，库存、盈利及信用等因素是主导经济波动的主要因素，根据历史经验，这些因素的波动往往以三年为周期，那么从长期来看，随着经济周期的循环往复，三年滚动均值和标准差应当趋同，因此三年的滚动均值相对而言更能反映出估值性价比中枢的真实情况，是一种相对占优的估计方法。我们绘制了三年滚动的股债性价比指标概率分布曲线，从结果可见，各期分布曲线相对1年期的分布曲线更为接近。 图7：沪深300指数3年滚动ERP分布核密度曲线 资料来源:万得，国信证券经济研究所整理 但是这里所使用的均值依旧是历史均值，而且相对稳定，不会发生大幅变动，而短期内股债性价比的均值可能受到外部政策或环境的干扰，发生大幅度的波动，比如在经济复苏不及预期，海外地缘政治冲突、贸易摩擦加剧的背景下，股市承压，风险溢价就会