策略实操专题（十二）：把握企业生命周期下的投资规律

证券研究报告|2024年08月28日 策略实操专题（十二） 把握企业生命周期下的投资规律 核心观点策略研究·策略深度 生命周期阶段划分：企业经营现金流、投资现金流和融资现金流，不仅展现了企业的运营状态、投资状况和融资能力，同时反映了企业当前和未来的盈利潜力、投资机遇以及潜在风险，这些因素与企业的生命周期紧密相连。根据不同现金流特征组合可以将生命周期划分为复苏期、增长期、成熟期、衰退期、淘汰期。 生命周期阶段划分结果：当前A股上市公司多位于成长期或成熟期，随着我国经济增速换挡，大部分企业由增长期过渡至成熟期。随着企业从初创期向淘汰期过渡，企业年龄普遍递增，盈利能力呈现倒U型。处于增长期和成熟期的上市公司，其股价中位数表现往往占据优势。伴随着企业生命周期演进，行业股息率先增后降，并在衰退期达到峰值。资本周期划分法关注行业的供给侧格局，提供了划分行业周期的多维视角。 企业在不同生命周期阶段股票收益率：从企业生命周期视角审视，投资的适宜度排序为成熟期>增长期>衰退期>复苏期>淘汰期。短期视角，处于成熟期的上市公司投资价值更高，因为这类公司能够迅速提供稳定的回报和较低的风险；长期视角那些能够从其他生命周期阶段成功转型至成熟期的上市公司，更值得关注。 行业生命周期对投资的指引：产业生命周期中投资的适宜度排序为成熟期>初创期>出清期后期>衰退期，行业资本周期正常演进过程中，行业股息率出现“上台阶”。行业优质企业的生命周期往往比产业周期要长，因为产业生命周期尾声即衰退期若有新的技术的出现，掌握新技术的企业便会走出二次增长曲线，并带领行业迈入下一轮产业周期，而企业本身将获得盈利和市占率的稳步增长，未必经历衰退和淘汰期的阵痛。本文列举了煤炭、教育和白酒三个典型行业在各自生命周期内的投资案例进行复盘。 风险提示：(1)海外地缘政治冲突不确定性；(2)产业政策落地节奏存在反复；(3)文中所列个股仅做汇总梳理，不形成投资建议。 证券分析师：王开联系人：李晨光 021-60933132010-88005492 wangkai8@guosen.com.cnlichenguang@guosen.com.cn S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5186.46/-6.53 创业板/月涨跌幅(%) 1530.74/-7.76 AH股价差指数 147.13 A股总/流通市值(万亿元) 64.81/59.59 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略实操系列专题（十二）-做正确事和正确做事：策略投资范式甄别》——2024-08-21 《策略实操系列专题（十一）-“主题+”选股策略》——2024-08-19 《“新质生产力”系列（六）——无垠星空：商业航天投资主题研究》——2024-08-19 《策略深度研究-除了北向资金，还有哪些外资跟踪体系？》— —2024-07-31 《策略实操系列专题（八）-主题投资：从蓝海到红海》——2024-07-25 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 依据现金流的企业生命周期阶段划分法5 生命周期阶段划分结果8 企业不同生命周期阶段回报分析12 行业生命周期对投资的指引14 不同产业生命周期的投资适宜度14 企业生命周期和产业生命周期的关系15 根据行业生命周期投资的案例16 结论19 风险提示23 图表目录 图1：企业生命周期不同阶段的目标5 图2：根据现金流划分企业生命周期7 图3：1140家全球性企业的股东总回报7 图4：“克服不确定性、保持业绩领先”企业的股东总回报7 图5：企业各生命周期阶段特征统计(平均值)8 图6：各年度处于不同生命周期阶段的上市公司占比8 图7：处于不同生命周期阶段的企业年龄8 图8：上市后企业各年度平均ROIC(%)9 图9：处于不同生命周期阶段的上市公司ROIC(%）9 图10：处于不同生命周期阶段的上市公司营收增长率(%)9 图11：处于不同生命周期阶段的上市公司股价年回报率(%)9 图12：处于不同生命周期阶段的上市公司股息率(%)10 图13：处于不同时期的申万二级行业HHI指数10 图14：各行业所处生命周期阶段(申万一级行业，整体法)11 图15：行业资本周期划分方法11 图16：两种生命周期划分方法匹配度11 图17：企业不同生命周期阶段股票收益率(%)12 图18：回报率前十行业所处生命周期阶段统计(申万一级)12 图19：回报率前十行业所处生命周期阶段统计(申万二级)12 图20：企业在不同生命周期阶段切换情况统计13 图21：企业在不同生命周期阶段切换后股票平均收益率(1Y)13 图22：企业在不同生命周期阶段切换后股票收益率中位数(1Y)13 图23：企业在不同生命周期阶段切换后股票平均收益率(2Y)14 图24：企业在不同生命周期阶段切换后股票收益率中位数(2Y)14 图25：企业在不同生命周期阶段切换后股票平均收益率(3Y)14 图26：企业在不同生命周期阶段切换后股票收益率中位数(3Y)14 图27：不同二级行业在资本周期中适用的最佳至最劣阶段的比例分布15 图28：费城半导体指数见底前后9个月指数走势16 图29：费城半导体指数见顶前后9个月指数走势16 图30：费城半导体指数见底前后9个月全球半导体销售额走势16 图31：费城半导体指数见顶前后9个月全球半导体销售额走势16 图32：煤炭行业生命周期划分结果17 图33：教育行业生命周期划分结果18 图34：白酒行业生命周期划分结果19 图35：各行业所处生命周期阶段(申万二级行业，总体法)20 图36：各行业所处生命周期阶段(续表，申万二级行业，总体法)21 图37：各年度股价回报率占优的行业及所处生命周期阶段(申万一级行业，中位数口径)22 图38：各年度股价回报率占优的行业及所处生命周期阶段(申万二级行业，中位数口径)22 依据现金流的企业生命周期阶段划分法 企业生命周期是指一个企业的诞生、成长直至最后退场的过程。我们在资本周期系列中曾依据企业集中度、资本开支和盈利三个指标，依据经验对企业生命周期进行过划分和判断，本文依据企业现金流组合方式对企业生命周期作出更为精准的划分。企业经营现金流、投资现金流和融资现金流，不仅展现了企业的运营状态、投资状况和融资能力，同时反映了企业当前和未来的盈利潜力、投资机遇以及潜在风险，这些因素与企业的生命周期紧密相连。Dickinson(2011)对现金流与企业生命周期之间的联系作了详尽的阐释，根据不同现金流特征组合对生命周期进行了划分。不同生命周期的企业经营目标有所不同，决定性目标和约束性目标进行了位置交换，决定性目标即最大化目标，而约束性目标是不想破坏的条件。在增长期，企业的销售目标大于利润目标，成熟期两者重要性相同，衰退期利润则成为决定性目标。 图1：企业生命周期不同阶段的目标 资料来源：《企业生命周期》，IchakAdizes（2017），国信证券经济研究所整理 (1)复苏期：在复苏期，公司致力于响应市场需求推出具备商业潜力的商品或服务，具备这种商业潜力的行业会涌入更多的竞争者，复苏期的时间跨度往往取决于该细分行业的技术普及速度。在复苏期，经营活动产生的现金流通常表现为净流出，这是因为公司需要在生产前投入成本，而且企业的生产规模并未达到规模效益水平。与此同时，投资活动产生的现金流也是净流出，这反映了公司对未来投资机会的乐观预期。而融资活动产生的现金流则是净流入，这表明公司正在积极筹集资金，以支持其业务的扩展和增长。 (2)增长期：增长期的公司产品或服务已经获得了市场的一定认可，但竞争者的涌入还在持续，带来潜在的威胁。随着公司逐步实现盈利，其经营活动产生的现金流开始转为正向流入，这标志着公司开始回收先前的投资并实现收益。同时，为了保持增长势头并抵御新进入者的挑战，公司会选择继续进行投资扩大规模，这导致投资活动产生的现金流依然是净流出。此外，尽管融资活动的现金流流入较之初始阶段有所减少，但公司仍在积极寻求资金以支持其持续的扩张和发展需求。 (3)成熟期：在成熟阶段，公司已经稳固了其市场地位，行业内部的进入与退出呈现出动态平衡。公司运营效率不断提升，盈利能力也持续增强，公司逐渐实现利润最大化，其经营活动产生的现金流转变为稳定的正向流入。尽管如此，为了保持市场竞争力和持续发展，公司仍需进行适度投资，这导致投资活动产生的现金流仍然表现为净流出，但已接近维持或优化现有业务的水平。此外，随着公司财务状况的改善，融资活动产生的现金流开始转为净流出，因为公司已经积累了足够的资源，不仅能够偿还债务，减轻财务负担，还能够通过派发股息或实施股票回购计划，向股东提供回报。 (4)衰退期：衰退期行业经历萎缩，部分企业在竞争中逐步退出市场，这一时期行业内公司的现金流特征涵盖了现金流的八种可能组合中的三种，通常用于描述那些不完全符合其他发展阶段特征的公司。经营活动产生的现金流在这个阶段可能呈现为流入或流出，而在三种组合中，有两类情况是现金流入，这表明公司可能正在通过缩减成本或提高效率来维持或增加现金流。投资活动的现金流同样可能表现为流入或流出，并且流入与流出的比例是相对均衡，这反映出公司在维持现有资产或投资于新机会与处置非核心资产或回收投资之间寻求平衡。至于融资活动产生的现金流，在三种组合中，有两类表现为流出，这通常意味着公司正在利用其积累的资源来偿还债务、支付股息或进行股票回购，从而优化资本结构并回报股东。 (5)淘汰期：在淘汰期，受市场饱和或产品失去竞争力的影响，企业盈利能力持续下降，企业经营困难，经营活动产生的现金流一般表现为净流出；由于新的利润增长点尚未显现，企业缺乏新的投资机会，维持运营的必要投资规模也持续减少，企业会持续减少投资，并且可能会通过处置资产来弥补现金流的不足，因此，在这一时期，企业的投资活动产生的现金会转为净流入。至于融资活动产生的现金流，它可能呈现为流入或流出，具体情况取决于公司的盈利状况和资产清算的收益。如果公司能够通过有效的资产变现或债务重组来改善财务状况，融资现金流可能会表现为流入。相反，如果公司需要通过额外的融资来支撑运营，现金流则可能表现为流出。这一阶段的现金流动态体现了公司在面对市场衰退时的应对策略和财务灵活性。 图2：根据现金流划分企业生命周期 周期阶段 经营现金流净额 投资现金流净额 筹资现金流净额 复苏期 - 未达到规模经济 - 把握投资机会 + 筹资扩张 成长期 + 具备盈利能力 - 投资维持增长 + 筹资扩张 成熟期 + 盈利稳定 - 投资强度降低 - 偿债付息 衰退期 - 新进参与者为零，经营现金流可正可负 - 处置资产弥补现金流不足，同时也维持必要投资，投资现金流可正可负 - 筹资弥补现金流不足，同时偿债付息，筹资现金流可正可负 + + + + + - 淘汰期 - 企业持续经营困难，新的利润增长点尚未显现 + 处置资产弥补现金流不足 + 筹资弥补现金流不足，同时偿债付息，筹资现金流可正可负 - + - 资料来源：DickinsonV.Cashflowpatternsasaproxyforfirmlifecycle[J].Theaccountingreview,2011,86(6):1969-1994,国信证券经济研究所整理 图3：1140家全球性企业的股东总回报图4：“克服不确定性、保持业绩领先”企业的股东总回报 资料来源：明晟，麦肯锡企业绩效分析工具，麦肯锡分析，国信证券经济 研究所整理注：取各个子行业中位数的平均值，高韧性企业指各行业中股东总回报率几何平均数排名处于前五分位的企业；数据定基2007年为1，右图同 资料来源：明晟，麦肯锡企业绩效分析工具，麦肯锡分析，国信证券经济研究所整理注：“克服不确定性、保持业绩领先”企业指在2007-2011、2016-2019年间股东回报率在所属行业靠前的企业；增长型赢家和降本型 赢家分别指在2007-2021行业中收入增长、运营成本压降占收入比