全球流动性风向标系列（十四）：9月美联储FOMC会议点评-后续仍可能会修正降息路径

交银国际研究宏观策略 全球宏观 全球流动性风向标系列（十四） 后续仍可能会修正降息路径—9月美联储FOMC会议点评 2024年9月19日 2024年9月19日，美联储FOMC会议将基准利率下调50个基点至4.75-5.0%区间，此举超出了市场以及我们此前的预期。利率声明显示了通胀进展取得信心是开启降息的前提，但无疑就业和经济前景的不确定性是大幅降息50基点的关键推动因素，对于劳动力市场意外放缓的担忧、以及对于实现美国经济软着陆的信心不足，成为推动美联储大幅预防式降息的关键。 尽管如此，后续降息路径仍不明朗，一方面美联储内部分歧显著加剧，降息幅度和节奏很容易摇摆，预测难度加大；另一方面则是鲍威尔直言后续降息仍取决于数据，意味着本轮降息周期可能是一个更依赖数据的非典型降息周期，而后续的通胀尤其是房租相关通胀有反弹的可能。与此同时，在大幅降息后，当前市场降息预期仍显乐观。在美国经济仍有韧性，且通胀粘性仍重，且有上行风险的前景下，我们认为美联储降息限制仍存，在前置大幅降息的前提下，后续降息节奏可能偏缓，不排除美联储踩刹车，重新修正降息路径的可能。 蔡瑞,CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852)37661808 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com (852)37661849 交银国际研究 全球流动性风向标系列 通胀进展是前提、就业是推动大降息的关键因素 通胀进展取得信心是开启降息的前提 9月利率声明表示对通胀再度取得信心。7、8月通胀数据整体合乎预期，核心通胀仍显顽固，但并无意外上行，未对降息形成明显的掣肘，也是本轮降息周期开启的一大关键。（“TheCommitteehasgainedgreaterconfidencethatinflationismovingsustainablytoward2percent”）。 就业和经济前景的不确定性是大幅降息50基点的关键推动因素 后续仍可能会修正降息路2024-09-19 径—9月美联储FOMC会议点评 美联储政策立场的再平衡 —7月美联储FOMC会议点评 谨慎应对，降息还需等待 —6月美联储FOMC会议点评 降息概率进一步下降，但风险资产仍有机会—5月美联储FOMC会议点评上调通胀、增长预测，维持降息立场—3月美联储 2024-08-02 2024-06-13 2024-05-03 2024-03-21 就业重要性大于通胀。本次声明的一大看点在于新增支持最大就业的 FOMC会议点评 表述，且将其置于通胀之前（“TheCommitteeseekstoachievemaximum 紧缩转中性，但不急于降 2024-02-01 employmentandinflationattherateof2percentoverthelongerrun.”）。 息—1月FOMC 美联储认为当前就业和通胀的风险已大致平衡，在此前提下，阻止劳动力市场进一步放缓便成了美联储当务之急。近期，7月失业率升至 加息或已完成，但降息判断仍需审慎—12月FOMC 2023-12-15 加息是暂停还是终结？—11月FOMC 2023-11-02 更高vs更久—9月FOMC 2023-09-21 更高但未必更久，美债收益率曲线修复可期—7月 2023-07-27 FOMC 4.3%，一度触发了“萨姆”规则，而过去一年的劳动力市场新增就业人数被下修，未来仍可能继续下修。就业市场无疑增加了美联储对于劳动力市场意外放缓的担忧，也是促成降息50基点的关键因素。 经济前景存在不确定性。美联储在利率声明中表示当前经济活动仍较为稳健，但同时也表示经济前景存在不确定性。（“Recentindicatorssuggestthateconomicactivityhascontinuedtoexpandatasolidpace…Theeconomicoutlookisuncertain.”）。美联储致力于实现经济“软着陆”，而经济前景不确定性的表述意味着美联储对于经济能否实现软着陆的信心并不足，也是推动其大幅预防式降息的关键。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 降息周期开启，但后续路径并不明朗 美联储官员分歧加剧 本轮加息周期以来，利率声明中首次出现了反对票。9月FOMC会议利率声明中出现了本轮加息周期迄今为止的首次反对票，也是自2005年9月以来，美联储利率声明中的首次。反对本次利率决议的是美联储理事鲍曼，其更倾向于在此次会议上将联邦基金利率目标区间下调25个 基点。 点阵图显示年底前降息路径大致可分为75和100基点两个阵营。点阵图显示2024年底前，降息幅度中位数是100基点，意味着年底前的两次会议上还将有两次降息。但从点阵图分布来看，支持降息75基点及以下的官员有9位，而支持降息100基点及以上的官员有10位，基本上势均力敌，意味着后续降息幅度和节奏很容易出现摇摆，预测难度加大。 数据依赖加重的非典型降息周期 从不降息到降息50基点。鲍威尔表示美联储并未落后于曲线，此次降息50基点更多是结合数据，并想维持目前的经济运行、劳动力市场状态。尽管鲍威尔并不承认9月降息50基点是对7月未降息的一种补充，但7、8两月的非农数据还是明显对美联储此次降息起到了很大的推动作用。 鲍威尔直言后续大幅降息、正常降息、暂停降息均有可能。鲍威尔在随后的新闻发布会上强调未来大幅降息（>=50基点）、正常降息（25基点）或者是暂停降息都有可能，还是要取决于数据，如劳动力市场是否意外放缓、通胀回升等因素，意味着本轮降息周期很难是一个典型的降息周期，而是一个更依赖数据的非典型降息周期。 图表1:美联储9月FOMC会议点阵图 2027 预测中位数(%) 议 议 2024 2025 2026 长期 资料来源:Macrobond,美联储,交银国际 2024 2.4 2.4 2.6 2.3 2025 2.1 2.2 2.3 2.1 图表2:美联储2024年9月经济预测（SummaryofEconomicProjections） 预测年份 2023.12 2024.03 2024.06 2024.09 2024 1.4 2.1 2.1 2.0 2025 1.8 2.0 2.0 2.0 实际GDP增速(%) 2026 1.9 2.0 2.0 2.0 2027 2.0 长期 1.8 1.8 1.8 1.8 2024 4.1 4.0 4.0 4.4 2025 4.1 4.1 4.2 4.4 失业率(%) 2026 4.1 4.0 4.1 4.3 2027 4.2 长期 4.1 4.1 4.2 4.2 PCE通胀(%) 2026 2.0 2.0 2.0 2.0 2027 2.0 长期 2.0 2.0 2.0 2.0 核心PCE通胀(%) 2026 2.0 2.0 2.0 2.0 2027 2.0 长期 - - - - 2024 4.6 4.6 5.1 4.4 2025 3.6 3.9 4.1 3.4 联邦基金目标利率(%) 2026 2.9 3.1 3.1 2.9 2024 2.4 2.6 2.8 2.6 2025 2.2 2.2 2.3 2.2 20272.9 长期 2.5 2.6 2.8 2.9 资料来源:美联储,交银国际*蓝色表示调高预测，灰色表示调低预测 “短鸽、长鹰”仍是本轮降息周期的特色 短期来看，降息幅度偏鸽，但节奏可能渐缓 短期降息幅度偏鸽。美联储以大降息开启本轮的降息周期，而且是在经济仍在正常运转的情况下，意味着此次降息是一次预防式的前置降息，目的在于确保经济能够继续稳定运行，劳动力市场不再进一步走软，当然也可能受到了一定程度美国大选的干扰。相比于6月点阵图，美联储官员预期年底前仅降息25基点，到9月直接以50基点开启降 息，且年底前另有50基点降息，不可谓不“鸽”。 但后续降息节奏有可能趋缓。从诸多经济运行指标，包括劳动力市场、零售数据、服务业PMI等多项经济数据来看，当前经济仍在平稳运行，年底前出现衰退的概率仍低。同时，在美国经济仍有韧性，且通胀粘性仍重，且有上行风险的前景下，我们认为美联储降息拘束仍存，在前置大幅降息的前提下，后续降息节奏可能偏缓，不排除美联储可能重新修正降息路径。 当前市场降息预期仍稍显乐观，须谨防预期修正。比起美联储的鸽派，市场显然更加乐观。利率期货市场显示，市场预期美联储将在年底前再降息3次（vs美联储2次）、2025年7次（vs美联储4次）。2025年的目标利率为2.85%，已低于美联储的长期利率预测2.9%。 图表3:美债收益率小幅回升，市场略微减少了对未来12个月的降息押注 美债10年期收益率,左轴市场对未来12个月利率变动预期,右轴 %bps 资料来源:Macrobond,交银国际 图表4:2024年9月会议后，市场对于年内降息路径的预期较前述会议显著加大 % 资料来源:Macrobond,交银国际 图表5:当前市场押注的降息路径仍大于美联储点阵图预测 隐含联邦基金目标利率,右轴隐含加息/降息次数,左轴 次数% 资料来源:Macrobond,交银国际 中期来看，难回过去的超低利率时代。 一方面是通胀的韧性仍不可低估，另一方面美联储“更高、更久”的整体基调依然保持不变。从9月的点阵图进行分析可以看出，尽管美联储的官员们大幅度地下调了2024年以及2025年这两年的基准利率预测情况。然而，在对于长 期利率路径的预测方面，也就是市场普遍加以引述的中性利率，却呈现出进一步上调的态势。在此之前，中性利率为2.5%，而如今已经上升到了2.9%。 在基准情形之下，如果美国经济没有出现意外的衰退状况，那么我们或许很难看到利率回到2019年之前那长达10年的低利率时代。鲍威尔在新闻发布会上也提到了他不太认为利率会回到低利率时代。尽管他表示自己并不清楚目前的中性利率具体是多少。倘若长期的目标利率处于3%附近的话，那就意味着降息的空间很可能将会比较有限。而作为“定价之锚”的10年期美债收益率，其上行风险仍然要大于下行风险。 图表6:美债10年期收益率与联邦基金利率走势 美债10年期收益率美国联邦基金有效利率 % 资料来源:Macrobond,交银国际 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼 评级定义 分析员个股评级定义: 分析员行业评级定义： 买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。 领先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力。 中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业 同步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿指数一致。 无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。 落后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。香港市场的标竿指数为恒生综合指数，A股市场的标竿指数为MSCI中国A股指数，美国上市中概股的标竿指数为标普美国中概股50（美元）指数 总机:(852)37661899传真:(852)21074662 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与 发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任