全球流动性风向标系列(九)-12月美联储FOMC会议点评：加息或已完成，但降息判断仍需审慎

交银国际研究 宏观策略 2023年12月15日 全球宏观 全球流动性风向标系列（九） 加息或已完成，但降息判断仍需审慎—12月美联储FOMC会议点评 2023年12月14日，美联储FOMC会议上再次将基准利率维持在5.25%-5.50% 区间不变，符合市场及我们的预期。 加息：美联储大概率已完成“最后一加” 利率声明中表示经济增长已有所转弱，且在本轮加息周期内首次提及通胀已有所放缓。在加息措辞表述有所软化，虽保留了加息可能性，但暗示加息大概率已完成。鲍威尔在新闻发布会上亦表示委员们支持继续暂停加息，继续加息可 能已不合适。我们基本可以判断本轮加息周期完结。 降息：相比乐观的市场预期，我们认为判断降息时点、幅度仍需谨慎 市场押注美联储将于2024年3月开始降息，且全年降息5次。面对市场降息 乐观预期，美联储并未进行打压。相反，美联储官员甚至给出了一份较9月更为乐观经济预测摘要（SEP）。SEP显示2024年利率中值下修，对应3次降息。相比乐观的市场预期，我们认为对降息判断更为审慎：降息时点可能晚于市场预期，而降息幅度同样小于市场预期： 降息阵营仍有分歧，且利率预测具有较大的数据路径依赖。点阵图显示19位官员中，倾向降息2次或以下（8位官员）、降息3次（6位官员）、降息4次及以上（5位官员）。同时，美联储官员对利率预测具有较大的数据路径依赖，对于当期利率预测中值应给予有限的参考权重。 降息虽已进入讨论范围，但市场预期可能过度反应。鲍威尔明确表示当前尚未进行到讨论何时降息的阶段，并弱化了点阵图隐含的经济和降息预测，以及强调降息的条件需要关注数据的整体性。 结构性因素扰动下，美联储仍可能低估利率水平。此轮利率周期中，美联储则更倾向于低估利率水平（不断上调预测）。虽然未来可能将逐步进入到降息阶段，但在结构性因素的扰动下，美联储仍然可能低估利率水平。 美国经济短期韧性仍存，不支持市场所预期的快速、大幅降息。鉴于美国经济短期仍将维持韧性，且12月会议SEP中同样显示2024年经济增长较为稳健，美联储也可能会更慎重地考虑任何放松货币政策的决定，以免通胀出现二次抬升的风险。 操作策略上：1）权益资产方面，美联储加息或已完成，流动性迎来拐点，意味着新兴市场流动性环境有望出现边际改善，新兴市场股市或将修复。2）固收资产方面，当前美债利率已计入较多的降息预期，需警惕收益率反弹，交易策略上，重点关注美债收益率曲线倒挂反转交易。 蔡瑞,CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852)37661808 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com (852)37661849 交银国际研究 全球流动性风向标系列 ○17月FOMC会议2023-07-27 ○27月FOMC纪要2023-08-17 ○3杰克逊霍尔会议2023-08-26 ○59月FOMC会议2023-09-21 ○49月ECB会议2023-09-15 ○69月FOMC纪要2023-10-12 ○711月FOMC会议2023-11-02 ○811月FOMC纪要2023-11-22 ○912月FOMC会议2023-12-14 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 加息：美联储大概率已完成“最后一加”3 声明示意经济已转弱，首提通胀已放缓，加息措辞软化3 鲍威尔回应虽保留加息可能性，但本轮加息周期大概率已完成3 降息：相比乐观的市场预期，我们认为判断降息时点、幅度仍需谨慎4 2024年美联储利率预测中值下调4 但降息阵营仍有分歧，且利率预测具有较大的数据路径依赖6 降息虽已进入讨论范围，但市场预期可能过度反应7 结构性因素扰动下，美联储仍可能低估利率水平8 美国经济短期韧性仍存，不支持市场所预期的快速、大幅降息9 总结：加息或终结，但市场对降息预期或过度乐观，我们对降息幅度、时点判断仍需审慎10 操作建议12 流动性迎来边际拐点，新兴市场权益资产有望修复12 固收资产可能仍需要警惕乐观预期过度反应，可关注收益率曲线倒挂反转交易13 加息：美联储大概率已完成“最后一加” 2023年12月14日，美联储FOMC会议上再次将基准利率维持在5.25%-5.50%区间不变，符合市场及我们的预期。利率声明中表示经济增长已有所转弱，且在本轮加息周期内首次提及通胀已有所放缓。在加息措辞表述有所软化，虽保留了加息可能性，但暗示加息大概率已完成。鲍威尔在新闻发布会上亦表示委员们支持继续暂停加息，继续加息可能已不合适。 声明示意经济已转弱，首提通胀已放缓，加息措辞软化 声明对经济增长描述的措施转弱，并在本轮加息周期中首次提及通胀放缓 在经历了三季度的强劲增长后，美国经济于四季度已有所转弱，声明中对经济增长描述也由上次会议的“strong”更改为“slowed”。同时，自9月份以来，整体通胀已出现连续放缓，声明对于通胀措辞也做出些许更改，表示过去一年通胀已放缓，但仍表示有上行风险。（Inflationhaseasedoverthepastyearbutremainselevated.）。这也是自加息周期以来首次提到通胀出现放缓。 加息措辞软化，声明在“额外紧缩措施”前加上了修饰词“任何 （any）”，暗示加息已大概率完成 声明中保留了“额外紧缩”的字眼，但用“any”进行软化，因“any”代表着一定的不确定性，较之前的加息表述边际软化。声明对于未来加息措辞的改变也暗示了美联储已大概率完成了加息，但是又想尽力避免在声明中排除进一步加息的可能性。 鲍威尔回应虽保留加息可能性，但本轮加息周期大概率已完成 鲍威尔在新闻发布会上进一步对声明做出了回应，并表示委员会成员认为继续加息已不合适，但也不想排除进一步加息的可能性。同时，鲍威尔也对声明中使用“any”一词做出解释，意指利率可能已经达峰。（Whileparticipantsdonotviewitaslikelytobeappropriatetoraiseinterestratesfurther,neitherdotheywanttotakethepossibilityoffthetable…Soweaddedtheword“any”asanacknowledgementthatwebelievethatwearelikelyatornearthepeakrateforthiscycle.）。 因此，尽管美联储仍保留着未来加息的可能性，但在当前时点我们基本可以判断本轮加息周期完结。 降息：相比乐观的市场预期，我们认为判断降息时点、幅度仍需谨慎 市场押注美联储将于2024年3月开始降息，且全年降息5次。面对市场降息的乐观预期，美联储并未进行打压。相反，美联储官员甚至给出了一份相较于9月更为乐观经济预测摘要（SEP）。SEP预测中值显示了稳健的经济增长和失业率，以及显著回落的通胀水平，对应“软着陆”情形，而2024年利率中值水 平较9月预测中值更低，对应3次降息。 我们认为当季经济预测摘要受到近期经济数据影响较多，且结构性因素影响下，通胀放缓速度可能不及预期，从而使得美联储有可能低估2024年利率的 水平，应给予有限的参考权重。同时，我们判断2024年美国经济仍有韧性，通胀上行风险仍存，因此我们认为近期市场对于降息预期可能过于乐观，我们重申我们对于降息审慎的判断，降息时点可能晚于市场预期，而降息幅度同样小于市场预期。 2024年美联储利率预测中值下调 经济预测摘要指向2024年经济“软着陆”情形 SEP预测中值显示2024年经济增长略有回落。持续超趋势性的经济增长水平使得美联储将2023年GDP增速的预测中值由9月会议的2.1%进一步调高至2.6%。同时2024年经济增长预测中值则由1.5%小幅降低至1.4%，而对于中长期美国经济增长水平则由1.8%上调至1.9%。 美联储对失业率的预测维持不变，认为2024年及中长期的失业率水平维持在4.1%左右，而最新的11月失业率水平为3.7%；同时，通胀预测中值下降。2024年PCE预测中值由9月的2.5%降至2.4%，而核心PCE则由2.6%下调至2.4%，整体仍高于美联储2%的目标。 美联储利率预测中值显示2024年有3次降息 美联储SEP显示2024年利率中值下修，对应降息次数由上次会议的2次增加至3次。由于年内并未加息，SEP对2023年利率预测中值由9月的5.6%下调至5.4%。而2024年利率预测的中值由5.1%下调至4.6%，即由2次降息增加为3次降息。 图表1:美联储12月经济预测 预测年份2023.032023.062023.09 2023.12 2023 0.4 1.0 2.1 2.6 2024 1.2 1.1 1.5 1.4 实际GDP增速(%) 2025 1.9 1.8 1.8 1.8 2026 - - 1.8 1.9 长期 1.8 1.8 1.8 1.8 2023 4.5 4.1 3.8 3.8 2024 4.6 4.5 4.1 4.1 失业率(%) 2025 4.6 4.5 4.1 4.1 2026 - - 4.0 4.1 长期 4.0 4.0 4.0 4.1 2023 3.3 3.2 3.3 2.8 2024 2.5 2.5 2.5 2.4 PCE通胀(%) 2025 2.1 2.1 2.2 2.1 2026 - - 2.0 2.0 长期 2.0 2.0 2.0 2.0 2023 3.6 3.9 3.7 3.2 2024 2.6 2.6 2.6 2.4 核心PCE通胀(%) 2025 2.1 2.2 2.3 2.2 2026 - - 2.0 2.0 长期 - - - - 2023 5.1 5.6 5.6 5.4 2024 4.3 4.6 5.1 4.6 联邦基金目标利率(%) 2025 3.1 3.4 3.9 3.6 2026 - - 2.9 2.9 长期 2.5 2.5 2.5 2.5 资料来源:美联储预测,交银国际*蓝色表示调高预测，绿色表示调低预测 但降息阵营仍有分歧，且利率预测具有较大的数据路径依赖 官员对于降息次数存在三个阵营 从点阵图总体分布来看，尽管2024年的利率预测仍较分散，但总体分布较9月会议更加集中且下移，反映在近期通胀持续放缓的情形下，更多美联储官员倾向于在2024年降低利率水平。 从点阵图结构分布来看，尽管利率中值显示降息次数为3次，但对于降息次数可归类为三大阵营：根据点阵图显示，在19位官员中，降息2次或以下（有8位官员）、降息3次（6位官员）、降息4次及以上 （5位官员）。市场所预期的2024年5次降息属于美联储内部最鸽的利率预期，显得过于乐观。 利率预测具有较大数据路径依赖，应给予有限的参考权重 美联储官员对于利率预测具有很强的数据路径依赖。过去连续三个月放缓的通胀、就业数据使得美联储官员在12月会议中下调了2024年通胀预测以及对应的利率水平。但值得注意的是，由于美国经济短期韧性仍存，且通胀粘性仍重，后续经济数据仍存在较大不确定性，美联储官员很可能会在下次SEP中再度对利率预测做出改变。因此，对于当月给出的利率预测中值应给予有限的参考权重。 图表2:美联储利率预测点阵图（2023年12月vs2023年9月） 当前利率 中点:5.375% 市场预期 预测中位数(%) 议 议 2023202420252026 资料来源:Macrobond,交银国际 降息虽已进入讨论范围，但市场预期可能过度反应 对于市场在12月会议前大举押注2024年降息，且新闻发布会上记者集中进行了降息提问，鲍威尔并没有打压市场的乐观预期，同时也没有对2024年3月降息给出否定回答，被市场解读为“鸽派”。但鲍威尔也明确表示当前尚未进行到讨论何时降息的阶段，尽管降息刚刚进入讨论范围，