全球流动性风向标系列（十二）：6月美联储FOMC会议点评-谨慎应对，降息还需等待

交银国际研究宏观策略 全球宏观 全球流动性风向标系列（十二） 谨慎应对，降息还需等待—6月美联储FOMC会议点评 2024年6月13日 2024年6月13日，美联储FOMC会议上将基准利率维持在5.25-5.50%区间不变，连续第六次暂停加息，符合市场及我们的预期。利率声明对通胀的措辞有所软化，反映了5月最新的通胀进展，但美联储仍选择调高全年通胀预测，反映了颠簸的通胀路径使得美联储对于通胀前景的判断更加谨慎。因此，5月弱于预期的CPI数据可能还不足以提高美联储的信心。这也符合我们自去年以来对于美联储降息时点、幅度较市场预期更审慎的判断。 后续我们需要等待7、8月美国通胀数据的出炉，美联储或才可以给出进一步明确的降息指引，即8月杰克逊霍尔以及9月的FOMC会议或是重要的节点。同时，基于美国经济仍有韧性，通胀上行风险仍在，意味着美联储在下半年开启降息的拘束仍存，还需要重点关注未来2-3个月的通胀、就业数据。 5月通胀意外回落，美联储选择谨慎 弱化通胀对降息的硬约束 利率声明对通胀的措辞有所软化，反映了5月最新的通胀进展。5月全面低于预期的通胀数据发布后，相应地，6月FOMC利率声明中对通胀的进展表述由缺乏进一步进展（“lackoffurtherprogress””）转变为有所进展（“modestfurtherprogress”），以反映最新的通胀走势。 宽松的金融状况无疑增加了美联储底气，可以更加从容地敲打市场乐观预期。 1)5月CPI数据全面放缓，核心CPI数据低于预期，作为通胀最大贡献项的房租通胀继续滞后显现，同比创下2022年5月以来的新低，而美联储青睐的除房租外的核心服务通胀环比下跌0.05%，也是自2019年9月以来的新低。市场反映亦较为强烈，市场降息预期由1次升至2次，风险资产全面上行。 数据可以使得美联储在敲打市场乐观预期的同时，避免造成市场 更高vs更久—9月FOMC 2023-09-21 大幅承压的风险。 更高但未必更久，美债收 2023-07-27 2)宽松的金融状况亦增加了美联储敲打市场乐观预期的底气。相较于4、5月份，当前金融状况已明显宽松，而低于预期的5月通胀 蔡瑞,CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852)37661808 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com 交银国际研究 全球流动性风向标系列 (852)37661849 谨慎应对，降息还需等待2024-06-13 —6月美联储FOMC会议点评 降息概率进一步下降，但风险资产仍有机会—5月美联储FOMC会议点评上调通胀、增长预测，维持降息立场—3月美联储FOMC会议点评 紧缩转中性，但不急于降息—1月FOMC 加息或已完成，但降息判断仍需审慎—12月FOMC加息是暂停还是终结？—11月FOMC 2024-05-03 2024-03-21 2024-02-01 2023-12-15 2023-11-02 5月通胀取得进展，而美联储选择调高全年通胀预测—颠簸的通胀路径也使得美联储更加谨慎。 美联储6月经济预测上调了2024年的通胀预测。可见在经历了上半年颠簸的通胀路径后，美联储当前对于判断通胀更加谨慎，即我们此前强调的美联储重获通胀进展信心需要更长的数据观测窗口。同时，一两次颠簸的通胀数据并不会增加或降低降息门槛，连续的通胀走势才是判断货币路径的关键。 益率曲线修复可期—7月 FOMC 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 美联储此前对于通胀的判断多基于3个月的窗口，而此次好于预期的5月CPI数据可能还不足以提高美联储的信心，仍有待更多的通胀数据的确认，预计最快也需要7月、8月份的通胀数据出炉美联储才可能给出更明确的降息指引，即8月杰克逊霍尔以及9月的FOMC会议或是重要的节点。 图表1:美国5月CPI及核心CPI双双低于预期图表2:除房租外的核心服务分项出现明显降温 美国CPI同比美国核心CPI同比美国CPI，环比(%)核心CPI贡献能源食品 %核心商品贡献房租其他核心服务 资料来源:Macrobond,交银国际资料来源:Macrobond,交银国际 降息在年内很可能发生，但不意味着像以往一样开启降息周期。 支持不加息的官员人数增多，但降息派仍占绝大多数。对比3月点阵图来看，19位官员中，支持不降息的官员由3月的2位增加为4位，但是支持降息的有15位，仍占绝大多数。其中支持降息的官员主要分布在1次和2次，没有支持降息超过2次的官员。 降息中位数是1次，支持1次和2次降息的官员人数势均力敌。点阵图显示2024年降息的中位数是1次，但预测2次降息的官员人数最多达到了8位，而降息1次的官员为7位。因此，美联储在当前时点判断年内降息的次数为1-2次，与市场预期基本一致。 降息在年内仍可能发生，但我们可以判断在目前的时点，5.25-5.50%的利率区间已经显著高于中性利率水平，尽管美国经济增速依然维持着韧性，但当前的利率水平对于经济增长仍有较大的限制性。因此，美 联储在年内选择降息，更多是站在实现渐进式的货币正常化目标来考量，避免过晚降息造成尾部风险。 降息方式上，可能采取与欧央行相类似的“鹰派”降息，即不给出明确的降息路径，而是延续数据依赖的路径而相机抉择，同时，也不会承认进入到降息周期。这也是我们此前在报告中强调的此轮利率周期 具有不对称性，利率“易涨难跌”：加息路径陡峭，但降息路径平缓，对应全球更高、更久的利率新常态。 美联储再度上调了长期利率水平，继续强化“更高更久”的预期。美联储对于长期利率水平，即市场通常代指的中性利率之一，继3月中值 预测上调10个基点后，6月会议再度调高预测，由2.6%调升至2.8%。长期利率水平的提升也印证了我们在《2024年度展望：变革与机遇之变》的流动性之变的判断，即中性利率水平将系统性上移，难回过去十年低利率时代。我们认为美联储上调长期利率水平的可能意味着，在新的宏观范式下，通胀降到2%的目标难度较大，提高对通胀的容忍度，并维持利率水平“更高更久”，即“以时间换空间”或是更好的策略。 图表3:美联储6月FOMC会议点阵图 当前利率 中点:5.375% 预测中位数(%) 议 议 长期 2024202520262027 资料来源:Macrobond,美联储,交银国际 图表4:美联储6月经济预测（SummaryofEconomicProjections） 预测年份 2023.09 2023.12 2024.03 2024.06 2024 1.5 1.4 2.1 2.1 实际GDP增速(%) 20252026 1.81.8 1.81.9 2.02.0 2.02.0 长期 1.8 1.8 1.8 1.8 2024 4.1 4.1 4.0 4.0 失业率(%) 20252026 4.14.0 4.14.1 4.14.0 4.24.1 长期 4.0 4.1 4.1 4.2 2024 2.5 2.4 2.4 2.6 PCE通胀(%) 20252026 2.22.0 2.12.0 2.22.0 2.32.0 长期 2.0 2.0 2.0 2.0 2024 2.6 2.4 2.6 2.8 核心PCE通胀(%) 20252026 2.32.0 2.22.0 2.22.0 2.32.0 长期 - - - - 2024 5.1 4.6 4.6 5.1 联邦基金目标利率 2025 3.9 3.6 3.9 4.1 (%) 2026 2.9 2.9 3.1 3.1 长期 2.5 2.5 2.6 2.8 资料来源:美联储,交银国际*蓝色表示调高预测，灰色表示调低预测 降息时点仍有较大的不确定性，全球流动性“紧中有松” 当前市场降息预期已较为中性 当前市场预期完全定价11月降息1次。全年预期有1-2次的降息，与美联储的利率预测较为接近，反映市场目前的定价较为中性。美债收益率已高位回落，当前金融条件的宽松程度再度回到3月份的水平。 图表5:美债收益率已高位回落，当前金融条件的宽松程度再度回到3月份的水平 美债10年期收益率,左轴市场对未来12个月利率变动预期,右轴 %次数 资料来源:Macrobond,交银国际 图表6:2024年6月会议后，市场对于年内降息路径的预期较5月会议变化不大 % 资料来源:Macrobond,交银国际 但年内降息时点仍具有不确定性 美国经济在2024下半年仍有韧性： 1）居民部门消费仍然强劲，金融资产带来的财富效应释放，以及仍较为健康的劳动力市场，且薪资增速仍高于通胀，实际购买力上升均将支持消费； 2）美国制造商库存见底，企业有望进入到补库存的阶段； 3）政府财政支出力度有所减弱，但预计在下半年仍能对经济形成支撑。同时，核心商品、能源仍存上升风险。 结合美国通胀粘性且有上行风险，我们认为美联储在下半年开启降息的拘束仍存，需要重点关注未来2-3个月的通胀、就业数据。 图表7:美国居民资产净值仍在持续增加图表8:其中，金融资产规模大幅增加(年度增长) USD,万亿 美国居民总资产美国居民总负债资产净值 USD,万亿 美国居民总资产总债务金融资产非金融资产 资料来源:Macrobond,交银国际资料来源:Macrobond,交银国际 美联储有望在2024年4季度左右开启首次降息。按照经济预测以及点阵图的估计，美联储上调核心PCE预测至2.8%，若依此估计，则意味着如果2024年剩余月份核心PCE的平均环比增速不超过0.2%，将有望迎来全年1-2次的降息，但对于降息判断仍须审慎，警惕美国经济不着陆、不降息的风险。如若通胀意外上行，即核心PCE在年中时点前连续超过环比0.2%的涨幅，则降息时点可能 将继续后延，甚至可能削减降息幅度，乃至不降息。 图表9:不同环比路径下的美国PCE走势 5 4.6% 0.4%M/M 4 3.8% 0.3%M/M 33.0% 0.2%M/M 2.1% 20.1%M/M 1.3% 0%M/M 1 0.5% -0.1%M/M 0 -0.3% -0.2%M/M -1 -2 同比，% 一月三月五月七月九月十一月一月三月五月七月九月十一月一月 202220232024 资料来源:Macrobond,交银国际 全球海外流动性在2024年下半年预计仍是“紧中有松”的格局。欧央行和加拿大央行在上周开启的降息可能将掀起全球主要央行“降息潮”，对应我们在2024下半年展望报告中提出的全球海外流动性“紧中有松”： “紧”在美联储目前不降息概率仍在，但即使相对宽松的欧央行在后续降息路径上都相对审慎。且美联储降息步伐较其他央行缓慢可能造成非美国家与美国利差拉大，助长美元指数偏强，非美国家货币贬值，可能会增加非美国家的通胀韧性，一定程度上也将约束这些央行进一步宽松的空间。 “松”在于高利率之际的边际宽松已经出现。全球流动性得益于一方面美联储的缩表进程放缓，M2同比增速转正，而加拿大、欧央行等央行已经进行降息。 因而下半年全球海外流动性仍将是“紧中有松”格局。 图表10:全球主要央行货币降息大幕已经拉开 加息0.5%~1%加息超过1%降息0.5%-1%降息大于1% 过去3个月中宣布加息或降息的央行数量 资料来源:Macrobond,交银国际 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼 评级定义 分析员个股评级定义: 分析员行业评级定义： 买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。 领先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力。 中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业 同步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿指数一致。 无评级：对于个股未来12个