全球流动性风向标系列（十一）：5月美联储FOMC会议点评-降息概率进一步下降，但风险资产仍有机会

交银国际研究 宏观策略 2024年5月3日 全球宏观 全球流动性风向标系列（十一） 降息概率进一步下降，但风险资产仍有机会—5月美联储FOMC会议点评 2024年5月2日，美联储FOMC会议上将基准利率维持在5.25-5.50%区间不变，连续第六次暂停加息，符合市场及我们的预期。此次会议中，美联储对于通胀前景的判断有所转变，直言通胀缺乏进展，但鲍威尔仍在发布会上释放鸽派信息，即降息大门尚未关闭，仍有路径可以实现降息。尽管如此，我们认为美联储此前对于通胀前景判断再度遭遇挫折，再度获得信心可能需要更长的时间窗口，在未来的2、3季度很可能均不会开启降息，同时，全年不降息的概率也在进一步上升。操作建议上，我们认为尽管全年不降息风险上升，但这并不意味着风险资产将全面承压，对下半年风险资产仍维持中性偏乐观的观点。 蔡瑞,CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852)37661808 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com (852)37661849 去通胀缺乏进展，降息大门尚未关闭 去通胀进程缺乏进展 声明对于近几个月去通胀进程的表述为“缺乏进展”（alackoffurtherprogress）。面对近期连续超预期的通胀数据，市场以及美联储官员均对通胀回落进展停滞不前、很有可能再加速表示担忧，而美 联储5月声明也对通胀前景的判断有所转变，并直言通胀缺乏进展。 息—1月FOMC 鲍威尔对于通胀前景的判断同样由乐观转向中性。鲍威尔在记者会上 加息或已完成，但降息判 2023-12-15 表示通胀仍然过高，无法保证在降低通胀方面取得进一步进展，前进 断仍需审慎—12月FOMC 的道路也不确定。（…Inflationisstilltoohigh,furtherprogressinbringingitdownisnotassured,andthepathforwardisuncertain….myconfidence 加息是暂停还是终结？—11月FOMC 2023-11-02 （Inflationhaseasedoverthepastyearbutremainselevated.Inrecentmonths,therehasbeenalackoffurtherprogresstowardtheCommittee's2percentinflationobjective.…） 交银国际研究 全球流动性风向标系列 降息概率进一步下降，但2024-05-02 风险资产仍有机会—5月美联储FOMC会议点评 上调通胀、增长预测，维持降息立场—3月美联储FOMC会议点评 紧缩转中性，但不急于降 2024-03-21 2024-02-01 inthatislowerthanitwas.）。此番言论和3月FOMC会议形成明显反差—鲍威尔在3月会议上表示近期通胀反复表现只是下降路途上的颠 更高vs更久—9月FOMC2023-09-21 簸（bumpy），不会对近两个月的数据做出过度反应（overreact）。 美联储此前对于通胀前景判断再度遭遇挫折，再度获得信心可能需要更长的时间窗口（It’slikelytotakelongerforustogainconfidencethatweareonasustainablepath）。美联储此前对于通胀走势的判断多基于2-3个月的数据，如核心PCE的三个月年化同比数据等。尽管通胀在 过去一年中取得明显进展，但美联储期间多次“鹰鸽切换”也多是基于通胀的阶段性进展。此番通胀看法的改变无疑为此前酝酿的降息铺垫泼了一盆冷水，而信心受挫后，美联储对于通胀的观察可能需要更长的时间窗口，才可能会获得更大的信心，意味着后续需要至少三个月以上的观察窗口才有可能重获信心。 更高但未必更久，美债收 益率曲线修复可期—7月 FOMC 2023-07-27 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 但降息大门尚未关闭 鲍威尔认为加息的可能性不大，且高利率仍发挥着限制性的作用。尽管近期通胀回落进展不及预期，且有二次通胀的风险，但鲍威尔不认为有继续加息的可能。诚然，在连续6次暂停加息之后，在近40年来最高利率的水平下再度加息的门槛极高，特别是美联储在完成加息后不断强调谨慎行事，且十分重视加息的尾部风险。同时，鲍威尔也认为当前的高利率仍在发挥限制性的作用，需要再多些时间即可，即无需再加息。（Ithinkit'sunlikelythatthenextpolicyratemovewillbeahike.Iwouldsayit'sunlikely…Idothinktheevidenceshowsprettyclearlythatpolicyisrestrictiveandisweighingondemand…Webelieveovertimeitwillbesufficientlyrestrictive…） 相对应地，鲍威尔认为经济依然强劲，且滞胀更是无稽之谈。鲍威尔对于经济的判断仍相对乐观，认为1季度GDP尽管有所放缓，但私人领域的需求仍然很强劲，不认为经济有滞胀风险。（AlthoughGDPgrowthmoderatedfrom3.4%intheQ4oflastyearto1.6%inthefirstquarter,privatedomesticfinalpurchaseswhichexcludesinventory investment,governmentspending,andnetexports,andusuallysendsaclearersignalonunderlyingdemand,was3.1percentinthefirstquarter,asstrongasthesecondhalfof2023.……SoIdon'treallyunderstandwherethat's[Stagflation]comingfrom.…）。 鲍威尔模糊了降息的时间表，但对于未来的利率路径给出了三种走向。 （…Icanjustsaythatwhenwegetthatconfidencethenratecutswillbeinscope,andIdon’tknowexactlywhenthatwillbe…）： 1）不降息：鲍威尔表示在其对于通胀进展获得更大信心之前不会降息，言外之意即按照近期数据走向（经济强、就业强、通胀停滞不前）就不会降息。（Andwe'vesaidthatwedon'tthinkitwouldbe appropriatetodialbackourrestrictivepolicystance.Untilwe'vegainedgreaterconfidencethatinflationismovingdownsustainablyto2%.） 2）降息：去通胀进程顺利以及就业市场大幅转弱。降息的第一种路径是—经济强，就业强，但通胀回落进程顺利。这也是此前美联储预期的“软着陆”甚至“不着陆”情形，鲍威尔一派倾向于认为此轮通胀主要受到供给冲击，随着供给端的持续恢复，如劳动力市场的再平衡等因素，通胀会回落，因此，经济强，就业强的形势下，通胀仍能回落，货币政策就可以逐渐正常化。另一种路径则是劳动力市场超预期转弱。这一路径则较为传统，即经济出现衰退征兆，失业率大幅上行时期，美联储会快速开启降息。（Ithinkthereareotherpathsthattheeconomycouldtake.Whichwould causeustowanttoconsiderratecuts.Twoofthosepathswouldbethatwedogaingreaterconfidence,aswesaid.Ifinflationismovingsustainablydownto2%.Anotherpathcouldbeanunexpectedweakeninginthelabormarket,forexample.） 缩表如期放缓，凸显美联储的谨慎心态 QT缩减正式提上日程 我们此前分别在1月和3月的报告中提及“缩表将在3月会议开始讨论”，“预计最快可能在年中附近时点放缓缩表”，整体缩表节奏按照3月讨论、5月提上日程，6月实施，符合我们的判断和预期。鲍威尔此前3月FOMC发布会上提到了委员会已对缩表进行讨论，并表示缩 减QT已经提上日程，而5月公布的放缓缩表也大致符合预期，缩减幅度为350亿美元，略高于此前市场普遍认为的上限减半—300亿美元，凸显了美联储的谨慎心态。（BeginninginJune,theCommitteewillslowthepaceofdeclineofitssecuritiesholdingsbyreducingthemonthlyredemptioncaponTreasurysecuritiesfrom$60billionto$25billion.） 我们在此前的会议解读中曾均提及美联储尚不急于宣布放缓缩表速度，给出的理由包括：1）当前美国市场净流动性仍较为平稳，且当前逆回购用量至少可以维持到年中左右的时点；2）即使逆回购彻底消耗完， 仍有过剩银行准备金作为缓冲。而显然有了2019年的短暂流动性危机的前车之鉴，美联储当前对待流动性环境会更加谨慎。 何时才会暂停缩表？尚无定论，缩表规模并非一个硬性指标，更多取决于经济运行和市场流动性环境的需要。 1）参考上一轮缩表，从绝对比例来看，上一轮缩表过程中（2017年 10月-2019年8月），美联储缩表规模为7000亿，占开始缩表前的资产负债表规模降幅为15.5%，而本轮缩表已达到近1.5万，降幅为17.7%。 2）但从相对比例来看，上一轮缩表过程中，资产负债表占GDP的比例由23%降至17.5%附近，而当前美联储资产负债表占GDP比例已由疫情期间的35%降至26.5%的水平。美联储理事沃勒曾提出过美联储资产负债表应降至占GDP比例20%左右的水平，即与疫情前2019年的规模相当。按照放缓缩表前的速度推演至少需要至2026年才能完成缩表，而放缓缩表后，可能要再推迟一年至两年完成。 3）另一个衡量的角度是银行准备金占GDP的合理比例应在10%到12%左右，最低需要在7%左右的水平。当前银行准备金占GDP的比例大致为12.3%，在合理区间的上沿，因此，在银行准备金相对充裕的情形下放缓缩表，也更加凸显了美联储的谨慎。以上推演仅是个合理假设，美联储框架中，甚至美联储内部并没有将缩表到某个程度而设置一个硬性指标，更多取决于经济运行和市场流动性环境的需要。 图表1:美国市场净流动性仍趋于稳定，银行准备金规模近期略有下降 美国市场净流动性银行准备金规模 万亿 *净流动性=美联储资产负债表-美国财政部TGA余额-隔夜逆回购规模 资料来源:Macrobond,交银国际 图表2:反映银行间流动性紧张程度的逆回购利率溢价曾在2019年大幅飙升，造成短暂流动性恐慌 逆回购利率溢价（SOFR-FedFund） 资料来源:Macrobond,交银国际 图表3:美联储资产负债表占GDP比例与2019年缩表结束相比仍有距离，但当前的银行准备金规模相对充裕 美联储资产负债表/GDP银行准备金/GDP 26.5% 12.3% % 资料来源:Macrobond,交银国际 2024年不降息的概率已进一步上升 美联储与市场对齐，当前市场定价已较为中性 美国5月FOMC会议后，市场降息预期变动不大，利率市场隐含6月降息25基点的概率升至14.5%（会议前为7.2%）；9月降息25基点的概率升至43.1% （会议前为38.1%）。2024全年仍维持不足1.4次左右的降息。美联储调整了对于通胀前景的判断，主动与市场对齐，整体上市场对于降息的定价较为