全球流动性风向标系列（十）：3月美联储FOMC会议点评-上调通胀、增长预测，维持降息立场

交银国际研究 宏观策略 2024年3月21日 全球宏观 全球流动性风向标系列（十） 上调通胀、增长预测，维持降息立场—3月美联储FOMC会议点评 2024年3月21日，美联储FOMC会议上将基准利率维持在5.25-5.50%区间不变，连续第五次暂停加息，符合市场及我们的预期。面对近期连超预期的通胀数据，以及持续走强的风险资产，美联储3月FOMC会议并没有预期般“鹰派”。在调高经济增长、通胀水平预测下，美联储仍维持了降息2-3次的预测，并弱化了通胀对降息的约束。但与此同时，提高了长期利率水平的预测，意味着后续降息空间有所收窄，强化了利率更高更久的预期。 调高通胀以及GDP预测的情况下，降息立场依然没变，是此次会议传递的最大“鸽派”信号 弱化通胀对降息的硬约束 淡化近两个月超预期的通胀数据。鲍威尔表示近期通胀反复表现只是下降路途上的颠簸（bumpy），不会对近两个月的数据做出过度反应 （overreact）。鲍威尔认为通胀下降出现反复是正常情形，也表明美 联储现阶段对于通胀回落信心并未受到近两个月通胀反弹的过多影响，而是会继续关注通胀回落进展。（[thelatestdata]…haven’treallychangedtheoverallstory,whichisthatofinflationmovingdowngraduallyonasometimes-bumpyroadtoward2%...We’renotgoingtooverreact…tothesetwomonthsofdata,norarewegoingtoignorethem…） 鲍威尔强调不担心偏强的就业会影响通胀，即强就业或不会成为降息的约束。作为美联储利率路径的另一个参考指标，在被记者问及偏强的就业会否约束降息时（…Butsostronghiringinandofitselfwouldnot beareasontoholdoffonratecuts?...），鲍威尔同样给出了较为鸽派的回应，即过去一年较强的就业并没有阻碍通胀放缓，同样偏强的就业也不会是担心通胀回落的理由，言外之意即就业也不会成为降息的约束。（…Soinandofitself,strongjobgrowthisnotareason,youknow,forustobeconcernedaboutinflation….） 降息可能不再以2%作为硬性指标。美联储经济预测中上调了2024年核心PCE的预测，但降息中值依然维持在3次。据此可判断： 1）美联储认为核心通胀具有较强的粘性，可能在很长一段时间内都将很难降到2%的目标； 2）上调通胀预测但维持降息3次不变，说明美联储可能不再将2% 的通胀目标作为降息的硬性约束； 3）从平衡风险的角度来看，美联储现阶段对于过晚降息的风险考量可能已大于过早降息。 蔡瑞,CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852)37661808 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com (852)37661849 交银国际研究全球流动性风向标系列上调通胀、增长预测，维持降息立场—3月美联储FOMC会议点评 2024-03-21 紧缩转中性，但不急于降息—1月FOMC 2024-02-01 加息或已完成，但降息判断仍需审慎—12月FOMC 2023-12-15 加息是暂停还是终结？—11月FOMC 2023-11-02 更高vs更久—9月FOMC 2023-09-21 更高但未必更久，美债收益率曲线修复可期—7月FOMC 2023-07-27 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 降息考量更多是站在渐进式实现货币政策正常化的角度。 利率预测显示美联储对美国经济前景乐观。从利率预测来看，美联储将2024年经济增速由1.4%大幅调高至2.1%，对于2025年、2026年的经济增速也均进行了上调。同时，美联储还下调了2024年的失业率。可见，美联储维持降息预测不变，不是受到潜在的经济失速、劳动力市场放缓的驱使。 因此，我们可以判断在目前的时点，美联储降息考量更多是站在实现渐进式的货币政策正常化的角度。目前5.25-5.50%的利率区间已经显著高于中性利率水平，尽管美国经济增速依然维持着韧性，但当前的利率水平对于 经济增长仍有较大的限制性。因此，美联储在年内调高经济增长的基础上仍选择降低利率区间，更多是站在实现渐进式的货币正常化目标来考量，避免过晚降息造成尾部风险。 图表1:美联储3月FOMC会议点阵图 当前利率 中点:5.375% 议 议 2024 2025 2026 长期 2027 预测中位数(%) 资料来源:Macrobond,交银国际 图表2:美联储3月经济预测 预测年份 2023.06 2023.09 2023.12 2024.03 2024 1.1 1.5 1.4 2.1 实际GDP增速(%) 20252026 1.8- 1.81.8 1.81.9 2.02.0 长期 1.8 1.8 1.8 1.8 2024 4.5 4.1 4.1 4.0 失业率(%) 20252026 4.5- 4.14.0 4.14.1 4.14.0 长期 4.0 4.0 4.1 4.1 2024 2.5 2.5 2.4 2.4 PCE通胀(%) 20252026 2.1- 2.22.0 2.12.0 2.22.0 长期 2.0 2.0 2.0 2.0 2024 2.6 2.6 2.4 2.6 核心PCE通胀(%) 20252026 2.2- 2.32.0 2.22.0 2.22.0 长期 - - - - 2024 4.6 5.1 4.6 4.6 联邦基金目标利率(%) 20252026 3.4- 3.92.9 3.62.9 3.93.1 长期 2.5 2.5 2.5 2.6 资料来源:美联储预测,交银国际*蓝色表示调高预测，绿色表示调低预测 缩表讨论亦偏“鸽派” 鲍威尔表示缩表已进行了讨论，QT缩减已提上日程 鲍威尔在发布会上提到了委员会已对缩表进行讨论，尽管尚未公布具体细节，但鲍威尔表示缩减QT已经提上日程，我们预计3月FOMC会议纪要中可能披露更多细节，预计最快可能在年中附近时点放缓缩表。（…Intermsoftiming,nomorespecificthanfairlysoon."…） 我们在1月会议解读中曾提及美联储尚不急于宣布放缓缩表速度，给出的理由包括：1）当前美国市场净流动性仍较为平稳，且当前逆回购用量至少可以维持到年中左右的时点；2）即使逆回购彻底消耗完，仍有过剩银 行准备金作为缓冲。但鲍威尔在此次会议上关于缩表节奏表态透露出美联储对待流动性环境会更加谨慎，以免2019年短暂流动性危机再度上演。 （…Wearegoingtopayalotofattentiontopastmistakesonbalancesheetrunoff…Bygoingsloweronbalancesheet,wethinkwecangetfurther…Wewill bemonitoringmoneymarketconditionscarefullytoknowwhentostoponbalancesheetrunoff…Wewanttohaveabufferonreserves.Wedon'twanttofindourselvesinthe2019situationagain…） 图表3:美国市场净流动性仍趋于稳定，银行准备金规模略有上升 美国市场净流动性银行准备金规模 万亿 *净流动性=美联储资产负债表-美国财政部TGA余额-隔夜逆回购规模 资料来源:Macrobond,交银国际 图表4:反映银行间流动性紧张程度的逆回购利率溢价曾在2019年大幅飙升，造成短暂流动性恐慌 逆回购利率溢价（SOFR-FedFund） 资料来源:Macrobond,交银国际 中长期降息空间收窄，强化“更高更久” 短期：2024年降息预测分布集中在2-3次，意味着全年降息空间相对有限 尽管美联储关于降息表述偏鸽，且在2024年仍可能进行降息，但降息的空间仍可能有限，较此前市场乐观的6-7次降息有不小差距，我们在此前的流动性系列报告中也一再强调对于降息须审慎，而最新的利率路径也符合我们的判断。从点阵图的分布来看，支持3次降息的委员有9位，2次降息及以下的也有9位，仅1位官员支持4次降息。由此可见，2024年即使降息，幅度也会较为有限，如无意外风险的情况下，全年降息次数应不会超过3次。 中长期：SEP上调了长期利率水平，强化“更高更久”的预期 本次会议利率路径预测显示的另一个重要信息在于整个货币政策利率路径出现明显上移。美联储对于长期利率水平，即市场通常代指的中性利率之一，被上调10个基点，由2.5%调整至2.6%。长期利率水平的提升也印证了我们在《2024年度展望：变革与机遇之变》的流动性之变的判断，即中性利率水平将系统性上移，难回过去十年低利率时代。我们认为长期利率水平的上调可能意味着美联储认识到核心通胀粘性较重，短期降到2%的目标难度较大，短期提高对通胀的容忍度，但维持利率水平“更高更久”，即“以时间换空间”或是更好的策略。 年内利率路径、降息时点仍有较大的不确定性 美联储与市场达成一致，当前市场定价已较为中性 美国3月FOMC会议后，市场整体对美联储的解读偏鸽，利率市场隐含6月降息概率有所增加，6月降息25基点的概率升至67.2%（会议前为55.3%）。全年仍维持3-4次的降息，与美联储的利率预测较为一致，反映市场目前的定价较为中性。 降息时点仍具有较大不确定性 美国经济在2024年上半年韧性依旧：1）居民超额储蓄以及实际购买力上升对消费支出支撑仍在；2）劳动力市场虽有放缓，但距离转弱仍有距离，薪资增速偏强；3）制造商库存见底，或转入主动补库。4）核心商品、能源价格均具有上升风险。结合美国通胀粘性仍重且有上行风险，我们认为美联储在6月开启降息的拘束仍存，需要重点关注接下来两个月的通胀、就业数据。 美联储有望在年中、3季度左右的时点开启首次降息。按照经济预测以及点阵图的估计，美联储上调核心PCE预测至2.6%，意味着剩余月份核心PCE的平均环比增速不能超过0.2%，大概率将迎来全年2-3次的降息，基于美国大选在11月份，为了尽量避免选举对于美联储的干扰，在通胀无意外上行的情形下，美联储有望在年中、3季度左右的时点开启首次降息。 但对于降息判断仍须审慎，警惕美国经济不着陆、不降息的风险。如若通胀意外上行，即核心PCE在年中时点前连续超过环比0.2%的涨幅，则降息时点可能将继续后延，甚至可能削减降息幅度，乃至不降息。结合近期风险资产大幅上 涨、比特币创历史新高，财富效应或支撑美国消费，仍须警惕经济、通胀的意外上行风险，从而造成不着陆、不降息的情形。 图表5:2024年3月会议后，市场对于降息路径的预期与前两次会议相比明显上移 % 资料来源:Macrobond,交银国际 图表6:不同环比情境下，核心PCE在2024年12月底的水平预测 5 4.9% 0.4%M/M 43.8% 0.3%M/M 3 2.6% 0.2%M/M 2 1.5% 0.1%M/M 1 0.4% 0%M/M 0 -0.7% -0.1%M/M -1 -1.8% -0.2%M/M -2 -3 同比，%同比，% 一月三月五月七月九月十一月一月三月五月七月九月十一月一月 202220232024 资料来源:Macrobond,交银国际 操作建议 美联储提高通胀水平的容忍度、并考虑提前降息，叠加美联储将缩减QT也提上日程，海外流动性紧张程度有望持续放缓，利好权益、以及黄金价格的表现。 流动性环境有望向好，利于新兴市场权益资产修复 若经济形势同美联储经济预测