开源晨会

2024年09月20日 开源晨会0920 ——晨会纪要 沪深300及创业板指数近1年走势 沪深300创业板指 吴梦迪（分析师） wumengdi@kysec.cn 证书编号：S0790521070001 8% 0% -8% -16% -24% -32% 2023-092024-012024-05 数据来源：聚源 昨日涨跌幅前五行业 行业名称涨跌幅(%) 有色金属2.965 农林牧渔2.785 房地产2.769 商贸零售2.747 轻工制造2.746 数据来源：聚源 昨日涨跌幅后五行业 行业名称涨跌幅(%)银行0.008 通信0.164 煤炭0.500 国防军工0.518 石油石化0.628 数据来源：聚源 观点精粹 总量视角 【宏观经济】财政缺口三问——宏观经济专题-20240919 【宏观经济】50bp降息开局，但后续降息节奏不确定性提升——9月FOMC会议点评-20240919 行业公司 【非银金融】手续费业务承压，关注交易量改善催化beta机会——上市券商2024 三季度前瞻及中期业绩回顾-20240919 【地产建筑】新房价格仅上海同环比上涨，二手房价环比降幅扩大——行业点评报告-20240919 【医药】关注制药产业链结构性机会及长期布局时点——行业点评报告-20240919 【地产建筑】销售累计降幅连续三月收窄，房企到位资金持续改善——行业点评报告-20240919 【农林牧渔】8月鸡价中枢抬升，9月需求提振有限或弱势运行——行业点评报告 -20240918 【煤炭开采：中煤能源(601898.SH)】深度系列二：低估值央煤，高分红与高成长潜力足——公司深度报告-20240919 【电力设备与新能源：卧龙电驱(600580.SH)】2024H1盈利承压，下半年有望受益电机更换政策——公司信息更新报告-20240918 其他研究 晨会纪要 开源证券 证券研究报 告 研报摘要 总量研究 【宏观经济】财政缺口三问——宏观经济专题-20240919 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002|沈美辰（联系人）证书编号：S0790122110036看总量，全年财政缺口有多大？——或超2万亿 截至7月，全国公共财政收入和政府性基金收入均与预算目标存在一定差距。全年压力有多大？——我们测 算全年财政收入较年初预算目标约有超2万亿缺口。 （1）第一本账收入距完成目标有一定差距，缺口在1.1-1.3万亿。年初财政预算安排全国财政收入同比增长3.3%。而1-7月全国公共财政收入同比下降2.6%。若（1）以当前收入增速外推全年，公共财政收入全年缺口约为1.29万亿；（2）根据历年前7个月的平均进度推算，全年收入缺口约为1.1万亿元。 （2）第二本账收入缺口大概1.3万亿左右。年初安排政府性基金预算收入同比增长0.1%。但1-7月政府性基金收入仅完成预算目标的33%，收入同比下降19%，若以当前增速外推，则全年约完成预算的81%，缺口在1.3万亿左右。 总体看，2024年财政收入缺口约2.3-2.6万亿，压力接近2022年，超过2023（2023年缺口共约8000亿）。寻方式，财政缺口如何弥补？——调入、减支、增赤字 （1）首先，加大中央预算稳定调节基金及其他预算资金、结转结余资金的调入力度。历史上减收压力较大的年份，财政从预算稳定调节基金和其余两本账调入资金，以及使用结转结余资金规模显著增加，以确保实现赤字平衡。这种办法能够在不增加赤字的情况下，保证相应的支出力度。但调入资金的规模有限，最高的2020年共调 入2.6万亿元。 （2）在以收定支的基本原则下，财政收入缺口可能带来支出的削减。2020-2023年，全国实际公共财政支出均未完成预算目标，其中有三年或与收入缩减有关。政府性基金支出的缩减或取决于专项债的使用情况，可参考2023年。2023年政府性基金收入较预算少7500亿，但支出少了1.67万亿，减支规模大于减收。 （3）增列赤字。历史上还未出现增列赤字弥补一般公共预算短收的先例（2023年增列赤字是因特殊事项，即抗灾救灾）。我们认为，完成经济目标的诉求程度或是为平衡财政而增列赤字的前提。当然，也可以通过准财政等其他方式补充资金缺口。历史经验看，完成经济目标和保证财政支出之间有一定的相关性。7月政治局会议要求“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，指向财政支出发力必要性提高，为增列赤字提供理由。 拆结构，弥补财政缺口会调增赤字吗？——有一定必要性，但仍是可选项 （1）支出的两本账：一般公共预算重民生，政府性基金重经济建设。财政承压时期，公共财政保刚性政府职能支出重要性或大于保经济建设支出。第一本账中：比较实际与预算支出的区别，政府职能类支出基本能得到保障，其次为社会文教类支出（卫生健康支出、社保与就业、科技支出等实际缺口较小）。经济建设类支出是相对能够“难以确保”的领域。第二本账中：政府性基金对于稳经济、稳投资的作用提高，用于铁路、民航等基础设施建设的占比不断提升。 （2）全国范围的刚性民生类支出主要由地方政府承担，地方政府的财政收入和中央转移支付共同对刚性支出进行保障。 （3）年内调增赤字有一定必要性，但仍是一个可选项。2024年广义财政发力但效果不显著，下半年头等重要的是已有政策落地见效。而对于减收带来的财政缺口，一方面可以超额调入资金（类似于2019年超额调入约 7000亿），今年我们判断可能超额调入5000亿左右；另一方面，是否调增赤字、增发国债是主要的博弈点：若不 增发国债，可能需要保刚性支出，而调减建设类支出1万亿。在这种情况下，若避免对经济造成实质性拖累，可 通过准财政等方式补充资金缺口（类似于2022年）。若增发国债，因对年内效果有限，我们判断规模或不超过一 万亿。而更多的财政扩张政策可能给到2025年。 风险提示：政策执行不及预期；对政策的研判不全面；经济超预期下滑。 【宏观经济】50bp降息开局，但后续降息节奏不确定性提升——9月FOMC会议点评-20240919 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002|潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006事件：美联储于北京时间9月19日凌晨2点发布9月FOMC会议声明，宣布降息50bp。 声明及发布会要点 1.美联储宣布降息50bp，缩表将按照2024年5月计划有序进行。 2.降息正式开启，对实现2%通胀目标信心增强。在声明中，美联储的措辞同7月份相比并无很大变化，即认为美国经济继续在稳步扩张。就业方面，美联储认为就业增长放缓，失业率上升但仍处于低位，同7月表述相同；通胀水平表述有所调整，认为通胀率进一步向2%的目标迈进，但仍略有上升。此外，其对通胀率持续向2%迈进的信心增强，并判断实现就业和通胀目标的风险大致平衡。 3.经济预测下调通胀预测，点阵图显示2024可能总共有75-100bp降息。美联储此次会议下调2024年PCE、核心PCE、GDP增速预测，上调2024年失业率预测。点阵图显示2024年可能总共有75-100bp降息，与6月相比提升了降息幅度预测。 4.发布会上，鲍威尔表态较为矛盾，未来降息节奏仍将依数据而定。在发言稿以及问答中，鲍威尔表示9月降息是一次恰当的货币政策立场的再校准，通过此次降息，美联储在经济温和增长、实现2%通胀目标的背景下保持劳动力市场强劲的信心有所增强。50bp的降息是一个良好的开始，但并不应该成为一个新的降息步伐。美联储现在的行动并未落后于曲线，50bp的降息主要是为了风险管理，可以将本次降息视为美联储承诺不会落后的标志。标准情形下，将会持续移除货币政策的限制性，即降息将会持续进行下去。节奏方面，美联储仍将依据数据行动，可能会快，也可能会慢，具体视劳动力市场及通胀的情况来定。 美联储后续降息路径与节奏不确定性或较高 我们认为50bp降息是美联储的一个政策可选项，符合所谓前置性降息的特征。结合鲍威尔的发言以及经济预测来看，当前较大幅的降息步伐并不会成为常态，在经济增长保持韧性、通胀可能反弹的背景下，后续降息节奏的不确定性较大。 一则虽然美国经济出现了一定程度的分化，但得益于居民杠杆率水平较低，经济短期并无衰退风险，前置性降息意味着后续的货币政策放松空间可能有一定透支。二则通胀虽然顺畅下行，但仍有隐忧，美联储若继续大幅降息，通胀反弹风险将更高。而若经济增长风险有所提升，考虑到美联储当前利率水平仍相对较高，其拥有充足的政策空间应对，在降息节奏上可以保持灵活。 短期或难继续提振市场风险偏好 决议及发布会后，市场短期反应较为积极，但随后回落。美股方面，在发布会后，美股先涨后跌。最终道琼斯指数下跌0.25%，纳斯达克指数下跌0.31%；美债方面，发布会后10年期美债收益率有所上升，目前回升至3.7% 以上；美元方面，发布会后有所上行，整体表现震荡；黄金则先涨后跌，目前低于2600美元/盎司。我们认为由于短期内更加激进的降息可能性较低，市场空间已有所透支，短期内市场风险偏好或难继续提振。CME期货定价美联储将在2024年再降息约50bp。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 行业公司 【非银金融】手续费业务承压，关注交易量改善催化beta机会——上市券商2024三季度前瞻及中期业绩回顾-20240919 高超（分析师）证书编号：S0790520050001|卢崑（分析师）证书编号：S0790524040002手续费业务承压，关注交易量改善催化beta机会 2024H1上市券商归母净利润-22%，2季度环比+17%。上市券商核心收入同比均承压，经纪/投行/资管/投资/利息净收入分别同比-13%/-41%/-3%/-11%/-29%，营收全面承压，资管和投资受益于债牛行情略好于预期，降本有所成效。2024Q3以来市场交易量下降明显、IPO低迷，预计手续费业务同环比承压，投资收益预计由债牛支撑，降本效果或在下半年将进一步体现。我们预计上市券商2024前三季度/全年净利润883/1176亿元，同比-18%/-7%。机构持仓以及券商板块PB估值水平位于历史低位，具有安全边际，下半年券商基本面因低基数同比降幅有望收窄，9月19日美联储降息50bp，利好A股风险偏好和交易量提升，关注券商板块beta催化机会，看好三条主线，受益于交易量改善的互联网券商，并购主线，海外和综合业务优势突出的头部券商。（1）互联网券商受益标的，东方财富、同花顺、指南针。（2）并购主线受益标的，中国银河、中金公司、国泰君安、东兴证券、浙商证券、国联证券、方正证券。（3）海外和综合业务优势突出的头部券商。 席位和代销拖累证券经纪，3季度交易量下降明显，资管固收产品规模增长 （1）经纪：上半年经纪业务同比-13%，代买、席位、代销收入同比-8%/-28%/-24%。席位交易佣金和代销金融产品收入同比承压，主因机构交易量下降、基金新发低迷、渠道返佣受限拖累。2024H1公募基金交易佣金为 67.74亿元，同比-30%，主要因为机构交易量下降25%。佣金率来看，上半年被动指数型基金佣金率下降，主动权益类相对平稳，下半年机构降佣落地后，席位收入或将进一步承压。3季度以来交易量下降明显，2024Q3（截至9月13日）日均股基成交额7329亿元，同比-20%，环比-23%。（2）投行：在统筹一二级市场、严把IPO入口的监管环境下，2024H1投行净收入同比-41%，IPO收入22亿同比-80%，IPO发行44单（2023年同期173单），7、8月IPO发行延续较低水平，债券承销相对平稳，起到一定支撑作用。（3）资管：券商私募资管增长，基金公司业绩承压。资管净收入同比-3%好于预期，中小券商同比普遍增长预计由券商私募资管业务驱动，2024年7月末集合资管规模为3.16万亿元，同比+12%，固收类产品AUM同比+6%，预计受益于债牛。上半年样本20家基金公司收入/净利润同比-13%/11%。2024年7月末全市场偏股基金（股+