周度经济观察：海外波动加剧，国内影响几何？

——海外波动加剧，国内影响几何？ 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 下半年美国通胀仍然处于较高水平，短期经济和市场的走弱难以改变美联储 遏制通胀的决心，美联储6-9月连续三次50BP加息的概率较大，伴随缩表的推进， 未来全球资产价格将经历高波动的过程。 近期美股的下跌正在对我国股市形成冲击，前期国内股市超跌反弹的趋势可 能开始休整，市场调整的幅度主要与美股的走向有关，这一过程仍需观察。 考虑到房地产领域减速的压力犹存、清零政策下消费倾向的温和回升、以及 基建前高后低的表现，我们倾向于认为下半年经济增长的中枢可能处于偏低的水 平，货币政策层面的宽松或许值得期待。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、房地产市场的压力犹存 从6月以来的高频数据来看，随着疫情受控和复工复产的推进，居民购房的 热度出现回暖，这一回暖复合季节性的特征，其持续性仍需观察。 图1：30大中城市商品房成交套数（7D，MMA） 从恒大事件发生以来，居民对房地产企业能否如期交房的担忧上升，我们可 以通过观察商品房市场现房和期房销售的差异，来理解这一担忧对商品房销售的 影响。 在2017年至恒大事件前，由于高周转模式的驱动，期房销售增速显著高于现 房。恒大事件后，居民开始产生对交房的担忧，进而使得现房的销售加速上行， 最终导致现房销售的增速高于期房销售的增速。 由于期房销售仍然是当下的主流，现房销售占比不高，我们怀疑现房市场难 以完全满足购房者从期房市场转移来的需求。换句话讲，居民部门对交房担忧的 上升可能部分抑制了其购房活动的发生。因此针对房地产企业流动性的救助，既 有助于缓解房地产开工、投资活动的下行压力，也可以改善商品房销售的局面。 这一领域的政策进展值得密切留意。 从最新公布的中长期信贷数据来看，居民部门的购房需求仍然较弱，居民部 门更多存款更少贷款，甚至提前还款的行为，表明居民部门对未来的收入预期、 以及房价上涨的预期可能在弱化，这也使得终端需求刺激政策的效果弱于以往， 房地产市场的企稳需要更长时间。 5月的贸易、金融和通胀数据反映出，伴随疫情形势的好转，经济的供应端 在加速恢复，需求层面也在经历弱复苏的过程，这一过程有望在6月份延续，并 在经济数据上广泛显现出来，这种压制后的恢复在2020年下半年也发生过。 接下来相对重要的问题是，下半年经济增长的中枢将达到怎样的水平，这一 水平下政策的发力点将在哪些领域？考虑到房地产领域减速的压力仍然存在、清 零政策下消费倾向的温和回升、基建投资达到的高度受制于地方卖地收入下滑以 及隐性债务控制，我们倾向于认为下半年经济增长的中枢可能处于偏低的水平， 货币政策层面的宽松或许值得期待。 图2：商品房分类型销售面积当月同比，% 图3：现房销售面积当月占比，% 二、外部环境冲击国内市场 本周以来受美国通胀超预期的影响，美股大幅下跌，并对全球权益市场形成 冲击，我国股票市场也出现下行。 就国内的情况而言，尽管经济总体表现的偏弱，但市场已经通过前期的估值 下沉对盈利层面的情况充分吸收。信贷环境的改善、疫情形势的好转对市场形成 积极影响。 因此本周以来国内市场的调整更多是受到美股下跌的影响，前期国内股市超 跌反弹的趋势可能开始休整，市场调整的幅度主要与美股的走向有关，这一过程 仍需观察。 图4：各风格指数 年初以来我国债券市场收益率总体中枢震荡，而海外主要经济体债券市场收 益率均出现大幅抬升，这一抬升主要反映了美联储货币政策收紧通过资金流动对 其他经济体资产价格的影响。 美国通胀的持续抬升和快速的加息推动美国国债收益率大幅上行，与此同时 欧元区债券市场收益率也出现明显抬升，本地区通胀的上行和外资的流出是导致 欧元区债券收益率上行的原因。 对日本而言，其本身通胀压力温和，货币政策维持宽松，也是因为这样的原 因，日元贬值压力极大，而本国的通胀和政策环境难以解释如此大幅的日本国债 收益率上行，这一上行主要反映了外资流出的影响。 回头来看，今年3月份外资从我国债券市场大幅流出，这背后既有美联储加 息，也有俄乌战争引发的外资抛售人民币资产的影响，随后从5月以来这一流出 趋于缓和，我们倾向于认为下半年海外市场的波动难以对我国债券市场形成趋势 影响。 总体而言，下半年我国经济总体的表现偏弱，货币政策宽松的环境有望维持， 信用扩张的过程缓慢，这些力量将共同导致我国债券市场收益率易下难上。 图5：10年期国债和国开债 三、美国市场将继续吸收通胀与加息的压力 在上周五美国公布通胀数据后的两个交易日里，道指和纳指分别大幅下跌5.5% 和8.2%，10年期美债收益率快速上行至3.4%，美元指数突破105，同期欧洲主要 市场的股指、国债价格以及欧元汇率也大幅走弱。 从去年底美联储放弃“通胀暂时论”、加快货币政策紧缩节奏以来，美国市 场大类资产的调整幅度已基本接近历史可比时期（如80年代“沃尔克冲击”、2018 年“加息+缩表”）。但即使经过近半年的持续调整，不断更新对通胀的认识，市 场似乎依然低估了通胀的持续性。 图6：今年以来市场调整幅度与2018年相比 因此上周五美国资产价格的大幅调整表明，当前美国市场对通胀和加息的吸 收可能仍然不够充分，并且结合道指以及长端债券收益率的表现来看，市场对经 济衰退前景的定价也未有明显体现。 而如果连美国市场自身对通胀、加息以及经济衰退还有待进一步定价的话， 其他外围市场对这些负面因素可能仍有吸收的空间。 往后看，加息对需求的抑制以及通胀的缓解程度，在三季度可能并不明显， 其原因主要在于：（1）促使本轮美国通胀广谱上行的重要作用机制是劳动者涨薪 与企业涨价的互动，打破这一互动至少需要看到工资增速的明显放缓以及失业率 的持续上升；（2）当前美国居民和企业资产负债表的健康程度属于历史高位，其 对通胀和加息所产生的相关成本上升具有较强的抵抗力，这边际削弱了加息对总 需求收缩的影响；（3）“房贷利率上行→房屋销售下滑→房价增速放缓→CPI住 房分项转弱”的传导链条时滞性高，并且由于历史上美国CPI统计方式的调整， 当前房地产对通胀的贡献程度已被削弱，否则当前的美国CPI同比已与80年代的 两位数水平相当。 合并而言，预计未来美联储仍将保持偏鹰的货币政策立场，短期经济和市场 的收缩难以改变美联储遏制通胀和通胀预期的决心，6-9月连续三次50BP加息的 概率较大，叠加缩表的同时进行，未来美国市场的流动性环境将面临较大考验。 图7：欧元区投资与消费信心指数，点 上周召开的欧央行议息会议决定，预计在7月提高政策利率25个BP，并表 示如果通胀前景持续或恶化，更大的加息幅度将是合适的，进而提高了市场对欧 央行9月单次加息50个BP的预期。 尽管年初以来欧洲疫情的好转为经济提供了疫后复苏的力量，但俄乌冲突的 爆发加剧了该地区通胀上行与经济下行的风险。在能源、粮食等商品短缺以及供 应链运行不畅的制约下，5月欧元区CPI进一步上行至8.1%的历史高位。与通胀 相关的负面因素恶化了经济前景的预期，欧元区的投资和消费信心指数大幅下滑 至历史低位，欧央行也将今年最新的经济增速预期从3.7%下调至2.8%。 如果说本轮美联储加息的开启时点已落后于通胀变化的形势，那么欧央行则 显得更为滞后。未来当加息叠加经济放缓时，欧洲所面临的“硬着陆”风险相比美国更高，尤其是在债务形势不容乐观的一些南欧国家以及受到俄乌冲突影响更 大的中东欧国家，出现经济衰退的风险可能更大。 此外，考虑到除了日本以外的主要发达经济体在下半年均已步入加息周期， 未来全球市场流动性收缩的压力较大。据IIF数据显示，截止5月，外资已持续三 个月流出新兴市场。在外部加息持续落地的背景下，这一趋势有望在下半年延续， 新兴市场资产价格或将承压。 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。