利率专题：美联储降息落地，债市怎么看？

利率专题 美联储降息落地，债市怎么看？ 2024年09月19日 北京时间9月19日凌晨2点，美联储宣布降息50BP。对此如何理解，美 联储降息落地后，债市如何展望？本文聚焦于此。 美联储降息“明牌”落地。虽然美国经济仍有韧性、通胀压力仍存，但考虑 到衰退迹象或已有所显现，市场担忧情绪也有所增强，9月美联储降息几乎成为“明牌”，关键在于其降息幅度和频次，降息路径很重要。9月13日以来，市场对于9月降息50BP预期快速提升，这背后主要原因或在于，市场情绪或受到 分析师谭逸鸣 《华尔街日报》9月13日报道影响，这当中或也一定程度体现美联储预期管理。 最终，当地时间9月18日，美联储宣布，联邦基金利率的目标区间从5.25%- 执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师郎赫男 5.50%降至4.75%-5.0%，降幅50个基点。这是美联储2022年3月启动本轮 执业证书：S0100524080009 紧缩周期以来的首次降息。至此，美联储降息“明牌”落地。 邮箱：langhenan@mszq.com 降息50BP，如何理解？本次降息50BP，一方面体现了确保美国经济实现 相关研究1.可转债周报20240915：近期低价、高YTM转债怎么看?-2024/09/152.信用策略周报20240915：信用持续结构性弱修复-2024/09/153.批文审核周度跟踪20240915：本周通过和终止批文均减少-2024/09/154.固收周度点评20240914：利率新低之后怎么看？-2024/09/145.流动性跟踪周报20240914：下周同业存单到期8270亿元-2024/09/14 软着陆的考虑，美联储主席鲍威尔在新闻发布会中表示，政策制定者全力聚焦于通胀和就业的双重任务，美联储现在越来越相信，在调整政策利率的同时，就业市场的强劲势头可以保持下去。他强调，美国经济目前没有衰退的迹象，也不认为经济衰退即将到来，“美国经济状况良好，我们今天的决定旨在保持这种状况”，总体来看本次降息50BP体现了确保美国经济实现软着陆的考虑。另一方面，或也一定程度包含了对7月决议的“补降”。对于本次降息50BP，鲍威尔在发布会中指出“如果美联储提前看到7月决议几天后发布的非农就业报告，可能会在7月的议息会议上首次降息”，但同时也表示“鉴于前景，我们认为我们在降息的必要性上没有落后”。 往后看，最新点阵图显示，今年还将降息至少50BP，利率路径整体呈现“前 松后紧”。在19名提供预测的官员中，全部预计利率将低于5.0%，其中有9人预计利率将在4.25%至4.5%，这意味着今年还将合计降息50BP，也即11-12月每次降息25BP，年内降息共计100BP。 美联储降息落地，债市如何演绎？我们对应回顾上一轮降息周期当中，国内 外债市的表现：可以看到美联储历次降息后，美债通常先小幅下跌，随后再反弹，降息落地后20个交易日内，美债收益率下行往往达到最大幅度；而与此同时，国内债市表现总体走强。当前来看，于国内债市而言：美联储降息落地后，国内货币政策空间预计也将进一步打开。若后续人民银行也降息落地，利率中枢预计还有进一步下移空间，债市仍“潜龙在渊”，可顺势而为。但短期博弈角度看，考虑到当前10Y活跃券收益率已触及2.0%，已一定程度定价降息10BP的预期，若确有降息落地，或需警惕短期内“利好出尽”的调整风险。此外，关于降准，逻辑上有其空间和可能性，具体节奏上我们预计降准或先于降息。 综合来看，在降准降息利好得到确认之前，期间市场波动和反复或有所增强， 尤其是考虑到央行国债买卖、政府债供给放量和增量政策预期带来的扰动，我们预计短期内长端利率或仍维持区间震荡格局，当前阶段，对于10Y、30Y国债收益率分别按2.0%-2.2%、2.2%-2.4%区间判断，后续则还需进一步关注央行行为和增量政策预期变化再作应对。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1美联储降息“明牌”落地3 2降息50BP，如何理解？8 3美联储降息落地，债市如何展望？10 4小结12 5风险提示14 插图目录15 北京时间9月19日凌晨2点，美联储宣布，联邦基金利率的目标区间从 5.25%-5.50%降至4.75%-5.0%，降幅50个基点。这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来的首次降息。 对此如何理解，美联储降息落地后，债市如何展望？本文聚焦于此。 1美联储降息“明牌”落地 首先我们从美联储2020年以来的操作演变说起。 2020年新冠疫情发生后，为应对经济危机，美联储实施了前所未有的宽松货币政策。2020年3月，美联储进行两次降息操作至近乎零利率水平，并开启无限量量化宽松（QE），同时启动系列紧急贷款计划。 这一系列宽松操作过后，一方面美国短期危机有所缓解，但另一方面也致使美联储资产负债表快速扩张。在2020年3月初至5月末，不到三个月的时间内， 美联储总资产从4.2万亿美元快速膨胀至超7万亿美元，增幅达67%。在此期间， 美国金融机构大量购入财政部所发行的低息国债，2020年3月初至2022年3月， 两年时间内，美联储持有的美国国债从2.5万亿美元增加至5.7万亿美元以上，增幅超100%。 图1：美联储总资产（亿美元，%）图2：美联储持有美国国债规模（亿美元，%） 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 100 美联储总资产 同增速（） 80 60 40 20 0 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2023/05 2023/09 2024/01 2024/05 2024/09 -20 0,00060,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 120 美联储持有国债 同增速（） 100 80 60 40 20 0 -20 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2023/05 2023/09 2024/01 2024/05 2024/09 -40 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据截至2024/9/11 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据截至2024/9/11 与此同时，美国通胀也在不断“飙升”，2022年3月美国CPI同比升至8.5%，美联储新一轮加息周期就此开启。从2022年3月至今，本轮加息周期美联储共已 进行11次加息，加息节奏较快，力度也更大，2023年7月美联储进一步将联邦基金利率目标区间升5.25%-5.5%，达二十余年来的高位水平。 但当前而言，自2023年7月以来，至今年7月议息会议来看，美联储已连 续九次暂停加息，仍维持联邦基金利率的目标区间在5.25%-5.5%，保持不变。 图3：美国CPI同比（%）图4：美国联邦基金目标利率（%） 美国联邦基金目标利率 10同核同6 85 4 6 3 4 2 21 8/12 04 9/10 01 00 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 注：图中数据截至2024/07 而在美联储持续加息之下，美国金融系统压力在加大，经济增长也有所放缓，尤其是今年以来，市场对于美国经济衰退迹象的担忧不断增强： 其一，对于持有大量低息国债的金融机构来说，美联储持续加息之下，这些机构普遍面临着较为严重的资产减值问题。 2023年3月，美国硅谷银行发生流动性危机，这当中的一个重要原因便是美联储货币政策快速转向后，一方面硅谷银行所持有的债券资产已大幅贬值，另一方面高通胀环境下企业取出存款的需求也在增加，多重压力叠加之下，银行流动性风险加剧，最终形成挤兑风潮。 美国联邦存款保险公司（FDIC）数据显示，截至2023年二季度末，美国银行业未实现的证券投资损失达5880亿美元，较前一季度增加8.3%，对其资本充足率和流动性造成一定压力；截至2024年一季度末数据，美国银行业未实现的证券 投资损失达5170亿美元，为美联储于2022年第一季度开始加息以来，连续九个季度巨额浮亏。 其二，受高利率环境影响，美国企业融资成本增加，获利空间受挤压，投资意愿有所下降，且大量资金回流美国，美元汇率走强，致使其制造业韧性及出口竞争力一定程度被削弱。 从美国制造业PMI来看，该数据从2021年3月达到高点64.7%后持续下滑，2022年11月开始降至收缩区间，期间仅今年3月升至扩张区间，随后再度回落至50%以下，今年8月该数据录得47.2%，新出口订单指数为48.6%，市场对于美国经济衰退担忧进一步增强。 其三，高利率叠加美债规模持续扩张之下，政府财政压力也在持续增加。 9月12日，美国财政部公布月度联邦政府收支报告，披露截至自然年2024 年8月，联邦政府2024财年前11个月的财政预算赤字达到1.897万亿美元，同 增长24%。 其中，债务利息负担较重，仍对美国政府赤字构成主要拖累。截至8月的本 财年11个月内，净利息支出8430亿美元，同增长33.8%，在财政支出中占 13.4%，这当中主要受美联储加息影响，债务融资成本不断抬升。截至8月末，美 国政府债务总额超35.3万亿美元，而美国有息政府债务余额的加权平均利率为 3.35%，较去年同期抬升43个基点，达2009年以来的最高水平，利息成本负担较重。 图5：美国制造业PMI（%）图6：美债规模持续扩张（亿美元，%） 80制造业新出口订单指数 70 60 50 40 30 8/12 04 20 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 美国未公共债务总额同增速（） 1 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 且与此同时，随着美联储持续加息，通胀风险逐步趋于弱化，当前美联储对通胀压力的担忧，或正逐渐让步于其对就业市场放缓的顾虑。 7月FOMC声明当中强调“委员会将关注就业和通胀双重风险”，新增对就业市场降温的担忧，指出就业增长有所放缓，对通胀降温趋势表示肯定。 从最新的8月非农数据来看，9月6日劳工部公布8月数据显示，8月非农 就业人数（初值）新增14.2万人，高于7月的11.4万人（下修至8.9万人），失业率回落至4.2%，前值4.3%。整体看，当前非农数据显示美国劳动力市场仍有降温趋势，但降温速度或呈现边际放缓，故而市场对于9月大幅降息50BP的预期也并未得到进一步强化，降息幅度仍是较大“悬念”。 通胀方面，9月11日，美国劳工部公布8月数据显示，美国8月CPI同上涨2.5%，连续5个月下降，但刨除能源和食品价格的核通胀并未继续下降，仍维持3.3%水平，核通胀的“顽固”，一定程度巩固了对于降息25BP的预期。 总体来看，当前美国经济基本面数据或较好支持美联储9月降息，此前在8月杰克逊霍尔会议当中，鲍威尔亦表示降息时机或已到来：“现在是调整政策的时候了。前进的方向是明确的，降息的时机和步伐将取决于即将公布的数据、不断变 化的前景和风险平衡。” 图7：美国非农就业数据（万人）图8：美国失业率（%） 1,000 美国新增非农就业人数初值 7 800 6 600 5 400 4 200 3 0 2 美国新增非农就业人数季调 美国失业率季调 2 1/02 5 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 综合来看，虽然美国经济仍有韧性、通胀压力仍存，但考虑到衰退迹象或已有所显现，市场担忧情绪也有所增强，9月美联储降