固收货币政策专题：降息以后，债市赔率怎么看？

2023年08月16日 降息以后，债市赔率怎么看？证券研究报告 作者 固收货币政策专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 超预期降息是否意味着状况紧急，更大力度的政策即将落地？ 2023年6月以来，市场对于增量政策的预期经历了多次调整。过往，降息是组合政策落地的信号。现在，似乎降息后并未有大力度的增量政策出台。 8月降息完全超出市场预期，就如同6月13日提前调降OMO利率，宏观压力在进一步加大， 金融风险在上升，政策当局意识到问题的紧迫性。按照7月公布的基本面数据线性外推，全年保“5”的压力在上升。 但问题在于，仅靠降息可能难以解决经济面临的压力。外部依然是逆全球化，内部依然是资产负债表承压，还是要有货币政策以外更有针对性和力度的增量政策，否则现状很难改变。 这次降息是否还会重复6月以来的循环？也许市场需要适应这样的节奏，存在即合理，当然，也不能忽视突变的可能，只是需要明晰逻辑。 依据去年政策行为逻辑，后续基准假设是会有增量政策，但力度不会超市场期望。如果政策力度超出市场期望，前提可能来自于超越经济层面的特定事件驱动。 降息之后，利率是否会反弹？ 关键看降息之后有无有力度的政策行为。2022年1月降息和8月降息前后都有央行信贷形势分析会，降息的目的是进一步驱动信贷需求，政策在行动，或者靠前发力，或者出台有针对性的举措。作为政策验证，在这两次降息后，票据利率都在月内出现显著见底回升。 2023年6月降息后，利率下行2个交易日就开始反转，一方面是因为6月13日先降OMO尤为特殊，另一方面有了前两次经验，市场马上想到更大力度的增量政策即将落地，因此快速止盈。随后政策落地情况低于市场期望，利率再度转而下行。这种背景下，降息就是利好，利好并未出尽。 此次降息，学习效应还在，关键看是否重复6月的故事。在参与中等待验证似乎是更为合理的选择。逻辑上，利率位置是降到多少看到多少，十年国债继续按照一年MLF作中枢波动，债市做多胜率仍在，毕竟有针对性和有力度的增量政策未必会快速落地，只是市场担心赔率问题。 为什么担心赔率？ 面对超预期降息，市场部分担心政策“突变”，部分前期参与的机构仍然会选择阶段性止盈操作。当然，更重要的关切还是降息后，债市赔率进一步走低。 一方面，30年国债等主要品种的票息更低了；另一方面，是资金利率的问题。 此次降息后，DR007利率走廊中枢降至1.57%，我们预计后续DR007可能继续在1.6-1.8%之间波动。与之对应，R001最新的走廊中枢在1.50%，预计资金利率可能维持在靠近1.5%的位置，很难低于1%。 从现券价格角度考虑资金利率略显偏高。为何会如此？可能的解释有两个： 一是内外均衡。人民币汇率持续承压，外部均衡多少会影响内部均衡。二是央行在关注资金空转套利问题。 当然，赔率问题也说了很久，是否过于多虑了？乐观中留一份小心可能并非坏事。未来关注什么？ 建议重点关注央行信贷形势分析会是否会召开，以及再贷款、PSL等金融工具运用情况，关注票据利率反映。同时观察LPR调降幅度，从稳定商品房销售和企业投资角度考虑，5年期LPR调降幅度是否能超过15bp。 风险提示：增量政策超预期，出口快速反弹，央行再度降息 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：固定收益-天源转债，专业环境综合治理服务商》2023-08-15 2《固定收益：成交土地建筑面积、乘用车零售转跌，地铁出行人次回升-国内需求周度跟踪20230813》 2023-08-15 3《固定收益：PPI回升，利率怎么走？ -固收基本面专题》2023-08-15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.为什么OMO与MLF调降幅度不同？3 2.降息是否意味着后续有更大力度的增量政策？4 3.降息后，债市怎么看？4 3.1.2022年1月降息，10年国债下行12BP，6个交易日后反弹4 3.2.2022年8月降息，10年国债下行16BP，4个交易日后反弹5 3.3.2023年6月降息，10年国债下行5BP，2个交易日后反弹6 3.4.对比三次降息，这次会如何？7 4.市场为什么担心赔率问题？7 5.小结9 图表目录 图1：历史上OMO与MLF未出现非对称降息3 图2：2021年7月以来MLF净投放量3 图3：线性外推，全年保“5”的压力在上升4 图4：2022年1月降息前后长端利率4 图5：2022年1月降息前后票据利率与债市利率4 图6：2022年8月降息前后长端利率5 图7：2022年8月降息前后票据利率与债市利率5 图8：2023年6月降息前后长端利率6 图9：2023年6月降息前后票据利率与社融增速（%）6 图10：本轮宽松周期降息后主要品种表现7 图11：30年国债等主要品种票息覆盖较差7 图12：利率走廊与DR007水平8 图13：利率走廊与R001水平8 8月15日1，7天逆回购净投放1980亿元，降息10bp；MLF小幅超额续作，降息15bp。 值得关注的是，本轮降息有不少特点：第一，MLF调降幅度大于10BP；第二，首次进行OMO和MLF不同幅度调降；第三，本轮宽松周期首次连续两个季度降息。 1.为什么OMO与MLF调降幅度不同？ 2016年以来尚未出现MLF降息幅度大于逆回购降幅的情况。 一方面，MLF利率调降幅度更高，可以通过发挥贷款市场报价利率改革效能，降低实体融资成本。经济下行、信贷探底，为支持实体、提振信心，本次MLF降息力度仅次于2020年4月，表明央行通过加大逆周期调节力度支撑经济的决心。 另一方面，逆回购利率降幅小于MLF，表明央行仍对“资金套利和空转”、内外均衡等因素有所考虑，因此降息时兼顾对于曲线形态的考量与引导。 图1：历史上OMO与MLF未出现非对称降息 资料来源：Wind，天风证券研究所 值得注意的是，此次MLF续作是近年来罕见的小幅超量，也是今年以来超额规模最小的一次，一方面是目前存在流动性陷阱，确实不缺基础货币；另一方面能够体现央行对于流动性合理适度的追求。这与OMO和MLF降幅差别异曲同工。 图2：2021年7月以来MLF净投放量 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.降息是否意味着后续有更大力度的增量政策？ 当前问题的关键可能不在于货币政策，而是在于货币以外。2023年6月以来，市场对于增量政策的预期经历了多次调整。 6月13日降低OMO利率，市场为之一振，感觉增量政策呼之欲出，结果6月16日国常会2校正了市场预期。 7月24日3，政治局会议表述再度让市场眼前一亮，但是三周时间过去了，市场再度回到起点。 过往，降息是组合政策落地的信号。现在，似乎降息后并未有大力度的增量政策出台。 8月降息完全超出市场预期，就如同6月13日提前调降OMO利率4，宏观压力在进一步加大，金融风险在上升，数据走弱、预期走弱，市场想到了降准、降息，只是一般预测三季度降准，四季度降息。降息提前，说明政策当局意识到问题的紧迫性。 比如，按照7月公布的基本面数据线性外推，全年保“5”的压力在上升。 图3：线性外推，全年保“5”的压力在上升 资料来源：Wind，天风证券研究所 但问题在于，仅靠降息可能难以解决经济面临的压力。 外部依然是逆全球化，内部依然是资产负债表承压，还是要有货币政策以外更有针对性和力度的增量政策，否则现状很难改变。 这次降息是否还会重复6月以来的循环？也许市场需要适应这样的节奏，存在即合理，与此同时，也不能忽视变的可能，只是需要明晰逻辑。 要等什么呢？ 依据去年政策行为逻辑，后续基准假设是会有增量政策，但力度不会超市场期望。如果政策力度超出市场期望，前提可能来自于超越经济层面的特定事件驱动。 3.降息后，债市怎么看？ 关键看降息之后有无有力度的政策行为。 3.1.2022年1月降息，10年国债下行12BP，6个交易日后反弹 图4：2022年1月降息前后长端利率图5：2022年1月降息前后票据利率与债市利率 2https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202306/content_6886887.htm。 3https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6893950.htm。 资料来源：Wind，中国政府网，央行官网，天风证券研究所资料来源：Wind，央行官网，天风证券研究所 2022年1月17日央行降息5。本轮降息后，债市反应有一定特殊性：降息当日债市利率下行并不明显，影响主要从降息后一个交易日开始显现。 1月17日降息当日，10年期国债和10年期国开分别较上一个交易日下行0.8BP和0.2BP；等到降息后一个交易日，10年期国债和10年期国开则分别较上一个交易日下行4.5BP和5.6BP。 1月20日，LPR利率下调6，其中1年期LPR下行10bp，5年期LPR下行5bp。 此外，2022年1月20日以后，票据利率开始回升，带动国债利率阶段性见底，其后1月 社融数据超预期，开门红成色显著，带动利率继续上行。该轮降息交易持续6个交易日，分别带动10年国债和10年国开下行约11.8BP和17.3BP。 事后看，12月中央经济工作会议7、央行货币信贷形势分析会8和易纲行长接受采访9的表述形成明确政策驱动，靠前发力。 3.2.2022年8月降息，10年国债下行16BP，4个交易日后反弹 图6：2022年8月降息前后长端利率图7：2022年8月降息前后票据利率与债市利率 资料来源：Wind，中国政府网，央行官网，住建部官网等，天风证券研究所资料来源：Wind，央行官网，天风证券研究所 2022年8月15日降息落地10当日，债市反应强烈。10年期国债和10年期国开分别较上一个交易日下行7.7BP和7.5BP。 到2022年8月18日，持续下挫的国股票据利率见底，叠加一系列增量政策开始出台、 落地，债市利率开始反转上行。降息交易持续4个交易日，分别带动10年国债和10年国 5http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4448049/index.html。 6http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125440/3876551/4453228/index.html。 7http://www.gov.cn/xinwen/2021-12/10/content_5659796.htm。 8http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4417833/index.html。 9http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4436231/index.html。 10http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4630885/index.html。 开下行约15.5BP和12.5BP。 事后看，降息之后，央行信贷形势分析会与国常会相继召开，专项债、保交楼等有针对性增量政策陆续落地，宏观因素开始逐步发生变化。 8月16日11，李克强主持召开经济大省政府主要负责人经济形势座谈会，要求经济大省勇挑大梁，发挥稳经济关键支撑作用。 8月16日12，监管部门指示中债信用增进投资公司对房企将要发行的中期票据开展“全额无条件不可撤销连带责任担保”，涉及公司包括龙湖集团、旭辉控股、碧桂园等示范民营房企。 8月18日，国常会13提出“依法盘活地方专项债限额空间”、“将已两次延期实施、今年底到期的免征新能源汽