利率专题：“禁止手工补息”退潮，债市怎么看？

利率专题 “禁止手工补息”退潮，债市怎么看？ 2024年06月24日 当前“存款搬家”的高峰期或已过，但余波难言完全消失，禁止手工补息的 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 后续影响如何观测？理财回表压力和跨季流动性扰动如何评估？本文聚焦于此。 手工补息的规模有多大？ 在此前几轮存款利率下调背景下，银行计息负债成本下降尚不明显，净息差 仍承压，主因便在于存款成本率具有一定刚性，尤其是在手工补息高息揽储的背景下，银行对公付息率“不降反升”。禁止手工补息，一方面有利于压降对公存款利率，降低存款付息成本，缓解银行息差压力；另一方面，可以减少企业资金在银行体系存贷循环进行空转套利的行为，减轻资金空转。 我们进一步来看，手工补息的规模大概有多大？如果补息后的存款平均利率 为2%，国股行超自律活期存款规模约18.7万亿元；如果补息后的存款平均利率为2.5%，国股行超自律活期存款规模约14.3万亿元。 禁止手工补息，影响如何？ 相关研究1.可转债周报20240623：如何看待近期低价 （1）禁止手工补息对M1和M2有何影响？手工补息整改主要针对企业活 转债调整？-2024/06/23 期存款，该类存款无论以哪种方式转移，对M1增速的扰动都较大。考虑到该类存款或部分流向企业定期存款、货币基金，M2受影响程度较小。往后看，居民活期存款、现金管理类的基金理财或有望纳入M1统计口径，或推动M1增长。 2.信用策略周报20240623：6月信用供给不 弱，城投债仍“稀缺”-2024/06/23 3.固收周度点评20240623：临近季末，无远 虑亦有近忧-2024/06/23 （2）禁止手工补息对流动性影响如何？从银行间流动性来看，银行在负债 4.批文审核周度跟踪20240623：本周协会通 端加大同业存单发行，在资产端降低资金融出缓解流动性压力，4月下旬资金利 过批文增加而交易所减少-2024/06/23 率和存单利率均有所上行，5月由于信贷投放偏弱，政府债供给压力仍不算大，叠加手工补息的扰动减弱，对银行间资金面影响有所下降。从非银流动性来看， 5.高频数据跟踪周报20240622：本周猪肉均价延续涨势-2024/06/22 “存款搬家”下非银流动性相对充裕，流动性分层现象基本消失，R-DR利差收窄甚至出现倒挂，与此同时非银加大对存单的配置，存单价格低位运行。 （3）禁止手工补息对债市的影响怎么看？手工补息整改下，银行在负债端 压力下，自营配债力度呈现放缓；但资金溢出效应之下理财、基金规模有所增长，由于非银机构偏好对同业存单、信用债和中短端利率债的配置，带动中短端品种表现较强，曲线向陡峭化演绎。 后市如何展望？ 当前禁止手工补息的高峰期或已过去，影响正逐步淡化，银行负债端压力得 到缓解，6月以来存单发行规模有所回落，银行资金融出水平回升，随着时间的推移，未来非银流动性也将回归常态。往后展望，禁止手工补息的影响如何观察？第一，量的维度，银行方面观察同业存单供给情况，非银方面观察理财、基金规模增长是否放缓。第二，价的视角，观察R-DR的利差，如果R-DR利差出现走扩，表明非银流动性边际收敛，手工补息影响在减弱。 6月末资金面波动或加大，资金利率中枢较5月或有所上移，但大幅上行的 概率仍不高，整体呈现前松后紧的节奏，短端利率进一步下行存在阻力，诸如信用债、二永债等品种，均会受到影响，当中的调整压力值得我们关注。 而长端方面，再次下破“2.5%”的关键点位，在政策利率不动的情形下，我 们预计短期内长端利率进一步向下突破的可能性也不高，对于10Y、30Y国债利率，当前我们分别按照2.2%-2.4%、2.45%-2.6%区间判断，而跨过关键点位，当前仍需关注月底资金与流动性，以及机构止盈行为变化带来的或有扰动。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 1手工补息的规模有多大？3 2禁止手工补息，影响如何？6 3后市如何展望？9 4小结11 5风险提示13 插图目录14 表格目录14 4月以来，监管层面明确禁止手工补息，彼时的存款理财化现象一定程度上影响银行和非银流动性结构，银行资产端和负债端也有所变化，总体来看对债市形成一定利好。 当前而言，“存款搬家”的高峰期或已过，但余波难言完全消失，禁止手工补息的后续影响如何观测？理财回表压力和年中跨季流动性扰动如何评估？本文聚焦于此。 1手工补息的规模有多大？ 总体观测下来，在此前几轮存款利率下调背景下，银行计息负债成本下降尚不明显，净息差仍承压，主因便在于存款成本率具有一定刚性，尤其是在手工补息高息揽储的背景下，银行对公付息率“不降反升”。 手工补息在国股大行相对常见，补息对象多为企业活期存款，主要是由于企业存款规模体量较大，利率议价权更高，对银行揽储或形成一定压力。截至2023年末，国有行对公活期存款成本率为1.03%，同比上升9pct，股份行对公活期存款成本率为1.31%，同比上升8pct。 图1：上市银行计息负债成本率（%）图2：国股大行对公活期存款成本率上升（%） 2O2OQ22O2OQ42O21Q22O21Q4 2O22Q22O22Q42O23Q22O23Q4 对公活期存款成本率国有行对公活期存款成本率股份行 1.311.31 1.23 1.17 1.11 1.O6 O.96 O.99 1.O1 1.O3 O.91 O.95 O.84O.84 O.79 O.82 3%1.4O 1.2O 2% 1.OO 1% O.8O O% 国有行股份行城行行整体 O.6O 2O2O12O2O22O2112O2122O2212O2222O2312O232 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2024年4月8日，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，禁止手工补息，一方面有利于压降对公存款利率，降低存款付息成本，缓解银行息差压力；另一方面，可以减少企业资金在银行体系存贷循环进行空转套利的行为，减轻资金空转。 “即日起，银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。此前违规作出的补息承诺，在付息日一律不得支付。银行应立即开展自查，并于2024年4月底前完成整改”。 我们进一步来看，手工补息的规模大概有多大？ 当前涉及手工补息的主要为国股大行，尤其是国有大行，假设国有行、股份行对于未超自律的活期存款利率分别为0.35%、0.45%，通过银行活期存款成本率，可估算出国股行超自律活期存款规模。如果补息后的存款平均利率为2%，国股行超自律活期存款规模约18.7万亿元；如果补息后的存款平均利率为2.5%，国股行超自律活期存款规模约14.3万亿元。 禁止手工补息下，大型国企存款或相对稳定，理财存款流出的压力或更大，从 2023年理财年报来看，理财产品投资资产合计29.06万亿元，其中26.7%为现 金及银行存款，约7.8万亿元，假设其中补息存款占比约30%，规模或为2.34万亿元。 证券代码银行名称银行类型 企业活期存款 （亿元） 企业活期存款自律机制补息后利超自律存款超自律的活期存补息后利超自律存款超自律 平均成本率上限（%）率（%）占比(%)款(亿元)率（%）占比(%) （%）假设一假设一假设一假设二假 表1：手工补息规模测算（亿元） 601288.SH 农业银行 国有行 55383.82 1.19 0.35 2.00 50.91 28195.40 2. 601328.SH 交通银行 国有行 20505.24 1.11 0.35 2.00 46.06 9444.84 601398.SH 工商银行 国有行 73666.91 1.02 0.35 2.00 40.61 29 601658.SH 邮储银行 国有行 8812.26 0.87 0.35 2.00 31.52 601939.SH 建设银行 国有行 64712.18 0.98 0.35 2.00 601988.SH 中国银行 国有行 56392.38 1.06 0.35 2.0 000001.SZ 平安银行 股份行 9029.75 1.13 0.45 600000.SH 浦发银行 股份行 18136.31 1.49 600015.SH 华夏银行 股份行 6014.42 1.1 600016.SH 民生银行 股份行 10248.28 600036.SH601166.SH601818.SH601916.SH601998.SH 招商银行兴业银行光大银行浙商银行 股份行股份行股 26446 合 资料来源：wind，ifind，民生证券研究院测算注：各银行相关数据来自2023年年报 此外，“存款搬家”影响下，银行资产端和负债端均有所变化。从负债端来看，银行存款向理财、货基和债基等非银产品转移，银行负债压力或加大，发行同业存单的需求增强，对应看到5月存单发行量有所上升，尽管没有形成天量供给。 2024年5月，大型银行和中小型银行对公活期存款分别同比下降12%、17%， 为了补充“存款搬家”带来的负债缺口，5月存单发行规模突破3万亿元，较4月 增加3496亿元至3.2万亿元，为今年最高水平。 从资产端来看，银行资金融出规模明显回落。截至5月末，国股大行、城 行资金融出水平较4月分别下降7572亿元、6584亿元。 图3：银行对公活期存款同比下滑（%）图4：同业存单发行与到期（亿元） 25 2O 15 1O 5 O -5 -1O -15 -2O 大型银行：公活期存款同比中小型银行：公活期存款同比 35OOO 3OOOO 25OOO 2OOOO 15OOO 1OOOO 5OOO 8-O5 O9 1 O 存单发行存单到期 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：银行体系资金净供给（亿元）图6：5月国股大行资金融出明显下降（亿元） 国股大行城行银行体净供给 银行体资金净供给 6OOOO 5OOOO 4OOOO 3OOOO 2OOOO 1OOOO O8-24 -O721 O 7OOOO 6OOOO 5OOOO 4OOOO 3OOOO 2OOOO 1OOOO O -1OOOO 6OOOO 5OOOO 4OOOO 3OOOO 2OOOO 2O23-11-26 2O23-12-O3 2O23-12-1O 2O23-12-17 2O23-12-24 2O23-12-31 2O24-O1-O7 2O24-O1-14 2O24-O1-21 2O24-O1-28 2O24-O2-O4 2O24-O2-11 2O24-O2-18 2O24-O2-25 2O24-O3-O3 2O24-O3-1O 2O24-O3-17 2O24-O3-24 2O24-O3-31 2O24-O4-O7 2O24-O4-14 2O24-O4-21 2O24-O4-28 2O24-O5-O5 2O24-O5-12 2O24-O5-19 2O24-O5-26 2O24-O6-O2 1OOOOO 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据频率为日度 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据频率为周度 2禁止手工补息，影响如何？ 首先，我们来看一下禁止手工补息对M1和M2的影响： 从5月新增存款数据来看，5月居民存款新增4200亿元，同比少增1164亿 元，企业存款减少8000亿元，同比多减6607亿元，非银存款增加1.16万亿元， 同比多增8379亿元，一定程度表明存款或转移至理财等非银产品。 结合5月金融数据来看，M1同比-4.2%，较4月明显下降2.8pct，为历史最低水平，M2同比+7.0%，较4月回落0.2pct。一定程度反映4月以来手工补息高息揽储整改的影响或仍在延续，“存款搬家”现象仍在。 M1统计口径主要包括