美联储11月议息会议点评：联储靴子落地，债市怎么看？

2023年11月03日 联储靴子落地，债市怎么看？证券研究报告 作者 美联储11月议息会议点评 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 11月议息会议后，美债回落，国内利率也有下行。 美联储11月议息会议释放了哪些新信息？ 从决议表述来看，美联储认为美国经济强劲扩张，这并不支持通胀预期降温和美债利率回落。不过，本次的主要变化可能体现在“金融条件收紧”上。 鲍威尔发言中，重点关注了金融条件收紧的问题。近期资金市场信用利差上行接近2023年3月水平，表明美国金融体系压力上升。 参考3月硅谷银行事件爆发后美债利率在高通胀条件下大幅回落，联储大概率对金融状况有所关切，并希望避免风险扩散。 是否预示着汇率和外部均衡压力的缓解？ 我们判断，11月议息会议对于人民币汇率和外部均衡压力而言或是缓解，但程度可能有限。 首先，影响人民币汇率的关键在于基本面强弱对比。议息会议维持美国经济“强劲”判断，同时偏鸽信号进一步提振基本面预期，对人民币汇率难言利好。美国经济韧性推动2024年降息次数预期下降，这意味着利率可能维持较高水平更长时间。 其二，金融状况收紧通常伴随美债利率阶段性回落，但可能较快缓解，也并不会决定利率中期趋势。 其三，截至10月中旬，美国信贷高频指标仍然保持韧性。 其四，ADP就业和非农就业近期时有背离和信号反复，仍待观察。 我们判断，后续人民币汇率或仍在7.2-7.35维持震荡，变化因素可能在内不在外。 国内债市怎么看？ 对比9月议息会议，9月会议信号偏鹰，同时国内没有看到进一步推动经济或者预期修复的增量举措，市场进一步关注汇率影响，同时资金利率依然居高不下，债券收益率进入10月震荡上行。 与之对应，11月议息会议转鸽，市场关注是否为进一步转向拐点，至少短期内外围压力有所缓和，所以议息会议后国内利率下行。关于下一步的看法，则无疑还是要观察国内进一步的政策动向。 进入11月，关键在于增发国债落地能否带动信用扩张，对应是否还有配套的政策组合引致宏观经济与预期的进一步改善。 10月31日中央金融工作会议进一步明确要“建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”。 我们判断，1万亿增发国债之后，宽财政有望进一步发力。所以当下主要是财政落地行动前，还存有一个相对宽松的交易窗口，但是如果财政行动较为积极，债市后续仍有可能承压，毕竟内因定价为主。 风险提示：国内增量政策超预期，国内通胀走势不及预期，海外经济表现超预期。 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：固收+基金缩量，转债持仓增加-2023年Q3公募基金转债配置分析》2023-11-02 2《固定收益：政策新变化，市场怎么看？-天风总量联席解读 （2023-11-01）》2023-11-01 3《固定收益：10月宏观数据怎么看？ -固收数据预测专题》2023-11-01 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.美联储11月议息会议释放了哪些新信息？3 2.是否预示着汇率和外部均衡压力的缓解？5 3.国内债市怎么看？6 图表目录 图1：鲍威尔发布会期间10年期美债利率大幅下行3 图2：11月2日开盘后国内利率也下行（10年期国债）3 图3：TED利差上升4 图4：BSBY3M-SOFROIS3个月利差上升4 图5：预期政策目标利率与美债利率5 图6：高利率水平下，金融状况收紧通常伴随美债利率阶段性回落5 图7：美国住房抵押贷款和租金CPI6 图8：美国工商业贷款与非农就业环比6 图9：9月议息会议后债市与资金面6 图10：9月议息会议后股市与资金面6 图11：R001季节性水平7 图12：人民币汇率与资金利率7 表1：近三次美联储表述对比3 联储11月议息会议决定维持政策利率水平在5.25-5.5%水平1，会后10年期美债利率下行至4.7%附近，这对国内债市意味着什么？ 图1：鲍威尔发布会期间10年期美债利率大幅下行图2：11月2日开盘后国内利率也下行（10年期国债） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.美联储11月议息会议释放了哪些新信息？ 首先观察决议表述。 11月FOMC决议表述仍然坚持美国经济韧性较强的判断2。与9月表述相比3，变化在于将经济活动判断从“稳步扩张”（solidpace）调整为“强劲扩张”（strongpace），以及增加了对于“金融条件收紧”的关注。 除此以外，FOMC决议关于就业形势、通胀水平、风险评估、操作执行等方面的表述没有明显调整。 从决议表述来看，美联储认为美国经济强劲扩张，这并不支持通胀预期降温和美债利率回落。不过，本次的主要变化可能体现在“金融条件收紧”上。 表1：近三次美联储表述对比 2023年11月1日2023年9月20日2023年7月26日 基本面评估 三季度经济活动在强劲扩张（strongpace）。自今年早些时候以来，就业增长有所放缓，但仍然强劲，失业率保持在低位。通货膨胀仍然居高不下。 经济活动一直在稳步扩张（solidpace），近几个月来，就业增长放缓，但仍然强劲，失业率仍然很低。通货膨胀率居高不下。 经济活动持续温和扩张（moderatepace），就业增长强劲，失业率仍然很低；通胀居高不下。 风险评估 美国银行体系健全而有弹性，家庭和企业的金融和信贷条件收紧可能会对经济活动、招聘和通胀造成压力。委员会仍然高度关注通胀风险。 美国银行体系健全而有弹性，家庭和企业信贷条件收紧可能会对经济活动、招聘和通胀造成压力。委员会仍然高度关注通胀风险。 美国银行体系健全而有弹性，家庭和企业的信贷条件收紧可能会对经济活动、招聘和通胀造成压力。委员会仍然高度关注通胀风险。 政策目标 寻求在长期实现最大就业和2%通胀目标。 寻求在长期实现最大就业和2%通胀目标。 寻求在长期实现最大就业和2%通胀目标。 决议声明 决定将政策利率的目标区间维持在5.25-5.5%；仍将按照计划减少持有的国债和MBS。 决定将政策利率的目标区间维持在5.25-5.5%；仍将按照计划减少持有的国债和MBS。 决定提高政策利率的目标区间25bp至5.25-5.5%；仍将按照计划减少持有的国债和MBS。 声明基础 在确定多大程度上采取紧缩政策时，将考虑货币政策的积累紧缩，政策调整对经济和通胀的滞后影响，以及经济和金融的发展态势。 在确定多大程度上采取紧缩政策时，将考虑货币政策的积累紧缩，政策调整对经济和通胀的滞后影响，以及经济和金融的发展态势。 在确定多大程度上采取紧缩政策时，将考虑货币政策的积累紧缩，政策调整对经济和通胀的滞后影响，以及经济和金融的发展态势。 政策重心 坚定地致力于将通胀恢复至2%的目标。 坚定地致力于将通胀恢复至2%的目标。 坚定地致力于将通胀恢复至2%的目标。 立场评估 在评估货币政策的适当立场时，将继续监测传入数据对经济前景的影响。 在评估货币政策的适当立场时，将继续监测传入数据对经济前景的影响。 在评估货币政策的适当立场时，将继续监测传入数据对经济前景的影响。 1https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20231101a.htm 2https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20231101a.htm 3https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230920a.htm 决议调整 一致决定将储备金支付利率维持在5.4%；维持政 一致决定将储备金支付利率维持在5.4%；维持政 一致决定提高储备金支付利率25bp至5.4%；相应 策利率目标区间5.25-5.5%；维持隔夜回购协议最 策利率目标区间5.25-5.5%；维持隔夜回购协议最 提高政策利率目标区间至5.25-5.5%；提高隔夜回 低利率5.5%，总额度5000亿美元；以5.3%利率 低利率5.5%，总额度5000亿美元；以5.3%利率 购协议最低利率至5.5%，总额度5000亿美元；以 和每日1600亿美元限额进行隔夜逆回购操作，继 和每日1600亿美元限额进行隔夜逆回购操作，继 5.3%利率和每日1600亿美元限额进行隔夜逆回购 续每月600亿美元国债到期与350亿MBS本金支 续每月600亿美元国债到期与350亿MBS本金支 操作，继续每月600亿美元国债到期与350亿MBS 付额上限；维持主要信贷利率5.5%。 付额上限；维持主要信贷利率5.5%。 本金支付额上限；提高主要信贷利率至5.5%。 资料来源：美联储，天风证券研究所 其二观察鲍威尔发布会表述4。我们认为，鲍威尔发言中，支持偏鸽的表述为： “政策的立场是限制性的，这意味着紧缩政策对经济活动和通货膨胀造成了下行压力，我们紧缩政策的全部效果尚未显现。” “房地产行业的活动已趋于平稳，并明显低于去年同期，很大程度上反映出更高抵押贷款利率（的影响）。” “更高的利率水平也对商业固定投资形成压力。”“劳动力市场仍然紧张，但供求状况继续趋于平衡。” “名义工资增长已经出现了一些缓和的迹象，今年以来的职位空缺数量也有所下降。”“尽管通胀率上升，但较长期的通胀预期似乎仍良好的锚定”。 “近几个月来，受长期债券收益率上升等因素的影响，金融环境明显收紧。由于金融状况的持续变化可能对货币政策路径产生影响，我们密切关注金融发展。” 观察数据情况，近期美国资金市场信用风险有所上升。Libor退出后，可以观察彭博3个月短期银行利率指数（BSBY3M）与SOFR3M利差观察资金市场信用风险情况，近期该利差上行接近2023年3月水平，表明金融体系在高利率环境下承受的压力明显上升。 逻辑上金融周期可以领先于经济周期变化，也可能产生突变和级联效应。参考3月硅谷银行事件爆发后美债利率在高通胀条件下大幅回落，联储大概率对金融状况有所关切，并希望避免风险扩散。 图3：TED利差上升图4：BSBY3M-SOFROIS3个月利差上升 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 4https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20231101.pdf 2.是否预示着汇率和外部均衡压力的缓解？ 我们判断，11月议息会议对于人民币汇率和外部均衡压力而言或是缓解，但效果可能有限。 首先，影响人民币汇率的关键在于基本面强弱对比，而不是简单看中美利差。 美联储本次议息会议维持了美国经济“强劲”的判断，而偏鸽信号释放后，美国主要股指均有明显上升，标普500指数日内涨幅超过1%，表明美国基本面预期进一步提振，这对人民币汇率难言利好。 美国经济韧性推动2024年降息次数预期下降，这意味着利率可能维持较高水平更长时间。 一定程度上，现阶段影响10年期美债的关键可能也在于后续降息路径。 图5：预期政策目标利率与美债利率 资料来源：FEDWatchTool，Wind，天风证券研究所 其次，本次鸽派发言的关键可能是金融状况收紧，但美国金融状况表现仍有不确定性。 高利率水平下，金融状况收紧通常伴随美债利率阶段性回落，但可能较快缓解，也并不会决定利率中期趋势。 最终具有决定性影响的因素还是基本面表现和通胀目标能否得以实现。 图6：高利率水平下，金融状况收紧通常伴随美债利率阶段性回落 资料来源：Bloomberg，Wind，天风证券研究所 其三，截至10月中旬，美国信贷