利率专题：年内降准降息怎么看？

利率专题 年内降准降息怎么看？ 2024年08月12日 近期人民币快速升值，对此如何看待，后续汇率、货币政策及债市演绎又如 何展望？本文聚焦于此。 从日本超预期加息说起。7月下旬以来，人民币汇率快速升值，一改此前偏 弱格局，主要源于内外因素叠加共振：（1）日本央行超预期加息并公布“缩表”计划，引发套息交易逆转，全球流动性收紧；（2）降息交易+衰退交易+流动性收紧，恐慌和避险情绪升温，美元资产调整，美元进一步外流；（3）套息交易逆转 分析师谭逸鸣 +出口商结汇提速+政策发力预期，对人民币汇率形成有力支撑。 人民币汇率掣肘减弱？往后看，人民币汇率走势还将如何演绎？我们从几个 执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男 问题对应来看：（1）当前“衰退交易”的开启或为时过早，美国经济仍有其韧 执业证书：S0100122090052 性，后续需警惕美国经济数据波动以及市场情绪发生扭转的可能性；（2）日央行 邮箱：langhenan@mszq.com 表态有所转鸽，市场加息担忧有所减轻，叠加美国衰退预期还需更多数据进一步 相关研究1.可转债周报20240811：弱资质转债迎来格局重塑关键期-2024/08/112.批文审核周度跟踪20240811：本周通过批文减少而终止批文增加-2024/08/113.信用策略周报20240811：长信用，“抗住还是止盈？-2024/08/114.固收周度点评20240810：债市调整到位了吗？-2024/08/105.流动性跟踪周报20240810：DR007上行至1.82%-2024/08/10 验证，当前套利交易逆转以及流动性紧张的局面或将一定程度有所缓解；（3）人民银行在Q2货政报告中指出，当前外部环境不确定性仍然较大，将密切关注海外主要央行货币政策走向，目前来看美联储降息有一定可能，但具体时点还有待观察。针对于汇率问题，人民银行强调“防止形成单边一致性预期并自我强化”，体现央行当前仍有较强的稳汇率诉求。 综合来看，随着日元加息升值、美联储降息趋势相对确定、国内政策发力以 及经济修复预期有所提振，当前人民币汇率或已度过贬值压力最大的阶段，对国内货币政策的掣肘将有所减弱，稳增长诉求下，后续货币政策的进一步宽松值得期待。但也需看到，当前复杂形势下，央行稳汇率诉求仍强，对应需继续密切关注海外主要央行货币政策走向，以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 降准降息，节奏如何推演？ 一是关于降准，我们预计年内降准可能性较高，节奏上看，三季度不排除降 准的可能性，以对冲MLF到期、政府债发行以及信贷投放带来的资金缺口，但由于降准空间已愈发逼仄，且四季度MLF到期规模将迎历史最高水平，或需考虑为后续货币政策留有一定空间，此外还需考虑对收益率曲线引导的节奏问题，我们预计降准落在四季度的可能性更高些，若三季度而言最早或落在9月份。 二是关于降息，稳增长、降成本诉求下，我们预计后续政策利率降息仍有可 能，节奏上看，国内方面，考虑到7月下旬降息落地不久，我们预计短期内OMO连续降息两次的概率不高；海外方面，当前美联储降息时点仍具有不确定性，我们预计8月的杰克逊霍尔会议上或有望进一步明确，整体看当前市场对于9月落地的预期较强，且对幅度的预期上有所上调。总体来看，后续随着美联储降息落地，外围压力有所缓解，国内OMO降息落在四季度的概率预计更高一些，但MLF和LPR方面，三季度内仍存在进一步下调的可能性。 于债市而言，7月降息落地，标志着当前国内货币政策仍处于宽松周期，后 续有望迎来海内外宽松周期的共振，牛市环境仍然存在，降息空间也逐步打开。但当前央行尤为关注利率过快下行背后所累积的金融体系风险，我们认为不宜低估央行引导管理曲线形态的决心，甚至不排除从预期引导进一步转向实操落地的可能性，叠加政府债发行、政策发力预期以及资金面扰动，我们预计短期内长端利率或维持区间震荡格局，10Y、30Y国债收益率分别按2.1%-2.3%、2.3%-2.5%区间判断，当点位分别升至2.25%、2.45%时，或可适当考虑入场机会。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1从日本超预期加息说起3 2人民币汇率掣肘减弱？7 3降准降息，节奏如何推演？9 4小结14 5风险提示16 插图目录17 表格目录17 近期在美日货币政策明显分化、美国“衰退预期”升温之下，人民币快速升值，汇率压力有所缓和，叠加当前国内宏观基本面和流动性状态，市场对于年内降准降息仍有期待，而再结合考虑近期央行对于收益率曲线的引导节奏，后续汇率、货币政策及债市演绎应如何展望？本文聚焦于此。 1从日本超预期加息说起 7月下旬以来，人民币汇率快速升值，一改此前偏弱格局，汇率压力有所缓和。 7月25日，美元兑人民币在岸汇率收盘报7.2203，人民币较前一交易日升值 557个基点；8月2日，离岸即期汇率收盘报7.1658，较前一日升值859个基点； 8月5日，在岸即期汇率报7.1385，较前一日升值765个基点。 而回顾6月末至7月初，离岸人民币汇率曾一度跌破7.3关口，近期却迎来一波快速反弹，引发市场广泛关注。 图1：美元兑人民币：在岸即期汇率（USD/CNY）图2：美元兑人民币：离岸即期汇率（USD/CNH） 7.30 7.25 7.20 7.15 7.10 USD/CNY 7.35 7.30 7.25 7.20 7.15 7.10 USD/CNH 2024/01/06 2024/01/18 2024/01/30 2024/02/11 2024/02/23 2024/03/06 2024/03/18 2024/03/30 2024/04/11 2024/04/23 2024/05/05 2024/05/17 2024/05/29 2024/06/10 2024/06/22 2024/07/04 2024/07/16 2024/07/28 2024/08/09 2024/01/06 2024/01/18 2024/01/30 2024/02/11 2024/02/23 2024/03/06 2024/03/18 2024/03/30 2024/04/11 2024/04/23 2024/05/05 2024/05/17 2024/05/29 2024/06/10 2024/06/22 2024/07/04 2024/07/16 2024/07/28 2024/08/09 7.057.05 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 对此如何理解？ 我们认为主要源于内外多方因素的叠加共振，具体而言： （1）日本央行超预期加息并公布“缩表”计划，引发套息交易逆转，全球流动性有所收紧。 加息、“缩表”齐至，日本货币政策进一步正常化。7月31日，日本央行宣布加息15个基点，将政策利率上调至0.15%-0.25%，这是日央行继3月决定解除 负利率之后的再次加息，一定程度超市场预期。同时公布“缩表”计划，从8月起 逐季减少国债购买规模4000亿日元，预计到2026年第一季度，每月购债规模将 降至约3万亿日元。此外，考虑到通胀上行风险，日本央行行长植田和男提及年内再次加息的可能性，且不将0.5%视为利率上限。 日央行表态偏鹰，引发套息交易逆转，全球流动性有所收紧。此前由于日央行长期保持低利率并实施收益率曲线控制政策，日元疲弱叠加美日利差较大，致使日元成为套息交易的“首选”货币。具体而言，全球投资者通常以低成本借入日元，再在外汇市场上兑成美元，投资于美元资产赚取高收益，到期偿还日元，从而同时获取资本利得与汇兑收益。 而此次日元超预期加息，叠加美联储降息预期，一定程度改变此前的套息交易逻辑，引发日元空头平仓压力加大，美元资产遭遇抛售，对应看到7月以来以纳斯达克指数为代表的美元资产与美元兑日元汇率走势同步走低，当中便一定程度反映出美日套息交易的逆转，致使全球流动性有所收紧。 图3：日本CPI同环比（%）图4：日元汇率与纳指走势（USD/CNY，点） 日本C当月同比日本C环比 5 4 3 2 1 0 -1 0/03 06 -2 165 160 155 150 145 140 135 130 美元兑日元美国纳指（） 20 23/12/29 01/12 /269 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 （2）降息交易+衰退交易+流动性收紧，恐慌和避险情绪升温，美元资产调整，美元进一步外流。 7月11日，美国公布6月CPI数据再度走弱，降息预期进一步升温。美国6月同比从3.3%降至3.0%，一定程度超市场预期，市场对于美联储的降息预期由此进一步升温。 7月31日（当地时间），美国公布最新利率决议，利率水平仍维持不变，但 提及通胀和就业的“双重使命”，会后鲍威尔表示9月降息具有一定可能性，市场解读偏鸽派，“降息交易”延续。 7月议息会议上，联邦基金目标利率仍维持在5.25%-5.50%区间，但会议声明呈现不少边际变化，一方面提及通胀有所缓解但仍有些偏高，另一方面提及就业增速有所放缓、失业率小幅上升但仍维持低位，指出当前经济前景尚不明朗，将关注两方面的风险。 鲍威尔在会后表示9月降息具有可能性，但关键在于通胀、就业数据以及风险平衡的整体情况是否符合美联储的标准。总体看，鲍威尔此次讲话整体仍保持相对中性，但市场捕捉到其中的边际变化，解读整体偏鸽派，对此我们认为后续在8 月杰克逊霍尔会议上或许可以进一步得到明确。 图5：美国CPI同环比（%）图6：美国非农就业人数（万人） 美国C同比美国C环比 1080 870 60 6 50 440 230 20 010 0/03 06 /01 3 -20 美国增非农就业人数 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 8月2日，美国公布7月非农数据弱于预期，市场交易重心进一步转向“衰退交易”，叠加日央行加息缩表引发全球流动性收紧，恐慌和避险情绪进一步升温。 7月美国非农就业人口增长11.4万人，较前值大幅下降，一定程度不及市场预期，失业率升至4.3%，已是连续第四个月上升，交易的核心逻辑也由此从“降息交易”向“衰退交易”演绎。与此同时，巴菲特抛售美股以及中东地缘风险等事件进一步助推恐慌和避险情绪，“衰退交易”不断深化。 而降息交易方面，则从“是否降息”的不确定性，开始逐步转向对“降息的次数和幅度”的博弈。 总结而言，在美元走弱以及美国经济衰退预期升温、套息交易逆转引发全球流动性收紧之下，市场恐慌和避险情绪进一步放大，叠加新兴市场经济金融表现有所好转，美元资产的相对优势有所弱化，且海外投资者投资于美元资产的潜在汇兑收益也相应有所减少，多重因素叠加之下引发美元进一步外流，美元币值相应走弱。 图7：美国失业率（%）图8：纳斯达克指数与MSCI新兴市场指数（点） 4.5 4.0 3.5 3.0 美国失业率季调 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 美国纳指SC市场指数（） 1,150 1,100 1,050 1,000 950 900 2.5 10,000 850 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 2023/12/29 2024/01/12 2024/01/26 2024/02/09 2024/02/23 2024/03/08 2024/03/22 2024/04/05 2024/04/19 2024/05/03 2024/05/17 2024/05/31 2024/06/14 2024/06/28 2024/07/12 2024/07/26