竞争加剧盈利承压，扩产中东布局海外

钧达股份（002865） 证券研究报告·公司研究简报·光伏设备 竞争加剧盈利承压，扩产中东布局海外2024年09月13日 买入（维持） 证券分析师曾朵红 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 11595 18657 11351 16278 17052 同比（%） 304.95 60.90 (39.16) 43.41 4.75 归母净利润（百万元） 716.95 815.64 (418.36) 1,014.33 1,242.71 同比（%） 501.35 13.77 (151.29) 342.45 22.52 EPS-最新摊薄（元/股） 3.14 3.57 (1.83) 4.44 5.44 P/E（现价&最新摊薄） 12.34 10.84 (21.14) 8.72 7.12 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师郭亚男 执业证书：S0600523070003 guoyn@dwzq.com.cn 证券分析师徐铖嵘 执业证书：S0600524080007 xucr@dwzq.com.cn 投资要点 股价走势 布局海外高盈利市场，业绩基本符合预期。公司2024H1营收63.7亿钧达股份沪深300 元，同减32.3%，归母净利润-1.7亿元，同减117.4%，毛利率1%，同 减15.8pct，归母净利率-2.6%，同减12.8pct；其中2024Q2营收26.6亿元，同环比-51.2％/-28.4％，归母净利润-1.9亿元，同环比-130.9%/-1042％，毛利率-5.6%，同环比-24.4/-11.3pct，归母净利率-7%，同环比-18/-7.5pct。业绩符合预期。 竞争加剧2024Q2盈利承压、P型出清后有望盈利修复。公司2024H1电池出货19.21GW，同增69%；N型出货16.43GW。据InfoLink统计，公司2024H1电池出货排名全球第二，其中N型全球第一。2024Q2出货9.13GW，同增39%/环减9%，N型出货7.87GW，占比86%。2024Q2电池降价盈利承压，资产减值约6千万。2024Q3开工率保持约8成+，成本价格倒挂电池盈利承压；2024Q3预计出货约8GW，2025年随P型电池逐步出清，N型电池盈利或有望回升。 海外占比持续提升、扩产中东布局海外。公司海外销售占比从2023年的4.69%大幅提升至2024H1的13.79%，其中2024Q2海外出货占比约15%、营收占比约20%，海外持续提升，客户涵盖亚洲、欧洲、北美、南美等多个区域。拟于阿曼投建5GWN型电池产线，预计2024H2开始建设、计划于2025年建成投产，享受海外高端溢价。同时持续推动H股发行准备工作，构建海外资本平台，为公司全球化发展提供有利保障。 TPC效率持续升级、BC/钙钛矿前瞻布局。2024H1公司发布新一代N型“MoNo2”电池产品。该产品创新性叠加J-HEP半片边缘钝化及J-WBSF波浪背场技术，双面率达90%，电池产品转换效率突破26.3%；持续开展N型升级储备，2024H1公司中试BC电池效率较主流N型提效1pct-1.5pct，预研钙钛矿叠层电池实验室效率可达29.03%。 费用稳中有降、存货环比下降。公司2024H1期间费用3.2亿元，同减24.5%；2024Q2期间费用1.3亿元，同环比-49.4%/-34%，费用率4.7%，同环比+0.2pct/-0.4pct；2024H1经营性净现金流5.5亿元，同比转正；2024H1资本开支2.5亿元，同比下降85.6%；2024Q2末存货5.5亿元，较2024Q1末下降34.2%。 盈利预测与投资评级。基于竞争加剧、盈利承压，我们下调公司的盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润-4.2/10.1/12.4亿元（前值10.2/13.5/16.7亿元），同比-151%/342%/23%，考虑未来P型电池逐步出清，N型电池盈利或有望回升，以及公司对电池技术的前瞻布局，我们维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期。 10% 3% -4% -11% -18% -25% -32% -39% -46% -53% -60% 2023/9/132024/1/122024/5/122024/9/10 市场数据收盘价(元) 38.70 一年最低/最高价 34.00/102.00 市净率(倍) 2.07 流通A股市值(百万元) 8,679.25 总市值(百万元) 8,845.12 基础数据每股净资产(元,LF) 18.72 资产负债率(%,LF) 73.04 总股本(百万股) 228.56 流通A股(百万股) 224.27 相关研究 《钧达股份(002865)：2024年一季报点评：Q1盈利承压，上游降本盈利逐步修复》 2024-05-01 《钧达股份(002865)：2023年业绩预告：N型外销行业第一，盈利承压待涨价修复》 2024-02-23 1/8 东吴证券研究所 内容目录 1.立足光伏垂直一体化，业绩基本符合预期4 1.1.公司发展历程4 1.2.公司主营业务介绍4 1.3.布局海外高盈利市场，业绩基本符合预期5 2.24Q2竞争加剧致盈利承压、P型出清后有望盈利修复5 3.海外占比持续提升、扩产中东布局海外5 4.TPC效率持续升级、BC/钙钛矿前瞻布局5 5.24Q2费用稳中有降、存货环比下降6 6.盈利预测与投资评级6 7.风险提示6 2/8 东吴证券研究所 图表目录 图1：2024H1营收63.7亿元，同减32.3%5 图2：2024H1归母净利润-1.7亿元，同减117.4%5 图3：2024Q2期间费用1.3亿元，环减34%6 图4：2024Q2末存货5.5亿元，环减34.2%6 3/8 东吴证券研究所 1.立足光伏垂直一体化，业绩基本符合预期 1.1.公司发展历程 公司成立于2003年4月，原主营业务是汽车塑料内外饰件的研发、生产和销售， 2017年在深圳证券交易所挂牌上市。2021年9月，钧达股份收购捷泰科技51%股权进军光伏行业，形成了“光伏电池+汽车零部件”并驾齐驱的双主业经营格局。2022年置出原有汽车饰件业务，并于7月底完成对泰捷科技剩余49%股权的收购，实现主营业务的全面转型，聚焦光伏电池制造业务，成为集光伏电池研发、生产及销售于一体的新能源企业。 2022年公司实现N型TOPCon电池的大规模量产，推动电池技术由P型向N型迭代。2023年公司推出TOPCon电池“MoNo”系列产品，转换效率超26%，年底N型电池产能突破40GW。全年出货量达20.58GW，占据TOPCon电池前五厂家累计出货的58%，荣登全球N型电池出货榜首。2024年捷泰科技全新“MoNo2”系列产品升级钝化性能与双面率，可使组件功率提升6W+，双面率高达90%，再次彰显了公司的实力与创新能力。 1.2.公司主营业务介绍 公司是中国较早一批从事光伏电池研发、生产与销售的专业化电池厂商。作为全球领先的专业光伏电池制造商，公司集中资源专注于光伏电池的研发与生产。多年来，在长期服务不同市场、不同场景、不同客户过程中，已构建卓越的产品交付与客户服务能力。例如公司的光伏电池产品销往欧亚，能满足当地市场的产品质量标准，并能应用于不同的场景（海上、建筑、分布式等），在不同自然环境下良好运作。公司的电池产品亦能通过定制（如调整主栅数量、光伏电池尺寸以及微调其他技术规格）来迎合不同市场及客户多样化需求。目前，公司与市场主流客户均建立稳定合作关系，全球出货量排名前十的光伏电池组件企业中，有九名都是公司的客户，其中包括晶科能源、晶澳科技、隆基绿能、天合光能以及正泰新能源等。 公司与行业主流供应商建立了长期稳定的合作关系，以确保在市场变化过程中，公司能以有利的商业条款及时获得充足的原材料及关键设备。尤其在行业N型技术升级变革中，公司率先行业提出N型电池技术标准、原材料使用标准以及设备相关工艺标准。公司通过与原材料供应商以及关键设备厂商的共同研发、探索，以促进原材料及关键设备等产品的优化改进，促进行业N型产品供应链的升级发展。在此合作过程中，公司与供应商形成深度合作伙伴关系，有效保障公司原材料及关键设备的稳定供应，而通过对原材料及关键设备的研发探索、优化改进，公司也进一步提升自身的技术能力，有助于生产技术持续领先行业。 4/8 1.3.布局海外高盈利市场，业绩基本符合预期 公司2024H1营收63.7亿元，同减32.3%，归母净利润-1.7亿元，同减117.4%，毛利率1%，同减15.8pct，归母净利率-2.6%，同减12.8pct；其中2024Q2营收26.6亿元，同环比-51.2％/-28.4％，归母净利润-1.9亿元，同环比-130.9%/-1042％，毛利率-5.6%，同环比-24.4/-11.3pct，归母净利率-7%，同环比-18/-7.5pct。业绩符合预期。 图1：2024H1营收63.7亿元，同减32.3%图2：2024H1归母净利润-1.7亿元，同减117.4% 200 营业收入（亿元）同比 186.57 400%10 归母净利润（亿元）同比 8.16 500% 150 100 224% 305% 115.95 63.74 300% 200% 100% 5-21% 0.170.14 0 -501% 7.17 14% -117% 0% -500% 507% 8.278.85 28.63 61% 0% -32% 20192020 2021 -1.79 202220232024H1 -1.66 -1000% 0 20192020 2021 2022 2023 2024H1 -100%-5 -1419% -1500% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.24Q2竞争加剧致盈利承压、P型出清后有望盈利修复 公司2024H1电池出货19.21GW，同增69%；N型出货16.43GW。据InfoLink统计，公司2024H1电池出货排名全球第二，其中N型全球第一。2024Q2出货9.13GW，同增39%/环减9%，N型出货7.87GW，占比86%。2024Q2电池降价盈利承压，资产减值约6千万。2024Q3开工率保持约8成+，成本价格倒挂电池盈利承压；2024Q3预计出货约8GW，2025年随P型电池逐步出清，N型电池盈利或有望回升。 3.海外占比持续提升、扩产中东布局海外 公司海外销售占比从2023年的4.69%大幅提升至2024H1的13.79%，其中2024Q2海外出货占比约15%、营收占比约20%，海外持续提升，客户涵盖亚洲、欧洲、北美、南美等多个区域。拟于阿曼投建5GWN型电池产线，预计2024H2开始建设、计划于2025年建成投产，享受海外高端溢价。同时持续推动H股发行准备工作，构建海外资本平台，为公司全球化发展提供有利保障。 4.TPC效率持续升级、BC/钙钛矿前瞻布局 5/8 东吴证券研究所 2024H1公司发布新一代N型“MoNo2”电池产品。该产品创新性叠加J-HEP半片边缘钝化及J-WBSF波浪背场技术，双面率达90%，电池产品转换效率突破26.3%；持续开展N型升级储备，2024H1公司中试BC电池效率较主流N型提效1-1.5pct，预研钙钛矿叠层电池实验室效率可达29.03%。 5.24Q2费用稳中有降、存货环比下降 公司2024H1期间费用3.2亿元，同减24.5%；2024Q2期间费用1.3亿元，同环比-49.4%/-34%，费用率4.7%，同环比+0.2/-0.4pct；2024H1经营性净现金流5.5亿元，同比转正；2024H1资本开支2.5亿元，同比下降85.6%；2024Q2末存货5.5亿元，较2024Q1末下降34.2%。