竞争加剧盈利承压，海外布局提升竞争力

8月24日公司披露2024年中报，上半年实现营收162亿元，同比-54%，实现归母净利-30.64亿元、扣非归母净利润-34.89亿元，同比转亏。其中Q2实现营收63亿元，同比-64%，环比-37%，实现归母净利润-21.84亿元、扣非归母净利润-24.5亿元，同比转亏。 硅片出货持续增长，价格承压亏损加大。上半年公司硅片出 货62GW，同比+18.3%，硅片综合市占率23.5%、居行业第一，其中N型外销市占率42%，较2023年提升6PCT。上半年行业供需失衡加剧，公司降本不及市场价格下跌速度，硅片业务盈利能力显著下降，叠加电池组件业务板块相对竞争力不足，Q2销售毛利率下降至-15.99%。 资产减值、参股公司亏损影响公司业绩表现。上半年公司计 提减值13.71亿元，其中存货跌价准备13.66亿元，随着产业链 人民币(元)成交金额(百万元) 价格底部企稳，预计后续对利润影响减弱。上半年公司参股公司 Maxeon产品主要市场所在地欧美地区光伏产品价格快速下行、光伏补贴政策调整、并维持高利率环境，Maxeon经营转型较慢，报告期内业绩及股价均大幅下跌，导致公司亏损加剧。 技术工艺保持行业领先。公司硅片环节技术及工艺持续保持 领先，据中报披露，至报告期末，公司N型产品实现单台月产领先行业次优约12.3%、公斤出片数领先行业次优约1.15片，在单位折旧偏高的背景下全成本领先行业次优约0.033元/W。 积极推进海外布局提升竞争力。公司审慎但坚定地推动全球 化战略，7月16日公告与沙特阿拉伯公共投资基金（PIF）子公司RELC、VisionIndustries签署《股东协议》，拟共同投资20.8亿美元建设20GW光伏晶体晶片项目，其中公司持股40%，有望成为海外最大规模的晶体晶片工厂，有效辐射中东、北非及欧洲市场，加强公司全球竞争力。此外，公司拟通过可转债、定增等一揽子重组交易实现控股Maxeon，通过全球范围内生产与渠道的相互促进和协同赋能，提升全球化布局（尤其是北美地区）的竞争优势。 27.00 23.00 19.00 15.00 11.00 7.00 230824 231124 240224 240524 成交金额TCL中环沪深300 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 根据我们对硅片价格和竞争格局的预测，下调2024-2026年净利润至-47（前次28）、15（-59%）、26（-39%）亿元，考虑到硅片环节业绩承压背景下公司仍维持制造端优势，同时积极推动海外产能布局加强全球竞争力，下调至“增持”评级。 行业需求不及预期，行业竞争加剧，国际贸易风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 41,105 67,010 59,146 29,581 38,196 43,248 货币资金 10,746 10,167 10,020 8,276 9,955 11,889 增长率 63.0% -11.7% -50.0% 29.1% 13.2% 应收款项 5,422 5,154 8,485 8,135 7,915 8,962 主营业务成本 -32,190 -55,067 -47,171 -30,832 -33,144 -36,720 存货 3,129 6,430 8,164 4,730 5,212 5,915 %销售收入 78.3% 82.2% 79.8% 104.2% 86.8% 84.9% 其他流动资产 5,161 10,079 7,959 10,885 11,004 11,198 毛利 8,914 11,943 11,976 -1,250 5,052 6,528 流动资产 24,459 31,830 34,627 32,027 34,086 37,964 %销售收入 21.7% 17.8% 20.2% n.a 13.2% 15.1% %总资产 31.4% 29.2% 27.7% 26.1% 27.4% 29.9% 营业税金及附加 -171 -249 -278 -296 -382 -432 长期投资 5,891 9,198 4,050 4,356 4,356 4,356 %销售收入 0.4% 0.4% 0.5% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 38,726 55,585 67,247 65,929 65,311 64,193 销售费用 -131 -277 -427 -385 -458 -432 %总资产 49.7% 50.9% 53.8% 53.7% 52.5% 50.5% %销售收入 0.3% 0.4% 0.7% 1.3% 1.2% 1.0% 无形资产 4,563 5,206 7,303 7,372 7,699 8,008 管理费用 -992 -908 -1,432 -1,035 -1,260 -1,341 非流动资产 53,521 77,304 90,436 90,849 90,208 89,067 %销售收入 2.4% 1.4% 2.4% 3.5% 3.3% 3.1% %总资产 68.6% 70.8% 72.3% 73.9% 72.6% 70.1% 研发费用 -1,859 -2,923 -2,125 -621 -802 -908 资产总计 77,979 109,134 125,063 122,876 124,295 127,031 %销售收入 4.5% 4.4% 3.6% 2.1% 2.1% 2.1% 短期借款 7,975 2,986 4,711 4,000 4,000 4,000 息税前利润（EBIT） 5,762 7,586 7,713 -3,587 2,149 3,414 应付款项 9,334 17,059 15,726 14,944 16,067 17,800 %销售收入 14.0% 11.3% 13.0% n.a 5.6% 7.9% 其他流动负债 3,135 2,975 1,886 644 1,487 1,754 财务费用 -840 -792 -904 -1,112 -1,142 -1,048 流动负债 20,444 23,020 22,324 19,587 21,554 23,553 %销售收入 2.0% 1.2% 1.5% 3.8% 3.0% 2.4% 长期贷款 12,633 31,911 35,482 39,675 39,675 39,675 资产减值损失 -1,167 -1,579 -2,980 -1,243 47 10 其他长期负债 3,233 7,143 7,020 6,742 5,138 4,020 公允价值变动收益 0 56 -450 -100 10 10 负债 36,310 62,074 64,826 66,004 66,366 67,248 投资收益 1,168 1,752 751 -150 80 100 普通股股东权益 31,672 37,618 41,484 38,119 39,175 41,029 %税前利润 23.4% 23.5% 16.5% n.a 4.5% 3.2% 其中：股本 3,232 3,234 4,043 4,043 4,043 4,043 营业利润 5,006 7,325 4,565 -5,743 1,594 2,937 未分配利润 7,254 13,246 16,338 13,028 14,084 15,938 营业利润率 12.2% 10.9% 7.7% n.a 4.2% 6.8% 少数股东权益 9,997 9,442 18,753 18,753 18,753 18,753 营业外收支 -6 124 -21 180 180 180 负债股东权益合计 77,979 109,134 125,063 122,876 124,295 127,031 税前利润利润率 5,00012.2% 7,44911.1% 4,544 7.7% -5,563n.a 1,774 4.6% 3,117 7.2% 比率分析 所得税 -565 -376 -645 834 -266 -468 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 11.3% 5.1% 14.2% n.a 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 4,435 7,073 3,899 -4,729 1,508 2,649 每股收益 1.247 2.109 0.845 -1.170 0.373 0.655 少数股东损益 406 254 483 0 0 0 每股净资产 9.800 11.633 10.260 9.428 9.689 10.148 归属于母公司的净利润 4,030 6,819 3,416 -4,729 1,508 2,649 每股经营现金净流 1.325 1.564 1.281 0.785 2.712 2.736 净利率 9.8% 10.2% 5.8% n.a 3.9% 6.1% 每股股利 0.110 0.100 0.260 -0.351 0.112 0.197 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 12.72% 18.13% 8.23% -12.40% 3.85% 6.46% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 5.17% 6.25% 2.73% -3.85% 1.21% 2.09% 净利润 4,435 7,073 3,899 -4,729 1,508 2,649 投入资本收益率 8.12% 8.70% 6.53% -3.01% 1.78% 2.78% 少数股东损益 406 254 483 0 0 0 增长率 非现金支出 4,144 6,161 9,737 7,485 6,744 7,281 主营业务收入增长率 115.70% 63.02% -11.74% -49.99% 29.12% 13.23% 非经营收益 70 -709 1,281 1,356 1,130 1,061 EBIT增长率 181.85% 31.65% 1.68% -146.51% ####### 58.88% 营运资金变动 -4,367 -7,468 -9,735 -940 1,582 71 净利润增长率 270.03% 69.21% -49.90% N/A N/A 75.67% 经营活动现金净流 4,282 5,057 5,181 3,172 10,964 11,063 总资产增长率 32.80% 39.95% 14.60% -1.75% 1.15% 2.20% 资本开支 -5,982 -11,208 -12,035 -4,410 -5,960 -6,020 资产管理能力 投资 -1,795 -5,169 -825 -1,925 10 10 应收账款周转天数 22.9 18.8 28.5 75.0 50.0 50.0 其他 -49 85 1,764 -150 80 100 存货周转天数 29.9 31.7 56.5 70.0 70.0 70.0 投资活动现金净流 -7,826 -16,292 -11,096 -6,486 -5,870 -5,910 应付账款周转天数 62.8 61.8 90.2 130.0 130.0 130.0 股权募资 10,090 462 2,227 -63 0 0 固定资产周转天数 263.0 226.7 331.3 654.7 496.4 424.7 债权募资 1,165 14,279 6,630 3,449 0 0 偿债能力 其他 -1,985 -4,087 -4,151 105 -1,802 -2,096 净负债/股东权益 20.71% 42.97% 43.65% 52.75% 48.89% 44.14% 筹资活动现金净流 9,270 10,654 4,