华创医药投资观点、研究专题周周谈第77期：从诺和、礼来24Q1财报看美国胰岛素市场出海机会

证券研究报告|医药生物|2024年5月18日 www.hczq.com 华创医药投资观点&研究专题周周谈·第77期 从诺和、礼来24Q1财报看美国胰岛素市场出海机会 华创医药首席分析师郑辰 华创医药联席首席分析师刘浩华创医药高级分析师李婵娟华创医药分析师王宏雨 联系人：华创医药研究员朱珂琛 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520120002邮箱：liuhao@hcyjs.com 执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com 执业编号：S0360520110009邮箱：wanghongyu@hcyjs.com @2021华创版权所有 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 01行情回顾 第一部分 02 03 板块观点和投资组合行业和个股事件 本周行情回顾 •本周，中信医药指数下跌1.98%，跑输沪深300指数2.30个百分点，在中信30个一级行业中排名第29位。 •本周涨幅前十名股票为*ST景峰、ST交昂、*ST吉药、金河生物、国邦医药、迪哲医药-U、迈普医学、罗欣药业、恩威医药、重药控股。 •本周跌幅前十名股票为南华生物、济民医疗、ST长康、*ST龙津、东宝生物、康惠制药、诺唯赞、通化金马、四环生物、*ST大药。 本周中信一级行业指数涨跌幅本周涨跌幅排名前10的股票 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 南华生物济民医疗ST长康 -28.93% -27.44% -22.27% -19.34% -14.40% -12.94% -12.94% -12.94% -12.50% -12.19% *ST龙津东宝生物康惠制药诺唯赞通化金马四环生物 *ST大药 *ST景峰ST交昂 *ST吉药金河生物国邦医药迪哲医药-U迈普医学罗欣药业恩威医药重药控股 8.94% 7.53% 7.11% 6.62% 5.77% 5.02% 4.99% 4.57% 17.61% 15.03% 房地产建材建筑银行 轻工制造纺织服装消费者服务交通运输农林牧渔非银行金融商贸零售 通信电子钢铁计算机 综合金融电力及公用事业 食品饮料 传媒家电 有色金属石油石化国防军工基础化工 汽车机械综合 电力设备及新能源 医药煤炭 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0%5%10%15%20% 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分 。3资料来源：Wind，华创证券 第二部分 01 行情回顾 02板块观点和投资组合 03 行业和个股事件 •整体观点：当前医药板块的估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置处于低位，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、大领域大品种对行业的拉动效应，我们对2024医药行业的增长保持乐观。投资机会上，我们认为有望百花齐放。 •创新药：看好国内创新药行业从数量逻辑（me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，迎来产品为王的阶段。2023年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。建议关注：恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 •医疗器械：1）高值耗材关注电生理赛道和骨科赛道。骨科首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科等。电生理关注惠泰医疗、微电生理；2）IVD关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技；3）医疗设备受益持续的国产替代政策支持和三年疫情更新设备的需求，首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、海泰新光、新华医疗；4）低值耗材处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗；5）医保控费等环境下，ICL渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 •中药：1）基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，考虑到独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等；2）国企改革：今年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等；3）其他：新版医保目录解限品种，如康缘药业等；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）、健民集团（体培牛黄）等。 •药房：展望2024年，考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，我们坚定看好药房板块投资机会，具体为1）处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方“已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；同时各省电子处方流转平台逐步建成，前提条件已经具备，处方外流或进入倒计时；2）竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；此外，相较于中小药房，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，我们建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂，排名不分先后。 •医疗服务：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 •医药工业：特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 •血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 •生命科学服务：国产替代空间大，需求急迫，行业发展空间大；干扰项有新冠和产品竞争力。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 •CXO：多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展有望提供较大边际需求增量。建议关注增长稳健的一体化、综合型公司和积极拥抱产业新兴领域的公司，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联等，另外建议关注临床外包新签订单金额增速亮眼的普蕊斯、诺思格。 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分 ┃胰岛素降价落地，市场担心美国胰岛素市场规模将大幅萎缩 •2022年8月美国国会通过《InflationReductionAct》（简称IRA法案），IRA法案规定：每位参保人对胰岛素药品的每月实际自付费用 （TrueOut-of-Pocket）的上限为35美元，超出35美元的部分将由Medicare或保险计划运营者承担。此外，MedicareD部分的保险计划不得对胰岛素药品的报销适用免赔额。在此背景下，2023年3月礼来、诺和诺德、赛诺菲三大胰岛素巨头先后宣布在美国进行胰岛素降价： •诺和诺德：1、地特胰岛素（Levemir）和重组人胰岛素（Novolin）降价65%，门冬胰岛素（NovoLog）和门冬预混（NovoLogMix）降价75%。2、降低无品牌名门冬胰岛素系列产品价格以匹配品牌名胰岛素的降价。价格调整均自2024Q1开始执行。 •礼来：1、2023年5月起无品牌名（Unbranded）赖脯胰岛素单价调低至25美元/瓶（100units/mL）；2、赖脯胰岛素（Humalog）和重组人胰岛素（Humulin）降价75%，降价结果自2023Q4开始执行；3、推出可互换甘精胰岛素—Rezvoglar胰岛素，价格比Lantus便宜78%，产品自2023年4月开始销售。 •赛诺菲：1、甘精胰岛素（Lantus）降价78%；2、商业保险覆盖患者实际自付费用（TrueOut-of-Pocket）的上限为35美元。3、谷赖胰岛素（Apidra）降价70%。结果将从2024年1月1日开始执行。 •2024Q1各企业降价措施全部落地后，市场担心美国胰岛素市场规模或将快速萎缩，从而影响美国胰岛素生物类似药的市场机会。 企业 品牌名胰岛素（BrandedInsulin） 无品牌名胰岛素（UnbrandedInsulin） 诺和诺德 地特胰岛素（Levemir） 降价65% 门冬/门冬预混（InsulinAspart） 降低价格以匹配品牌名胰岛素降价 重组人胰岛素（Novolin） 降价65% 门冬/门冬预混（NovoLog/NovoLogMix） 降价75% 礼来 赖脯胰岛素（Humalog） 降价75% 赖脯胰岛素（InsulinLispro） 价格25美元/瓶 重组人胰岛素（Humulin） 降价75% 可互换甘精胰岛素（Rezvoglar） 比Lantus标价低78% 赛诺菲 甘精胰岛素（Lantus） 降价78% 谷赖胰岛素（Apidra） 降价70% 诺和诺德、礼来、赛诺菲美国胰岛素降价梳理 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分 ┃与预期相反，诺和、礼来24Q1美国胰岛素业务均实现较好恢复性增长 •降价落地后，诺和诺德、礼来原本持续下滑的美国胰岛素业务反而实现了较好恢复。根据2024Q1财报显示，诺和诺德24Q1美国市场胰岛素 整体收入实现25%增长，其中德谷、地特、门冬预混均取得较好表现；礼来的赖脯胰岛素在美国也一改下滑态势，实现了25%增长。 诺和诺德（上）和礼来（下）美国胰岛素销售收入 单位：百万丹麦克朗 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 长效胰岛素 1,486 1,079 1,081 1,039 999 362 797 773 1,667 yoy -25% -25% -41% -48% -36% -64% -21% -22% 69% 德谷胰岛素 820 642 633 628 533 232 290 278 924 yoy -17% -24% -44% -52% -38% -62% -50% -53% 75% 地特胰岛素 546 335 360 322 370 57 416 430 649 yoy -35% -30% -33% -38% -35% -80% 21% 39% 77% 预混胰岛素 158 103 87 169 135 128 4 -51 196 yoy -7% -15% -53% -39% -18% 27% -86% -130% 47% 门冬预混 158 103 87 169 135 128 4 -51 196 yoy -7% -15% -53% -39% -18% 27% -86% -130% 47% 速效胰岛素 1,660 1,175 1,